Źródło: Bloomberg

Tytuł oryginalny: Stablecoins Can Have Bank Run

Autor: Matt Levine

Opracowane przez: BitpushNews Yanan

Często powtarzam, że kryptowaluty szybko uczą się lekcji tradycyjnych finansów, a proces ten jest dość interesujący. Po pierwsze, uczy się tych lekcji na nowo, czasami doświadczając zabawnych, a nawet katastrofalnych wydarzeń. Po drugie, ma tendencję do uchwycenia tych doświadczeń w bardzo jasny, zwięzły i systematyczny sposób. Można powiedzieć, że kryptowaluta jest doskonałym narzędziem dydaktycznym. Na przykład, jeśli chcesz zrozumieć kryzys kredytowy, możesz zagłębić się w przyczyny i procesy światowego kryzysu finansowego z 2008 roku, ale niewątpliwie byłoby to dość skomplikowane i zagmatwane. Alternatywnie możesz także zdecydować się na przestudiowanie przyczyn i procesu kryzysu finansowego kryptowalut w 2022 r., co jest stosunkowo proste, jasne i dość interesujące. Podczas kryzysu wszyscy zaangażowani w tę sytuację tweetowali i udzielali wywiadów na YouTube w czasie rzeczywistym. Wiele intuicji wyniesionych z kryzysu kryptowalut jest przydatnych do zrozumienia prawdziwych kryzysów finansowych, ale przedstawionych w prostszy, ciekawszy i bardziej przejrzysty sposób. Kiedyś napisałem: „Kryptowaluta jest jak przyjmowanie inteligentnych i ambitnych stażystów w tradycyjnych firmach finansowych i umieszczanie ich na ich własnym rynku gier, pozwalając im swobodnie grać w grę i przejąć kontrolę”. .

Stablecoiny to specjalny rodzaj produktu kryptowalutowego, który można traktować jako abstrakcyjną reprezentację banku. Kiedy zdeponujesz 1 dolara u emitenta monety stablecoin, otrzymasz potwierdzenie zakupu monety stablecoin z informacją „Równowartość 1 dolara”. Następnie w kontekście kryptowalut, na przykład na blockchainie lub w ramach giełdy kryptowalut, możesz używać tej monety stablecoin tak, jakby to był 1 USD. Posiada funkcje transakcyjne, na przykład możesz użyć 1 USD stabilnej waluty, aby kupić Bitcoin o wartości 1 USD, a strona sprzedająca Bitcoin otrzyma Twoją stabilną walutę.

W międzyczasie emitent monety stablecoin zatrzyma Twojego 1 dolara i zainwestuje go w nadziei na osiągnięcie zysku. Zyski te są zwykle wykorzystywane na pokrycie kosztów operacyjnych, wynagrodzeń kadry kierowniczej itp. Ty (lub każdy posiadacz monety stablecoin) zazwyczaj możesz zwrócić monetę stablecoin emitentowi w zamian za dolary w krótszym czasie. W tym momencie emitent monety stablecoin musi zapłacić 1 dolara.

Ogólnie rzecz biorąc, proces jest dość podobny do dokonywania depozytu bankowego, chociaż istnieją pewne różnice. Jeśli wiesz cokolwiek na temat działania banków, możesz przewidzieć, w jaki sposób ten model może się nie udać. W szczególności istnieją dwie główne sytuacje:

Po pierwsze, gdy bank lub emitent monety stablecoin przechowuje Twoje środki, ma prawo dokonać inwestycji i zatrzymać zyski. Im więcej zysków osiągają ze środków deponentów, tym więcej zatrzymują dla siebie. Z drugiej jednak strony, jeśli poniosą stratę na swojej inwestycji, co spowoduje całkowitą stratę pieniędzy, wówczas deponent będzie musiał ponieść większość straty. Ponieważ większość środków emitenta pochodzi od deponentów, nie ma już środków, które mogłyby im zrekompensować utratę pieniędzy.

Stanowi to zatem zachętę dla emitentów do podejmowania ryzyka: jeśli przedsięwzięcie się powiedzie, mogą osiągnąć duży zysk; jeśli inwestycja się nie powiedzie, stracą cudze pieniądze.

W takim przypadku może wystąpić „ucieczka”. Emitenci monet Stablecoin mogą inwestować wszystkie Twoje pieniądze w projekty, które wydają się bardzo bezpieczne, ale obejmują inwestycje długoterminowe. Jeżeli jednak wszyscy deponenci zażądają zwrotu środków tego samego dnia, emitent może nie być w stanie natychmiast spełnić tego żądania. W takim przypadku być może będą zmuszeni do pilnej sprzedaży tych długoterminowych inwestycji po cenie niższej od kosztów, co ostatecznie pozostawi je bez wystarczających środków, aby spłacić wszystkich deponentów.

Ponieważ ta logika jest dobrze znana, ma ona właściwości samonapędzające się: jeśli przewidujesz, że prawdopodobieństwo wystąpienia runu jest prawdopodobne, ze względu na bezpieczeństwo finansowe będziesz miał tendencję do wykonania pierwszego ruchu ze względu na bezpieczeństwo finansowe (zanim emitentowi skończą się środki). Wypłata pieniędzy. A jeśli wszyscy podejmą takie działania, ucieczka z pewnością nastąpi.

Te dwa problemy są często ze sobą powiązane, ponieważ częstą przyczyną paniki na banki jest podejmowanie przez banki złych decyzji inwestycyjnych przy użyciu środków deponentów. Jednak nie zawsze występują one w tym samym czasie. Może się zdarzyć, że bank poniesie znaczne straty w wyniku złej inwestycji i zbankrutuje, zanim ktokolwiek zda sobie z tego sprawę i zdąży ustawić wypłaty w kolejce. Jednocześnie możliwe jest również wystąpienie runów, które nie są bezpośrednio spowodowane stratami inwestycyjnymi, ale są spowodowane wyłącznie niedopasowaniem płynności pomiędzy bezpośrednimi zobowiązaniami banków a aktywami trwałymi.

W sektorze bankowym istnieje szereg standardowych procedur operacyjnych mających na celu sprostanie różnym wyzwaniom. W kwestiach inwestycyjnych przyjmuje się głównie następujące strategie:

1. Nadzór ostrożnościowy: Organy regulacyjne zwracają szczególną uwagę na zachowania inwestycyjne banków i dokładają wszelkich starań, aby zapobiegać podejmowaniu przez banki niekorzystnych decyzji inwestycyjnych.

2. Regulacje kapitałowe: Wymaganie od banków utrzymywania określonego procentu dodatkowego kapitału, tak aby nawet w przypadku strat w inwestycjach banki mogły wykorzystać środki osób niebędących deponentami do pokrycia strat.

Jeśli chodzi o problem z uruchomieniem, rozwiązuje się go głównie za pomocą następujących metod:

1. Nadzór nad płynnością: Banki są zobowiązane do utrzymywania wystarczających rezerw gotówkowych w celu zaspokojenia potrzeb w zakresie wypłat, których deponenci mogą zażądać w dowolnym momencie.

2. System „pożyczkodawcy ostatniej instancji”: Jeżeli bank posiada wysokiej jakości niepłynne aktywa, ale znajduje się w sytuacji, w której wszyscy deponenci wymagają wypłat w tym samym czasie, Rezerwa Federalna udzieli bankowi pożyczek, ponieważ Rezerwa Federalna uważa, że ​​bank w końcu będzie w stanie spłacić.

3. Ubezpieczenie depozytów: Rząd obiecał: „Jeśli bank upadnie, zwrócimy Twoje depozyty w określonym limicie, więc nie bierz udziału w panikach na banki”.

Czy ogólnie rzecz biorąc, w przestrzeni monet stabilnych brakuje tych środków? Rzeczywiście istnieją propozycje branżowe obejmujące niektóre z tych środków. Jednakże Tether, o którym wspominaliśmy wcześniej, jako największy emitent monet stablecoin, miał w 2019 roku kłopoty z powodu niezwykle ryzykownych inwestycji w fundusze klientów. Jego opublikowane konta wykazały kiedyś współczynnik kapitałowy wynoszący zaledwie 0,2% (choć później został on poprawiony). Ponadto omówiliśmy także TerraUSD, strategię inwestycyjną w monety typu stablecoin, która była prawie równoważna „dużej liczbie wysoce skorelowanych aktywów ryzykownych”, by w 2022 r. całkowicie się załamać.

Jakie są zatem elementy idealnego rozwiązania regulacyjnego dla monet stabilnych? „Ubezpieczenie depozytów i dostęp do okna dyskontowego Fed” brzmi jak interesująca i praktyczna prośba, a kiedy piszę to zdanie, dociera do mnie, że najprawdopodobniej będzie to pierwszy numer kolejnej administracji Trumpa, który stanie się rzeczywistością rok.

Bardziej bezpośrednia i podstawowa odpowiedź brzmi: „Emitenci monet Stablecoin powinni inwestować swoje środki w stosunkowo bezpieczne i wysoce płynne projekty oraz powinni posiadać pewną ilość własnego kapitału. W ten sposób, nawet jeśli projekt inwestycyjny poniesie stratę, emitent „Nadal mamy wystarczające środki, aby spłacić deponentów”. Oczywiście na tej podstawie należy jeszcze dopracować szczegółowe szczegóły wdrożenia.

Gordon Liao, Dan Fishman i Jeremy Fox-Geen, wszyscy z emitenta monet stabilnych CircleInternet Financial, są współautorami artykułu zatytułowanego „Kapitalizacja tokenów o stabilnej wartości oparta na ryzyku”. Chociaż Circle ma swój własny interes w lobbowaniu na rzecz luźniejszych polityk regulacyjnych dotyczących monet stabilnych, artykuł nadal dostarcza pewnych spostrzeżeń na temat relacji między monetami stabilnymi a sektorem bankowym. Po pierwsze, monety stablecoin są pod wieloma względami bardziej przejrzyste niż banki, co z pewnością jest pozytywne, szczególnie dla entuzjastów kryptowalut, którzy są sceptyczni co do nieprzejrzystości tradycyjnych finansów. Jednak ta nieprzejrzystość nie istnieje bez przyczyny.

Liao, Fishman i Fox-Geen zauważają, że niezależnie od innych czynników, tokenizacja zwiększa prawdopodobieństwo, że roszczenia o stabilnej wartości będą zagrożone skoordynowanym przebiegiem. Powodem jest to, że tokenizacja umożliwia transfer wartości bazowej i obrót nią poza pełną kontrolą wystawcy tokena. Transakcja ta generuje cenę na rynku wtórnym i dostarcza obserwowalny sygnał dla rynku. Widoczność cen rynkowych w czasie rzeczywistym może zaostrzyć reakcje inwestorów i sprawić, że emitenci będą bardziej podatni na ucieczkę. Jeśli księga jest publiczna, zachowanie związane z transferem również stanie się możliwe do zaobserwowania. Informacje ujawniane poprzez obserwowalne sygnały społeczne mogą prowadzić do „nadmiernej reakcji” na rynkach finansowych i skłonić uczestników rynku do koordynowania występów w globalnej grze (Morris i Shin, 2001). Innymi słowy, jeśli posiadacze tokenów zaobserwują znaczny spadek cen lub duże umorzenia na rynku wtórnym, mogą w panice zdecydować się na sprzedaż lub wymianę swoich tokenów, niezależnie od podstaw danego aktywa.

W bankowości tradycyjnej głównym powodem paniki na bank jest często przekonanie, że inni też będą nim kierować. Skąd bierze się podstawa takiego wyroku? Och, istnieje wiele źródeł: plotki, ogłoszenia o złych zarobkach, zdenerwowane występy w telewizji itp. Spadek cen akcji banku można postrzegać jako oznakę problemów z depozytami. Ale w końcu jest to nauka niedokładna. Natomiast monety typu stablecoin handlują na otwartym rynku, a ich ceny bezpośrednio odzwierciedlają poziom zaufania ludzi do nich. Na przykład, jeśli stablecoin jest notowany po cenie 1,0002 USD, może to oznaczać, że obecnie nie ma runu, ale jeśli jest notowany po cenie 0,85 USD, może to oznaczać, że ma miejsce run.

W odpowiedzi na ten problem głównym rozwiązaniem jest utrzymanie przez emitentów monet stabilnych wysokiego stopnia płynności w większości funduszy.

Wraz ze wzrostem ryzyka runów podejście do zarządzania ryzykiem finansowym również musi różnić się od podejścia tradycyjnych banków. Na przykład monety typu stablecoin oparte na fiatach zazwyczaj zawierają wysoce płynne aktywa z minimalnymi niedopasowaniami terminów zapadalności i stosunkowo niskim ryzykiem kredytowym w porównaniu z bankami. Dlatego też, biorąc pod uwagę odporność puli aktywów rozdzielonych na korzyść posiadaczy tokenów, bufory kapitałowe stablecoinów mają w rzeczywistości mniejszą zdolność do absorpcji strat finansowych niż banki. Nawet jeśli aktywa bazowe są takie same, tokenizowanie tradycyjnych depozytów może zwiększyć ryzyko runów, z którymi borykają się instytucje finansowe. Dzieje się tak dlatego, że tokenizacja ułatwia szybkie i na dużą skalę wypłacanie depozytów, a posiadacze tokenów mogą być bardziej wrażliwi na sygnały rynkowe. W rezultacie instytucje oferujące depozyty tokenizowane mogą być zmuszone do posiadania większego kapitału, aby poradzić sobie z tym zwiększonym ryzykiem, nawet jeśli ich baza aktywów jest taka sama jak w przypadku tradycyjnych banków. Zasadniczo depozyty tokenizowane wprowadzają problemy z niedopasowaniem aktywów i pasywów podobne do tych nieodłącznie występujących w bilansach banków, dlatego też mogą one również wymagać stosowania podobnych systemów kapitałowych i wypłacalności.

Następnie porozmawiajmy o aspekcie „blockchain” stablecoinów:

Oprócz ryzyka finansowego korzystanie z tokenizacji i rejestrów rozproszonych wiąże się z dodatkowymi kwestiami ryzyka związanymi z technologią, infrastrukturą i operacjami. Te ryzyka niefinansowe zostały podkreślone w regulacyjnych konsultacjach publicznych i propozycjach. Chociaż zaawansowane szyfrowanie, trwałe prowadzenie rejestrów i identyfikowalność transakcji mogą zmniejszyć pewne ryzyko związane z bezpieczeństwem i zgodnością, ryzyko to, szeroko określane jako „ryzyko operacyjne” w tradycyjnej bankowości, wymaga mniej czasu na ocenę. Kapitał stoi przed wyzwaniami. Wynika to przede wszystkim z braku wystarczających danych historycznych dotyczących strat operacyjnych oraz z faktu, że cała ocena opiera się w dużej mierze na konkretnych wyborach technologicznych. W środowisku, w którym infrastruktura szybko się rozwija i stale się unowocześnia, technologia wybrana przez emitenta może mieć znaczący wpływ na kapitał pokrywający straty, na który należy się przygotować.

Innymi słowy, możemy rozsądnie założyć, że emitenci monet typu stablecoin są mniej narażeni na utratę środków użytkowników niż tradycyjne banki, ponieważ ich działalność opiera się na technologii blockchain oraz charakteryzuje się przejrzystością i identyfikowalnością, których nie mają tradycyjne banki, a także natywnością cyfrową. Jednak z tych samych powodów rozsądne jest również założenie, że są one bardziej narażone na utratę tych środków.

W ubiegłym roku Stany Zjednoczone przeżyły kryzys minibankowości, co zmusiło mnie do głębokiego zastanowienia się nad bankowością. Kiedyś napisałem:

W rzeczywistości bankowość to sposób na zawieranie długoterminowych, ryzykownych zakładów, nawet nie zdając sobie z tego sprawy, łączenie ryzyka w sposób, który sprawia, że ​​wszyscy czują się bezpieczniej i lepiej. Ty i ja jesteśmy gotowi wpłacić pieniądze do banku, ponieważ czujemy, że „pieniądze w banku” są bezpieczne i że możemy je przeznaczyć na opłacenie czynszu lub kupienie jutro kanapki. Bank następnie wykorzystuje te depozyty do udzielenia 30-letniego kredytu hipotecznego o stałym oprocentowaniu. Właściciele domów nie mogą nigdy pożyczać pieniędzy bezpośrednio ode mnie przez 30 lat, ponieważ jutro mogę potrzebować pieniędzy na kanapkę, ale mogą pożyczyć pieniądze od nas wszystkich zbiorowo, ponieważ banki rozłożyły je na wielu deponentów. Podobnie banki udzielają pożyczek małym firmom, które mogą zbankrutować. Te firmy nigdy nie będą mogły pożyczyć pieniędzy bezpośrednio ode mnie, ponieważ potrzebuję pieniędzy i nie chcę ryzykować ich utraty, ale mogą zbiorowo pożyczyć pieniądze od nas wszystkich, ponieważ banki są już wśród wielu deponentów, a pożyczkobiorcy dywersyfikują to ryzyko kredytowe.

Jednakże nieprzejrzystość tradycyjnej bankowości pozwala jej na ryzyko większej ilości pieniędzy swoich klientów. Jedną z przyczyn zeszłorocznego regionalnego kryzysu bankowego może być to, że ta nieprzejrzystość nie jest już tak skuteczna jak kiedyś. Obecnie więcej informacji jest dostępnych w Internecie, plotki i panika mogą szybko rozprzestrzeniać się po całym świecie drogą elektroniczną, a ludzie mają większe oczekiwania co do wycen rynkowych. Jak powiedział w zeszłym roku jeden z organów regulacyjnych FDIC: „Zasady gry się nie zmieniły, po prostu stały się bardziej konkurencyjne”.

Magia tradycyjnej bankowości polega na tym, że banki mogą podjąć serię ryzykownych inwestycji, połączyć je razem, a następnie wystawić wierzytelności uprzywilejowane w odniesieniu do tego portfela, a te wierzytelności nazywamy zwykle „dolarami”: 1 na rachunku bankowym Dolar amerykański to prawdziwego dolara, mimo że może być zabezpieczony szeregiem ryzykownych aktywów. Stablecoiny porzuciły jednak tę magię: chociaż stablecoin USD jest wart wystarczająco blisko 1 dolara dla większości kryptowalut, ma swoją własną cenę handlową. Kiedy na rynku jest dobrze, jego cena może wynosić 1,0002 USD lub 0,9998 USD, ale kiedy rynek jest zły, cena może spaść do 0,85 USD. Jest to właściwie rodzaj działalności bankowej bez gwarancji, że „1 dolar w banku jest równy 1 dolarowi”, a cena na rynku w czasie rzeczywistym 24 godziny na dobę, 7 dni w tygodniu, informuje, jak blisko jest do 1 dolara. Stwarza to niewątpliwie nowe problemy regulacyjne, a także może zwiastować w przyszłości nowe sytuacje w konwencjonalnym sektorze bankowym.