Oryginał |. Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Autor｜Azuma (@azuma_eth)
Ponieważ wczoraj rynek kryptowalut gwałtownie spadł, ponownie pojawiły się dyskusje na temat ryzyka związanego z Etheną i jej stablecoinem USDe.
Dane Dune pokazują, że w chwili pisania tego tekstu podaż USDe spadła z ponad 3,6 miliarda USDe w szczytowym momencie do około 3,1 miliarda USDe, z czego wczorajsza redukcja podaży w ciągu jednego dnia osiągnęła około 95 milionów USDe. Jeśli chodzi o przyczynę kurczącego się obrotu USDe, zasadniczo jest tak, że przestrzeń arbitrażu stóp finansowania kurczy się w ramach tendencji spadkowej, a nawet może stopniowo osiągać wartość ujemną. Inwestorzy zdecydowali się na redukcję swoich pozycji z powodów takich jak niechęć do ryzyka i dostosowanie strategii arbitrażowych.
W obliczu paniki na rynku niektórzy użytkownicy obawiają się, że USDe nie będzie w stanie wytrzymać presji umorzeń na dużą skalę. Niektórzy użytkownicy zaczęli nawet porównywać USDe i UST, obawiając się, że ten pierwszy doświadczy spirali śmierci podobnej do drugiego.
Naszym zdaniem USDe z pewnością niesie ze sobą ryzyko, ale porównywanie go z UST jest niesprawiedliwe. Różnice w mechanizmach konstrukcyjnych obu systemów powodują, że są to dwa zupełnie różne systemy, a ich logika reakcji pod presją jest również zupełnie inna. . Nawet w najbardziej ekstremalnych okolicznościach nieodwracalny uraz ogólnoustrojowy może nastąpić dopiero po wystąpieniu kilku mierzalnych, ekstremalnych warunków (omówione szczegółowo poniżej).
Ethena: Protokół arbitrażu dotyczącego stóp finansowania
Użytkownicy, którzy nie są zaznajomieni z Etheną, mogą przeczytać „Krótką analizę Ethena Labs: Wycena 300 milionów dolarów, zakłócacz stabilnej waluty w oczach Arthura Hayesa” przed przeczytaniem tego artykułu.
Krótko mówiąc, Ethena jest zasadniczo umową o arbitraż stopy finansowania USDe to nowa stabilna waluta zabezpieczona równą ilością pozycji długich na rynku kasowym (obecnie obsługujących tylko ETH i BTC) oraz krótkich pozycji typu futures.
Największą wytwórnią USDe jest „Delta Neutral”. Tak zwana Delta w finansach jest wskaźnikiem używanym do pomiaru wpływu zmian cen aktywów bazowych na zmiany w portfelu inwestycyjnym. W oparciu o charakter produktu USDe, ponieważ aktywa zabezpieczające tej monety stablecoin składają się z równych ilości długich pozycji spot i krótkich pozycji typu futures, wartość delta pozycji spot wynosi „1”, a wartość delta krótkich pozycji futures wynosi „- 1”. Wartość Delta po zabezpieczeniu obu wynosi „0”, co oznacza, że osiągnięta została „neutralność Delta”.
W porównaniu z tradycyjnymi projektami typu stablecoin, największą cechą USDe jest bardziej pomysłowa przestrzeń dochodowa.
Pierwszym z nich jest stabilny dochód z długiego zastawu spot. Ethena obsługuje stakowanie ETH na miejscu za pośrednictwem protokołów instrumentów pochodnych stakowania płynności, takich jak Lido, uzyskując w ten sposób 3–5% rocznych zwrotów.
Drugi to niestabilny dochód z tytułu krótkiej stopy finansowania kontraktów futures. Użytkownicy zaznajomieni z kontraktami rozumieją koncepcję stopy finansowania Chociaż stopa finansowania jest czynnikiem niestabilnym, w przypadku krótkich pozycji w dłuższej perspektywie stopa finansowania jest przez większość czasu dodatnia, co oznacza również, że ogólny zysk będzie. bądź pozytywny.
Superpozycja tych dwóch zwrotów pozwoliła osiągnąć znaczną stopę zwrotu dla Etheny (ostatnia stopa zwrotu ogłoszona na oficjalnej stronie Etheny wynosi 8,83%, a stopa zwrotu sUSDe wynosi 12,61%). W normalnych okolicznościach może to być trwałe przewyższają produkty dochodowe z obligacji skarbowych oparte na sDAI, co również czyni USDe najbardziej atrakcyjnym produktem typu stablecoin na obecnym rynku.
Uwaga Odaily: dane dotyczące plonów podawane na oficjalnej stronie Etheny są często opóźnione o kilka dni, a najnowsze dane nie zostały jeszcze zaktualizowane.
Zasadnicze różnice pomiędzy USDe i UST
Historia UST skończyła się zbyt długo i starzy gracze mogli zapomnieć o jej modelu projektowym.
W modelu ekonomicznym Terry stabilność cen UST jest regulowana poprzez system arbitrażu i mechanizm porozumień. Uczestnicy rynku mogą wybić UST, niszcząc LUNA o tej samej wartości, i odwrotnie, mogą również zniszczyć UST i wymienić je na LUNA o tej samej wartości.
Na przykład, jeśli popyt na UST przewyższa podaż (zakładając, że cena wynosi 1,01 USD), arbitrzy mają możliwość zniszczenia LUNY w łańcuchu i wybicia UST, a następnie wykorzystania różnicy jako zysku na otwartym rynku, w przypadku podaży UST jest większa niż popyt (zakładając cenę 0,98 $), arbitrażyści mogą kupić 1 UST za mniej niż 1 $, następnie zniszczyć i wybić 1 $ LUNA z zyskiem.
Istnieją dwa podstawowe problemy w modelu projektowym UST. Po pierwsze, sam UST nie ma wystarczającego wsparcia wartości i jest całkowicie oparty na utrzymaniu algorytmu; po drugie, w skrajnej sytuacji rynkowej, gdy zarówno UST, jak i LUNA upadają, jego wbudowany mechanizm równoważący straci zdolność kontroli, a nawet może stać się mieczem obosiecznym, który zwróci się przeciwko systemowi – program arbitrażowy przyspieszy upadek LUNY, pogłębiając w ten sposób panikę.
Jest to również zasadnicza różnica między USDe a UST.
USDe zasadniczo nadal jest wspierany przez wystarczającą liczbę pozycji „spot + futures”. Guy Young, założyciel Etheny, również wspomniał wczoraj, że oprocentowanie kredytów hipotecznych USDe zawsze utrzymywało się na poziomie powyżej 101%, podczas gdy UST ustanowił kotwicę bez wystarczającego zabezpieczenia w wysokości 1 dolara.
Ponadto działanie UST musi opierać się na LUNA, której zmienna cena waluty będzie miała wpływ na sam system; choć funkcjonowanie USDe nie jest powiązane z ENA, nawet jeśli ENA wróci do zera, nie spowoduje to bezpośrednio załamania się systemu.
Ze względu na tak istotne różnice USDe i UST mają również różne plany reakcji w obliczu umorzeń na dużą skalę. Kiedy UST stanął w obliczu awarii mechanizmu równoważącego, mógł jedynie zwrócić się o zewnętrzną pomoc finansową, taką jak Jump, podczas gdy USDe musiał jedynie zapewnić płynny wykup aktywów hipotecznych – co obejmowało zamknięcie pozycji w kontraktach terminowych i kasowych (w tym aktywów zastawionych). są także niezależnymi ryzykami w sprzedaży spot), co zostanie szczegółowo omówione w kolejnym rozdziale.
Cztery warstwy ryzyka USDe
Jeśli chodzi o potencjalne ryzyko związane z USDe, Austin Campbell, profesor w Columbia Business School oraz założyciel i partner zarządzający Zero Knowledge Consulting, opublikował kiedyś artykuł mający na celu jego wyeliminowanie. Uważamy, że jest to najlepsza analiza ryzyka USDe obecnie dostępna na rynku.
W artykule Austin analizuje cztery warstwy potencjalnych zagrożeń USDe.
Pierwszym z nich jest ryzyko bezpieczeństwa na poziomie zastawu, to znaczy, czy można zagwarantować bezpieczeństwo i trwałość zastawu. Jak wspomniano wcześniej, Ethena zastawi spot ETH w celu uzyskania dochodu z zastawu. Jednakże, jeśli sam protokół zastawu zostanie zaatakowany, może to spowodować luki w aktywach hipotecznych samego protokołu Ethena.
Drugie to ryzyko bezpieczeństwa platform otwierania kontraktów futures. Podobnie jak protokoły stakowania, zarówno DEX, jak i CEX są narażone na ryzyko ataków hakerskich, które mogą również prowadzić do utraty aktywów hipotecznych.
Trzecim jest ryzyko dostępności kontraktu. Wraz ze wzrostem skali Etheny wzrasta również wymagana przez nią płynność. Czasami na platformie transakcyjnej może nie być wystarczającej płynności, aby przeprowadzić krótką sprzedaż. W skrajnych przypadkach może nie być wystarczającej płynności do zamknięcia pozycji, a nawet platformy kabel sieciowy również zostanie odłączony (przykładowo pod numerem 312 zakłada się, że pozycja spot po jednej stronie została sprzedana, a kontrakty terminowe po drugiej stronie nie mogą zostać zamknięte)... Może to spowodować awarię mechanizmu arbitrażowego Etheny, powodując protokół pokrycia strat.
Czwartym jest ryzyko stopy finansowania, z którym obecnie boryka się USDe. Chociaż stopa finansowania pozycji krótkich jest w większości przypadków dodatnia, istnieje również możliwość, że stanie się ujemna. Jeśli całkowita stopa zwrotu po ważonych zwrotach ze stakowania będzie ujemna, nieuchronnie spowoduje to wypływ z protokołu.
Od czasu spadku rynku stopy finansowania zarówno BTC, jak i ETH stopniowo stawały się ujemne, co również spowodowało, że protokół Ethena poniósł w tych okresach straty. W chwili pisania tego tekstu stopy finansowania zarówno BTC, jak i ETH są nadal ujemne, więc straty protokołu trwają.
Przewidywanie perspektyw rynku
Podsumowując, oczekuje się, że w następnym okresie stopy finansowania mogą w dalszym ciągu utrzymywać się na niskim poziomie (w tym wartości ujemne) ze względu na panikę rynkową, co oznacza również, że USDe prawdopodobnie w dalszym ciągu będzie borykać się z odpływami – odpływy są również w pewnym sensie protokół samoleczenia.
Jednakże, sądząc po modelu projektu Etheny, okres handlu z ujemną stopą procentową jest z natury przewidywalny, innymi słowy, obecna sytuacja jest mniej powszechnym, ale nieuniknionym stanem w normalnym działaniu Etheny. Jeśli chodzi o zasady historyczne z przeszłości, okresy dodatnich stóp procentowych zwykle trwają dłużej, co również sprawia, że ogólne oczekiwania Etheny dotyczące przychodów pozostają obiektywne. Jednak w przypadku niedźwiedziego poziomu nikt nie wie, czy zasady historyczne nadal działają.
Jesteśmy bardziej skłonni wierzyć, że nawet jeśli tendencja spadkowa będzie się utrzymywać, o ile na rynku nie wystąpią zbyt ekstremalne warunki, Ethena będzie miała wystarczająco dużo czasu na przetworzenie umorzeń. Najbardziej pesymistyczny wynik jest taki, że obieg USDe zostanie znacząco ograniczony, ale działanie samego protokołu będzie nadal działać.
Relatywnie bardziej niebezpieczną rzeczą w dalszym ciągu jest skrajna sytuacja rynkowa – głównie trzecie ryzyko wspomniane powyżej, ponieważ dwa pierwsze ryzyka są stosunkowo mało prawdopodobne – czyli występuje problem z płynnością kontraktów samej platformy transakcyjnej, co doprowadzi do Etheny. Logika działania zawodzi, powodując nieodwracalne uszkodzenie protokołu.