Autor: Arthur Hayes

Opracowane przez: Mary Ma Wu Shuo Blockchain

Pytaniem pozostaje, czy obecna cena Bitcoina osiągnęła „dół”. Bitcoin jest najczystszą i najbardziej sprawdzoną formą kryptowaluty i choć może nie jest kryptowalutą o najgorszych wynikach, jego rola jako aktywa rezerwowego kryptowaluty zapewni, że Bitcoin wyprowadzi nas z mroku. Dlatego musimy zwracać uwagę na akcję cenową Bitcoina, aby ustalić, czy rynek ten osiągnął najniższy poziom.

Istnieją trzy grupy zmuszone do zrzucenia swoich Bitcoinów w ręce prawdziwie wierzących: scentralizowane giełdy pożyczkowe, firmy wydobywające Bitcoin i zwykli spekulanci. W każdym przypadku przyczyną likwidacji było niewłaściwe wykorzystanie dźwigni finansowej, czy to w jej modelu operacyjnym, czy też w wykorzystaniu dźwigni do finansowania transakcji. Ponieważ rentowność krótkoterminowych amerykańskich obligacji skarbowych wzrosła z 0% w trzecim kwartale 2021 r. do 5% obecnie, wszyscy ponieśli ogromne straty w wyniku swoich ultra-byczych przekonań.

Po przejrzeniu, w jaki sposób dźwignia niszczy pozycje każdej grupy w przypadku wzrostu stóp procentowych, wyjaśnię, dlaczego nie sądzę, aby mieli więcej Bitcoinów do sprzedania i dlaczego w dłuższej perspektywie możemy już znajdować się w środku niedawnego kryzysu FTX/Alameda katastrofa dotknęła dołka tego cyklu.

W ostatniej części tego wpisu napiszę, w jaki sposób planuję handlować na tym możliwym dnie. W tym celu niedawno wziąłem udział w seminarium internetowym prowadzonym przez mojego idola makro Felixa Zulaufa. Pod koniec audycji powiedział coś, co utkwiło mi w pamięci. Powiedział, że inwestorzy i traderzy muszą zwracać uwagę na identyfikowanie szczytów i dołków, jednak większość ludzi skupia się na szumie pośrodku, a ocenianie dna zwykle kończy się na próżno. Teraz, gdy zabrałam się za tę głupią robotę, spróbuję to nazwać w sposób, który chroni mój portfel, aby zmaksymalizować zabezpieczenie przed błędami w cenie i/lub czasie.

Mając to na uwadze, przyjrzyjmy się bliżej.

Większość z nas prawdopodobnie nie jest tak utalentowana jak dyrektor generalny Alamedy, więc matematyki musimy uczyć się na własnej skórze. Pamiętacie PEMDAS? Jest to akronim opisujący kolejność działań przy rozwiązywaniu równań.

●P — Nawiasy

●E — Indeks wykładników

●M — Mnożenie

●D — Podział dywizji

●A — Dodawanie dodatku

●S — odejmowanie

Fakt, że pamiętam ten akronim kilkadziesiąt lat po tym, jak się go po raz pierwszy nauczyłem, świadczy o jego lepkości.

Ale nie tylko równania mają statyczną kolejność działań: bankructwa (i późniejsze infekcje) również występują w bardzo określonej kolejności. Najpierw wyjaśnię, jak wygląda ta sekwencja i dlaczego występuje.

Ale zanim to zrobię, muszę przyznać, że nikt nie chce i nie planuje bankructwa. Dlatego z góry przepraszam, jeśli uraziłem kogokolwiek, kto poniósł straty w wyniku złych czynów SBF. Ale kłamca po prostu otwierał usta i mówił głupie rzeczy, którym trzeba było mówić. Zatem dalsza część tego wpisu będzie usiana smutnym melodramatem o SBF-ie i jego podopiecznym. Wróćmy teraz do rzeczy.

Scentralizowane firmy pożyczkowe (CEL) często bankrutują, ponieważ albo pożyczają pieniądze podmiotom, które nie są w stanie ich spłacić, albo mają niedopasowania terminów zapadalności w swoich portfelach pożyczkowych. Przyczyną niedopasowania czasu trwania jest to, że banki otrzymują depozyty, które deponenci mogą wezwać w krótkim czasie, ale wykorzystują te depozyty do udzielania kredytów na dłuższy okres. Gdyby deponenci chcieli zwrotu swoich pieniędzy lub zażądali wyższych stóp procentowych ze względu na zmiany warunków rynkowych, CEL stałby się niewypłacalny bez zastrzyku ze strony jakiejś firmy białego rycerza i wkrótce zbankrutowałby.

Zanim CEL stanie się niewypłacalny lub zbankrutowany, będzie próbował pozyskać fundusze na poprawę sytuacji. Pierwszą rzeczą, którą muszą zrobić, to zebrać jak najwięcej pożyczki. Dotyka to głównie tych, którzy pożyczają od nich pieniądze na krótki okres.

Wyobraź sobie, że jesteś firmą handlową, która pożycza pieniądze od Celsjusza, ale w ciągu tygodnia Celsjusza żąda zwrotu środków i musisz się zastosować. Dla firmy handlowej oddzwonienie w czasie hossy nie jest wielkim problemem. Istnieje wiele innych CEL, które pożyczą Ci środki, dzięki czemu nie będziesz musiał likwidować swoich istniejących pozycji. Jednakże, gdy hossa wygasa i następuje załamanie kredytowe na całym rynku, wszystkie CEL zazwyczaj jednocześnie odwołują swoje pożyczki. Ponieważ nie było do kogo zwrócić się o dodatkowy kredyt, firmy handlowe zmuszone były do ​​likwidacji swoich pozycji, aby sprostać wymaganiom kapitałowym. Najpierw zlikwidują swoje najbardziej płynne aktywa (tj. BTC i ETH), mając nadzieję, że ich portfele nie zawierają zbyt wielu niepłynnych crapcoinów, takich jak Serum, MAPS i Oxygen (takich jak Alameda i 3AC).

Po tym jak CEL zbierze wszystkie możliwe do uzyskania pożyczki krótkoterminowe, rozpocznie likwidację zabezpieczenia stanowiącego podstawę swoich pożyczek (zakładając, że faktycznie wymaga zabezpieczenia, uwaga: insynuacja, że ​​Voyager może udzielać kredytów bez zabezpieczenia). Na rynku kryptowalut, przed niedawną implozją, największą kategorią kredytów hipotecznych były pożyczki zabezpieczone Bitcoinem i kopaczami Bitcoina. Kiedy więc sytuacja zaczęła się pogarszać, CEL zaczął sprzedawać Bitcoin, ponieważ jest to aktywo najczęściej wykorzystywane jako zabezpieczenie i jest najbardziej płynną kryptowalutą. Zwracają się także do firm wydobywczych, którym pożyczają pieniądze, prosząc je o dostarczenie Bitcoina lub ich platform wydobywczych, ale jeśli te CEL nie prowadzą centrum danych z tanią energią elektryczną, platformy wydobywcze są tak samo przydatne, jak umiejętności księgowe SBF (uwaga: Jak na ironię i insynuacje).

Zatem pomimo trwającego kryzysu kredytowego obserwujemy masową sprzedaż spotową Bitcoinów uderzającą zarówno w scentralizowane, jak i zdecentralizowane giełdy:

1. CEL starają się uniknąć bankructwa, sprzedając Bitcoin jako zabezpieczenie

2. Firmy handlowe widzą, że ich pożyczki są uruchamiane i muszą zamknąć swoje pozycje. To dlatego cena Bitcoina gwałtownie spadła, zanim CEL zbankrutowały. To duży ruch. Drugi spadek, jeśli w ogóle nastąpi, wynika ze strachu, że firmy, które kiedyś uważano za nietykalne, nagle zaczną przybierać postawę zombie i będą bliskie likwidacji swoich aktywów. Zwykle jest to mniejsze posunięcie, ponieważ każda firma zagrożona bankructwem już stara się upłynnić Bitcoin, aby przetrwać upadek.

Powyższy wykres wolumenu obrotu BTC/BUSD Binance ilustruje wzrost wolumenu obrotu podczas dwóch kryzysów kredytowych w 2022 r. To właśnie w tym okresie wszystkie te niegdyś legendarne firmy ucierpiały.

Podsumowując, w miarę jak CEL przechodzą od stanu wypłacalności do niewypłacalności i upadłości, wpływa to również na pozostałych uczestników ekosystemu:

1. Firmom handlowym, które pożyczyły krótkoterminowe środki od CEL, przyznano zwrot pożyczek.

2. Spółki wydobywające Bitcoiny, które zazwyczaj wykorzystują Bitcoiny w swoich bilansach, Bitcoiny, które mają zostać wydobyte w przyszłości i/lub maszyny do wydobywania Bitcoinów jako zabezpieczenie.

Dwie z najbardziej ignoranckich firm zajmujących się handlem kryptowalutami, Alameda i 3AC, urosły do ​​tak ogromnych rozmiarów dzięki tanim pożyczkom. W przypadku Alamedy można to grzecznie ująć tak, że „pożyczyli” go od klienta FTX, choć inni mogą nazwać to kradzieżą. W przypadku 3AC oszukali łatwowiernych i zdesperowanych CEL, aby pożyczyli im pieniądze z niewielkim zabezpieczeniem lub bez niego. W obu przypadkach banki argumentowały, że te i inne firmy handlowe angażowały się w superinteligentne transakcje arbitrażowe, które izolowały firmy od zmian rynkowych. Jednak teraz wiemy, że te firmy były po prostu bandą zdeprawowanych hazardzistów, którzy grali tylko od dawna. Jedyna różnica między nimi a masami polega na tym, że mają do dyspozycji miliardy dolarów.

Co widzieliśmy, gdy te dwie firmy miały kłopoty? Jesteśmy świadkami masowych ruchów najbardziej płynnych kryptowalut Bitcoin (WBTC w DeFi) i Ethereum (WETH w DeFi) na scentralizowane i zdecentralizowane giełdy, gdzie są następnie sprzedawane. Dzieje się tak podczas dużych spadków. Kiedy kurz opadnie i żadna ze spółek nie będzie w stanie podnieść części bilansu obejmującej aktywa ponad część pasywów, pozostaną im prawie wyłącznie najbardziej niepłynne crapcoiny. Patrząc na wnioski o upadłość scentralizowanych pożyczkodawców i giełd, nie jest do końca jasne, jakie aktywa kryptograficzne pozostały. Pliki trzymają wszystko razem. Dlatego nie mogę udowodnić, że cały Bitcoin przechowywany przez te zbankrutowane instytucje został sprzedany w wyniku wielu krachów, ale wydaje się, że dołożyły one wszelkich starań, aby przed bankructwem zlikwidować najbardziej płynne zabezpieczenie kryptograficzne.

CEL i wszystkie duże firmy handlowe sprzedały większość swoich Bitcoinów. Teraz jedyne, co pozostało, to niepłynne shitcoiny, private equity w firmach kryptograficznych i zablokowane tokeny przedsprzedażowe. To, w jaki sposób sądy upadłościowe ostatecznie poradzą sobie z tymi aktywami, nie ma znaczenia dla rozwoju krypto-bessy. Odczuwam ulgę, że podmioty te nie mają prawie żadnej nadwyżki Bitcoinów do sprzedania. Następnie przyjrzyjmy się górnikom Bitcoin.

Firma wydobywająca bitcoiny

Energia elektryczna jest wyceniana i sprzedawana w walucie fiducjarnej i stanowi kluczowy wkład w każdą operację wydobycia Bitcoinów. Jeśli więc firma wydobywcza chce skalować, musi albo pożyczyć fiat, albo sprzedać Bitcoin w swoim bilansie w zamian za fiat, aby opłacić rachunki za energię elektryczną. Większość górników chce za wszelką cenę uniknąć sprzedaży swoich Bitcoinów i dlatego zaciąga pożyczki fiducjarne pod Bitcoin w swoim bilansie, Bitcoin, który nie został jeszcze wyprodukowany, lub maszyny do wydobywania Bitcoinów.

Wraz ze wzrostem ceny Bitcoina pożyczkodawcy czują się ośmieleni i pożyczają coraz więcej fiducjarnej waluty firmom wydobywczym. Górnicy są rentowni i mają twarde aktywa, którym mogą pożyczać. Jednak ciągła jakość pożyczek jest bezpośrednio powiązana z poziomem cen Bitcoina. Jeśli cena Bitcoina gwałtownie spadnie, pożyczki przekroczą minimalny poziom marży, zanim firmy wydobywcze będą mogły uzyskać wystarczające przychody, aby spłacić pożyczki. A jeśli tak się stanie, wkroczą pożyczkodawcy i zlikwidują zabezpieczenia górników (jak wyjaśniłem w poprzedniej sekcji).

O ile nam wiadomo, stało się tak, ponieważ ogromny spadek cen aktywów, szczególnie podczas bessy na kryptowalutach, w połączeniu z rosnącymi cenami energii, wywarł presję na górników w całej branży. Iris Energy boryka się z roszczeniami wierzycieli z tytułu pożyczki na sprzęt w wysokości 103 milionów dolarów. We wrześniu Compute North był pierwszym dużym graczem, który złożył wniosek o ochronę przed upadłością, a inni główni gracze, w tym Argo Blockchain (ARBK), wydawali się balansować na granicy wypłacalności.

Rzućmy jednak okiem na niektóre wykresy, aby zobaczyć, jak fale załamania kredytowego kryptowalut wpływają na górników i jak na nie reagują.

Glassnode opublikował ładny wykres pokazujący 30-dniową zmianę netto bitcoinów posiadanych przez górników.

Widzimy, że górnicy sprzedają netto duże ilości Bitcoinów od pierwszego załamania kredytowego latem. Muszą to zrobić, aby spróbować utrzymać swoje duże zadłużenie fiducjarne. A jeśli nie mają długów, nadal muszą płacić rachunki za prąd, a ponieważ cena Bitcoina jest tak niska, muszą sprzedawać więcej Bitcoinów, aby utrzymać funkcjonowanie swoich obiektów.

Choć nie wiemy i nigdy się nie dowiemy, czy osiągnięto maksymalną kwotę sprzedaży netto, to przynajmniej widzimy, że spółki wydobywcze zachowały się tak, jak byśmy się tego spodziewali w tej sytuacji.

Niektórym górnikom się to nie udało lub musieli ograniczyć swoją działalność. Widać to wyraźnie po zmianach mocy obliczeniowej. Wziąłem moc obliczeniową i najpierw obliczyłem średnią kroczącą z 30 dni. Następnie wziąłem tę średnią kroczącą i przyjrzałem się 30-dniowej zmianie. Robię to, ponieważ hashrate jest dość niestabilny i wymaga pewnego wygładzenia.

Ogólnie rzecz biorąc, moc obliczeniowa ma tendencję wzrostową w czasie. Są jednak i okresy, kiedy 30-dniowa dynamika jest ujemna. Hashrate spadł po krachu latem, a następnie gwałtownie spadł ostatnio z powodu skutków FTX/Alameda. Potwierdza to naszą teorię, że górnicy ograniczają działalność, gdy nie mają już kredytu na pokrycie rachunków za energię elektryczną.

Wiemy również, że niektórzy wysokokosztowi górnicy musieli zaprzestać działalności, ponieważ nie spłacali swoich pożyczek. Każdy pożyczkodawca, który posiada platformy wydobywcze jako zabezpieczenie, może mieć trudności z ich wykorzystaniem, ponieważ przede wszystkim nie jest to firma obsługująca centra danych. A ponieważ nie mają dostępu do maszyn, pożyczkodawcy muszą sprzedawać je na rynku wtórnym, a proces ten wymaga czasu. Jest to również powód spadku mocy obliczeniowej na przestrzeni czasu.

Oto tabela cenowa dla Bitmain S19 lub innego podobnego kopacza o wydajności mniejszej niż 38 dżuli (J) / Terahash (TH). Jak widzimy, wartość zabezpieczenia S19 spadła wraz z ceną Bitcoina. Wyobraź sobie, że używasz tych górników jako zabezpieczenia do pożyczania dolarów. Górnik, któremu pożyczyłeś, próbuje sprzedać Bitcoin, aby zapewnić więcej środków fiducjarnych na spłatę pożyczki, ale ostatecznie nie jest w stanie tego zrobić, ponieważ marża zysku spada. Następnie górnicy nie spłacali pożyczek i w ramach spłaty oddali swoje maszyny wydobywcze, których wartość jest obecnie prawie o 80% niższa niż w momencie zaciągania pożyczek. Możemy się domyślać, że najbardziej gorączkowy punkt zaciągania pożyczek znajduje się w pobliżu górnej części rynku. Nieświadomi pożyczkodawcy zawsze kupują górę i sprzedają dół, za każdym razem!

Teraz, gdy spółki CEL dysponują dużą ilością sprzętu wydobywczego, którego nie mogą łatwo sprzedać i obsługiwać, mogą spróbować sprzedać ten sprzęt i odzyskać trochę pieniędzy, ale będą to kwoty jednocyfrowe, ponieważ ceny nowych platform wydobywczych są o 80% niższe niż rok temu. Nie mogą prowadzić farm górniczych, bo brakuje im centrum danych z tanią energią elektryczną. Dlatego hashrate znika, ponieważ górników nie można ponownie uruchomić.

Patrząc w przyszłość, jeśli założymy, że większość kredytów wydobywczych zniknęła i nie ma nowego kapitału do pożyczenia górnikom, możemy oczekiwać, że górnicy sprzedają większość otrzymywanych nagród za bloki.

Jak pokazuje powyższa tabela, gdyby górnicy sprzedawali cały wyprodukowany przez siebie Bitcoin każdego dnia, nie miałoby to prawie żadnego wpływu na rynek. Dlatego możemy zignorować tę ciągłą presję sprzedażową, ponieważ zostanie ona łatwo wchłonięta przez rynek.

Wierzę, że wymuszona sprzedaż Bitcoina przez CEL i górników dobiegła końca. Jeśli musiałeś sprzedać, już to zrobiłeś. Jeśli pilnie potrzebujesz waluty fiducjarnej, nie ma powodu jej trzymać w celu utrzymania ciągłego rozwoju. Biorąc pod uwagę, że prawie każda większa spółka CEL wstrzymała wypłaty lub zbankrutowała, nie ma już pożyczek dla górników ani zabezpieczeń do upłynnienia.

spekulant na małą skalę

Ci gracze to zwykli handlarze. Chociaż wiele z tych osób i firm z pewnością upadnie, nie oczekuje się, że upadek tych podmiotów będzie miał negatywne skutki na dużą skalę w całym ekosystemie. Powiedziawszy to, ich zachowanie może nadal pomóc nam odgadnąć, gdzie jest dno.

Kontrakt wieczysty Bitcoin/USD (wynaleziony przez BitMEX) ma najwyższy wolumen obrotu spośród wszystkich instrumentów kryptograficznych. Liczba otwartych długich i krótkich kontraktów nazywana jest otwartym interesem (OI) i mówi nam, jak spekulacyjny jest rynek. Im wyższy poziom spekulacji, tym większa jest dźwignia finansowa. Jak wiemy, gdy ceny zmieniają się szybko, może to prowadzić do dużych likwidacji. W tym przypadku najwyższy poziom OI zbiega się z najwyższym poziomem Bitcoina. Gdy rynek spada, pozycje długie z depozytem zabezpieczającym są odwijane lub likwidowane, co również powoduje spadek OI.

Patrząc na sumę OI na wszystkich głównych scentralizowanych giełdach instrumentów pochodnych kryptowalut, widzimy, że lokalne minimum OI zbiegło się również z igłą Bitcoina poniżej 16 000 dolarów w poniedziałek 14 listopada. Teraz OI powróciło do poziomu, na którym znajdował się od początku 2021 r.

Moment i wielkość redukcji OI prowadzą mnie do wniosku, że większość długich pozycji nadmiernie lewarowanych została wygaszona. Pozostają inwestorzy stosujący instrumenty pochodne jako zabezpieczenie oraz ci, którzy stosują bardzo niską dźwignię finansową. To daje nam podstawę do wzniesienia się wyżej.

Czy jest możliwe, że OI może spaść jeszcze bardziej, gdy wkroczymy w boczną, niestabilną część bessy? Jasne. Jednak tempo zmian OI ulegnie spowolnieniu, co oznacza, że ​​chaotyczne okresy handlowe charakteryzujące się masowymi likwidacjami, zwłaszcza na długim boku, są mało prawdopodobne.

Czas ponownie wejść na rynek

czego nie wiem

Nie wiem, czy 15 900 dolarów to dół tego cyklu. Jestem jednak przekonany, że wymuszona sprzedaż spowodowana załamaniem kredytowym ustała.

Nie wiem, kiedy i czy Fed ponownie zacznie drukować pieniądze. Uważam jednak, że rynek obligacji skarbowych w pewnym momencie 2023 r. stanie się dysfunkcjonalny, gdy Fed zaostrzy politykę pieniężną. W tym momencie spodziewam się, że Fed ponownie pompuje wodę, a potem boom, Bitcoin i wszystkie inne ryzykowne aktywa gwałtownie wzrosną.

wszystko co wiem

Wszystko ma charakter cykliczny. Co spada, znów się podniesie.

Lubię zarabiać blisko 5%, inwestując w amerykańskie bony skarbowe o terminie zapadalności krótszym niż 12 miesięcy. Chcę więc osiągnąć pewne zyski, czekając na powrót hossy na rynku kryptowalut.

Co robić?

Mój idealny zasób kryptograficzny musiałby osiągać lepsze wyniki niż Bitcoin i w mniejszym stopniu Ethereum. Są to aktywa rezerwowe kryptowalut. Jeśli rosną, moje aktywa powinny wzrosnąć co najmniej o tę samą kwotę, co nazywa się kryptobetą. Zasób musi generować dochód, o który mogę się ubiegać jako posiadacz Tokena. Rentowność ta jest z pewnością znacznie wyższa niż 5%, jakie mógłbym uzyskać kupując 6- lub 12-miesięczne bony skarbowe.

Mam w swoim portfolio kilka bardzo mocnych aktywów, takich jak GMX i LOOKS. W tym artykule nie będę wyjaśniał, dlaczego w nadchodzących miesiącach będę oportunistycznie sprzedawał moje obligacje skarbowe i kupował je podczas bocznej bessy. Ale jeśli chcesz zacząć szukać odpowiednich aktywów, aby wziąć udział we wzroście i zarabiać, czekając na powrót hossy, otwórz witrynę taką jak Token Terminal i zobacz, które protokoły generują prawdziwy dochód. Następnie do Ciebie należy sprawdzenie, które protokoły mają atrakcyjną ekonomię tokenów. Niektórzy mogą zarabiać duże przychody, ale posiadaczom tokenów będzie trudno wypłacić swoją część przychodów do własnych portfeli. Niektóre protokoły na bieżąco przekazują większość swoich przychodów bezpośrednio posiadaczom tokenów.

Najlepsze w niektórych z tych projektów jest to, że DeFi zostało uderzone podczas dwóch fal spadkowych kryzysu kryptokredytowego w 2022 roku. Inwestorzy wyrzucają dobre projekty razem ze złymi, bo chcą pozyskać legalne środki na spłatę kredytów. Zatem stosunek ceny do opłaty (P/F) wielu z tych projektów jest naprawdę pokręcony.

Jeśli uda mi się zarobić 5% na obligacjach skarbowych, to kupując te tokeny powinienem zarobić co najmniej 4x, czyli 20%. Roczny zwrot na poziomie 20% oznacza, że ​​powinienem inwestować tylko w projekty o współczynniku P/F wynoszącym 5x lub niższym. Każdy ma inną oczekiwaną stawkę, ale ta jest moja.

Mógłbym kupić Bitcoin lub Ethereum, ale żadna kryptowaluta nie zapewniłaby mi wystarczającej ilości pieniędzy. Jeśli nie zarobię wystarczająco dużo, spodziewam się, że gdy rynek się odwróci, cena w ujęciu fiducjarnym znacznie wzrośnie. Chociaż wierzę, że tak się stanie, gdyby istniał tani protokół, w ramach którego mógłbym otrzymać nagrody w Bitcoinach i Ethereum, a także korzyści z faktycznego korzystania z usługi, byłoby świetnie!

Inwestowanie, gdy myślisz, że dno jest zdecydowanie ryzykowne. Nie bój się, dzielny i prawy wojowniku, bo łupy wojenne przypadną wiernym.