Autor: Peter Chung, Presto Research Kompilator: Tao Zhu, Golden Finance;
Streszczenie
Plan rekompensat Mt.Gox przekaże wierzycielom Mt.Gox wartości BTC i BCH o wartości miliardów dolarów w okresie od 1 lipca do 31 października 2024 r. W tym 4-miesięcznym okresie może to spowodować zmianę dynamiki podaży i popytu na BTC i BCH, potencjalnie otwierając możliwości handlu parami.
Z naszej analizy wynika, że presja sprzedażowa na BCH będzie czterokrotnie większa niż na BTC. Założenia są takie: 1) W przypadku BTC sprzedana zostanie jedynie niewielka część, gdyż wierzycielami są w większości zamożni posiadacze Bitcoinów z „diamentami w rękach”; 2) W przypadku BCH, biorąc pod uwagę, że jego baza inwestorów jest znacznie słabsza, krótkoterminowo Sprzedam na 100% w ciągu.
Łączenie długich kontraktów wieczystych BTC z krótkimi kontraktami wieczystymi BCH jest najskuteczniejszym, neutralnym rynkowo sposobem wyrażenia tego poglądu, za wyjątkiem ryzyka stopy finansowania. Ci, którzy chcą zablokować stopy finansowania, mogą wypróbować inne metody, takie jak krótkoterminowe kontrakty futures lub pożyczanie BCH na rynku kasowym.
Rysunek 1: Stosunek BTC/BCH wykazuje tendencję wzrostową
Źródło: TradingView, badania Presto
Przedmowa
W „Zawiadomieniu o rozpoczęciu spłaty Bitcoinem i Bitcoin Cash” wydanym przez Mt.Gox w dniu 24 czerwca wyraźnie wskazano, że spłata wybranej przez Mt.Gox tzw. „wcześniejszej jednorazowej płatności (opisanej poniżej)” zostanie dokonana w 2024 r. Odbywający się w okresie od 1 lipca do 31 października. Spowoduje to zmianę dynamiki podaży i popytu na BTC i BCH w ciągu tego 4-miesięcznego okresu, potencjalnie otwierając możliwości handlu parami. W niniejszym raporcie szczegółowo zbadano tę kwestię.
Plan spłaty Mt.Gox
Mt.Gox była niegdyś największą na świecie giełdą Bitcoinów, dopóki nie została zamknięta na początku 2014 roku po utracie prawie 1 miliona Bitcoinów znajdujących się w posiadaniu klientów. Część majątku udało się później odzyskać. Powiernik pracuje nad spłatą wierzycieli w ramach planu.
Zgodnie z planem wierzyciele z Mt.Gox mogą zdecydować się na rekompensatę „z góry” w drodze niewielkiej obniżki na podstawie dotychczas odzyskanego majątku, zamiast czekać na „pełne odzyskanie majątku”. Opcja ta jest często określana jako „wcześniejsza płatność ryczałtowa (ELSP)” i będzie preferowana w przypadku wierzycieli, którzy chcą określonej płatności z góry. Inną opcją jest wstrzymanie się i nadzieja na dalszy postęp w odzyskiwaniu aktywów, podejmując jednocześnie różne ryzyko, które może mieć wpływ na kwoty spłaty, takie jak toczący się proces CoinLab. Ponieważ wynik obu kwestii jest niepewny i nie ma jasnego harmonogramu, większość wierzycieli wolałaby wcześniejsze wyjście. Najważniejsze cechy ELSP są następujące (rysunek 2).
Rysunek 2: Szczegóły ELSP
Źródło: CoinTelegraph, @intangiblecoins, Presto Research
Przeważa narracja, że miliardy dolarów spłat zagłuszą podaż i spowodują wyprzedaż, ponieważ odbiorcy spłat masowo wypłacają pieniądze. Chociaż taka perspektywa z pewnością zaniepokoiłaby rynki, ocena, czy faktycznie miałaby ona znaczący wpływ, wymaga dokładniejszej analizy. Ogólnie rzecz biorąc, tak zwane ryzyko „zawieszenia” na dowolnym rynku pojawia się tylko wtedy, gdy 1) sprzedawca znajduje się pod presją czasu lub 2) koszt alternatywny utrzymywania składnika aktywów jest postrzegany jako wysoki. Oceniając te dwa punkty dla dwóch omawianych aktywów, czyli BTC i BCH, możemy zaobserwować różną dynamikę w grze.
Analiza wierzycieli Mt.Gox
Nasza analiza inspirowana jest motywem „X” dyrektora badawczego Galaxy Digital, Alexa Thorna, który zapewnia doskonałe ramy do myślenia o tym problemie. Poniżej odtworzyliśmy jego tabelę i dla przejrzystości uzupełniliśmy ją o dodatkowe dane.
Rysunek 3: Analiza spłat ELSP
Źródło: @intangiblecoins, badania Presto
Ocena prawdopodobnego zachowania wierzycieli po otrzymaniu spłaty wymaga bliższego przyjrzenia się temu, kim są. Z powyższej tabeli wynika, że poza wierzycielami indywidualnymi, dwie największe grupy wierzycieli to „Fundusz Wierzytelności” oraz Bitcoinica. Fundusze wierzytelności to zasadniczo instytucjonalne „fundusze sępów”, których celem jest zakup wierzytelności upadłościowych ze znacznym dyskontem. Głównymi graczami w transakcji na Mt.Gox były Fortress Investment Group i Off The Chain Capital. W ciągu ostatnich kilku lat fundusz roszczeń zgromadził dużą liczbę roszczeń BTC od sprzedawców znajdujących się w trudnej sytuacji, obecnie według szacunków Alexa wynosi ona 20 000 BTC. Bitcoinica to nieistniejąca już nowozelandzka giełda Bitcoin z depozytami do 10 000 Bitcoinów na Mt.Gox.
Alex zauważył w swoim poście:
Z jego analizy wynika, że 75% wierzycieli akceptuje ELSP.
Jest mało prawdopodobne, aby fundusze na roszczenia zostały natychmiast sprzedane, ponieważ ich komandytariusze składają się z wczesnych posiadaczy Bitcoinów, którzy są już bogaci i chcą zgromadzić więcej środków ze zniżką.
Jako nieistniejąca giełda przechodząca postępowanie upadłościowe, Bitcoinica prawdopodobnie nie zlikwiduje swoich udziałów.
Obecna grupa wierzycieli indywidualnych może wykazywać się „dużymi wydatkami”, ponieważ decydują się na dochodzenie swoich roszczeń przez dziesięć lat, przeciwstawiając się agresywnym ofertom funduszy dłużnych. Słabsi wierzyciele mieli mnóstwo możliwości wyjścia i równie dobrze mogli to zrobić.
Biorąc pod uwagę powyższe, rozszerzamy pierwotną analizę Alexa o założenie, że wierzyciele spłacają część, która trafia na rynek. W szczególności w przypadku BTC zakładamy, że tylko niewielka część zostanie sprzedana z powodów podanych powyżej. W przypadku BCH zakładamy, że w krótkim terminie zostanie sprzedane 100% akcji (Rysunek 4). Weź pod uwagę, że fork Bitcoin Cash miał miejsce trzy lata po bankructwie Mt.Gox. Założenie jest takie, że wierzyciele Mt.Gox nie są świadomi przyczyny Bitcoin Cash i są bardziej skłonni do traktowania swoich płatności BCH w taki sam sposób, w jaki każdy entuzjasta kryptowalut potraktowałby airdrop – tj. natychmiast wypłacą pieniądze lub wymienią je na BTC. Stosujemy te założenia do danych na rysunku 3, aby wyliczyć wartość w USD ewentualnych likwidacji BTC i BCH. Jego wolumen obrotu jest znacznie mniejszy w porównaniu do BCH. Ponieważ wolumen obrotu BCH jest znacznie mniejszy niż BTC, presja sprzedażowa na BCH jest znacznie większa niż na BTC – to znaczy BTC stanowi 6% dziennej wartości obrotu, podczas gdy BCH stanowi 24% dziennej wartości obrotu wartość handlowa.
Rysunek 4: Presja sprzedaży na BCH jest 4 razy większa niż w przypadku BTC
Źródło: @intangiblecoins, badania Presto
Najlepszym sposobem wykorzystania tego asymetrycznego ryzyka podaży w sposób neutralny rynkowo jest zajęcie długiej ekspozycji na BTC przy jednoczesnej krótkiej ekspozycji na BCH. Można to wyrazić na kilka różnych sposobów, ale najbardziej skuteczny jest rynek kontraktów perpetual futures (PERPS). Inwestorzy wieczyści narażeni są na ryzyko wahań stóp finansowania, ale ryzyko to łatwo blednie w porównaniu z łatwością szybkiego otwierania i rozwijania zakładów dwustronnych.
Przyjrzyjmy się na przykład wyrażeniu tej transakcji za pomocą kontraktów futures Binance USD-M. W 2024 roku średnia roczna stopa finansowania netto dla długich kontraktów perpetual BTCUSDT i krótkich kontraktów perpetual BCHUSDT wyniesie 13% (Rysunek 5). Jeśli handlowałeś przez 3 miesiące, próg rentowności wyniósłby 3,25%. Biorąc pod uwagę, że stosunek BTC/BCH wynosi obecnie 161, wzrost tego stosunku do lokalnego maksimum wynoszącego 193 (+20% w górę) wyeliminowałby stopę progową i wygenerowałby neutralny dla rynku zwrot w wysokości 17% po uwzględnieniu kosztów finansowania. Najwyższy w historii wskaźnik wyniósł 252 w maju 2023 r.
Rysunek 5: Koszty finansowania handlu parami
Źródło: Binance, badania Presto
Ponadto ci, którzy chcą zablokować stopy finansowania, mogą wypróbować inne metody, takie jak krótkoterminowe kontrakty futures lub pożyczenie instrumentu bazowego na rynku kasowym. Niektóre giełdy oferują handel na parze BCH/BTC, choć płynność jest niska (Rysunek 6).
Rysunek 6: Para handlowa BCH/BTC ma 24-godzinny wolumen obrotu wynoszący 2,3 miliona dolarów
Źródło: Binance