Autors: @Web3_Mario
Kopsavilkums: pagājušajā nedēļā mēs apspriedām Lido potenciālu gūt labumu no regulējumu izmaiņām, cerot, ka tas palīdzēs jums izmantot šo Buy the rumor tirdzniecības iespēju. Šonedēļ ir ļoti interesanta tēma - MicroStrategy augstums, daudzi eksperti ir snieguši komentārus par šī uzņēmuma darbības modeli. Pārtulkojot un dziļāk izpētot, esmu ieguvis dažus savus viedokļus, ko vēlos dalīties. Es uzskatu, ka MicroStrategy akciju cenas pieauguma iemesls ir "Deivisa dubultspēle", izmantojot finansēšanu BTC iegādei, saistot BTC pieaugumu ar uzņēmuma peļņu, kā arī izmantojot inovatīvu dizainu, lai iegūtu finansējuma sviras, kas ļauj uzņēmumam gūt peļņu, kas pārsniedz pašu turēto BTC pieaugumu. Turklāt, palielinoties turējumam, uzņēmums iegūst noteiktu BTC cenu noteikšanas tiesības, tādējādi vēl vairāk nostiprinot šo peļņas pieauguma gaidu. Bet risks ir tajā, ka, kad BTC tirgus svārstās vai apgriežas, BTC peļņas pieaugums apstājas, un, ņemot vērā uzņēmuma darbības izdevumus un parāda spiedienu, MicroStrategy finansēšanas spēja ievērojami samazinās, tādējādi ietekmējot peļņas pieauguma gaidas, ja vien nav jaunu atbalstu, kas varētu turpināt paaugstināt BTC cenu, citādi MSTR akciju cenas attiecībā uz BTC turējumu pozitīvā prēmija ātri samazinās, un šo procesu sauc par "Deivisa dubulto nogalināšanu".
Kas ir Deivisa dubultspēle un dubultā nogalināšana
Pazīstami mani draugi noteikti zina, ka autors cenšas palīdzēt vairākām nefinanšu jomā strādājošām personām saprast šos dinamiskos procesus, tādēļ atkārto savas domāšanas loģiku. Tādēļ vispirms ir jāpapildina daži pamatzināšanas, kas ir "Deivisa dubultspēle" un "dubultā nogalināšana".
Tā sauktā "Deivisa dubultspēle" (Davis Double Play) ir investīciju meistara Kliforda Deivisa (Clifford Davis) izstrādāta koncepcija, ko parasti izmanto, lai raksturotu situāciju labvēlīgā ekonomiskā vidē, kad uzņēmuma akciju cena ievērojami pieaug divu faktoru ietekmē. Šie divi faktori ir:
l Uzņēmuma peļņas pieaugums: uzņēmums ir sasniedzis spēcīgu peļņas pieaugumu, vai arī tā biznesa modelis, vadība un citi aspekti ir optimizēti, kas veicina peļņas pieaugumu.
l Novērtējuma paplašināšanās: jo tirgus ir optimistiskāks par uzņēmuma nākotni, investori ir gatavi maksāt augstāku cenu, tādējādi veicinot akciju novērtējuma paaugstināšanos. Tas nozīmē, ka akciju PE (P/E Ratio) un citi novērtējuma koeficienti paplašinās.
Konkrēti, "Deivisa dubultspēles" loģika ir šāda: vispirms uzņēmuma rezultāti ir labāki par gaidītajiem, ieņēmumi un peļņa pieaug. Piemēram, produktu pārdošana ir laba, tirgus daļa paplašinās vai izmaksu kontrole ir veiksmīga, šie faktori tieši veicina uzņēmuma peļņas pieaugumu. Šis pieaugums vienlaikus palielina tirgus uzticību uzņēmuma nākotnes perspektīvām, liekot investoriem pieņemt augstāku PE, maksāt augstāku cenu par akcijām, novērtējums sāk palielināties. Šī lineāra un eksponenciāla pozitīva atgriezeniskā saite parasti izraisa akciju cenu paātrinātu pieaugumu, ko sauc par "Deivisa dubultspēli".
Lai ilustrētu šo procesu, pieņemot, ka kāda uzņēmuma pašreizējā PE ir 15 reizes, paredzams, ka tā nākotnes peļņa pieaugs par 30%. Ja, ņemot vērā uzņēmuma peļņas pieaugumu un tirgus emociju maiņu, investori ir gatavi maksāt 18 reizes PE, tad pat ja peļņas pieauguma temps paliek nemainīgs, novērtējuma paaugstināšanās veicinās akciju cenu ievērojamu pieaugumu, piemēram:
l Pašreizējā akciju cena: $100
l Peļņas pieaugums par 30%, kas nozīmē, ka katra akcija (EPS) palielinās no $5 līdz $6.5.
l PE pieaug no 15 līdz 18.
l Jaunā akciju cena: $6.5 × 18 = $117
Akciju cena pieaug no $100 līdz $117, atspoguļojot peļņas pieauguma un novērtējuma paaugstināšanas dubulto ietekmi.
Savukārt "Deivisa dubultā nogalināšana" ir pretēja, parasti to izmanto, lai raksturotu ātru akciju cenu kritumu divu negatīvu faktoru kopīgas ietekmes dēļ. Šie divi negatīvie faktori ir:
l Uzņēmuma peļņas samazināšanās: uzņēmuma peļņas spēja samazinās, iespējams, ieņēmumu samazināšanās, izmaksu pieauguma vai vadības kļūdu dēļ, kas noved pie peļņas zem tirgus gaidām.
l Novērtējuma samazināšanās: peļņas krituma vai tirgus nākotnes perspektīvas pasliktināšanās dēļ investoru uzticība uzņēmuma nākotnei samazinās, izraisot novērtējuma koeficientu (piemēram, PE) samazināšanos un akciju cenu kritumu.
Visa loģika ir šāda: pirmkārt, uzņēmums nav sasniedzis gaidītos peļņas mērķus vai saskaras ar darbības grūtībām, kas rada sliktus rezultātus un peļņas kritumu. Tas vēl vairāk pasliktina tirgus gaidas par nākotni, investoru uzticība samazinās, un viņi nevēlas pieņemt pašreizējo pārvērtēto PE, tikai vēlas maksāt zemāku cenu par akcijām, tādējādi samazinot novērtējuma koeficientu un tālāk samazinot akciju cenu.
Lai ilustrētu šo procesu, pieņemot, ka kāda uzņēmuma pašreizējā PE ir 15 reizes, paredzams, ka tā nākotnes peļņa samazināsies par 20%. Tā kā peļņa samazinās, tirgus sāk šaubīties par uzņēmuma nākotni, investori sāk samazināt savu PE. Piemēram, PE var samazināt no 15 līdz 12. Akciju cena var ievērojami samazināties, piemēram:
l Pašreizējā akciju cena: $100
l Peļņa samazinās par 20%, kas nozīmē, ka katra akcija (EPS) samazinās no $5 līdz $4.
l PE samazinās no 15 līdz 12.
l Jaunā akciju cena: $4 × 12 = $48
Akciju cena samazinās no $100 līdz $48, atspoguļojot peļņas kritumu un novērtējuma samazināšanos.
Šis rezonanses efekts parasti notiek augsti izaugušos krājumos, īpaši daudzās tehnoloģiju akcijās, jo investori parasti ir gatavi maksāt augstākas cenas par šiem uzņēmumiem nākotnes izaugsmes dēļ, taču šīs cerības parasti ir balstītas uz diezgan lieliem subjektīviem faktoriem, tāpēc attiecīgā svārstība ir arī liela.
Kā radās MSTR augstā prēmija un kāpēc tā kļuva par tā biznesa modeļa kodolu
Pēc šī fona paplašināšanas es domāju, ka visi var aptuveni saprast, kā MSTR attiecībā uz savu BTC turējumu ir radusies augstā prēmija. Pirmkārt, MicroStrategy ir pārgājusi no tradicionālās programmatūras uzņēmējdarbības uz finansēšanu BTC iegādei, protams, neizslēdzot nākotnes attiecīgo aktīvu pārvaldību. Tas nozīmē, ka uzņēmuma peļņas avots ir no BTC pieauguma, kas iegūts, izmantojot akciju sašķelšanu un parāda izdošanu. Līdz ar BTC pieaugumu visi investoru akcionāru ienākumi attiecīgi pieaugs, investori gūs labumu, šajā aspektā MSTR nav atšķirīgs no citiem BTC ETF.
Atšķirība ir tā, ka tās finansēšanas spēja rada sviras efektu, jo MSTR investoru cerības par uzņēmuma nākotnes peļņas pieaugumu izriet no tās finansēšanas spējas pieauguma, ņemot vērā, ka MSTR kopējā tirgus kapitalizācija attiecībā pret tās turēto BTC kopējo vērtību ir pozitīvā prēmijā, tas nozīmē, ka MSTR kopējā tirgus vērtība ir augstāka par tās turēto BTC kopējo vērtību. Tikai kamēr tā ir šādā pozitīvā prēmijā, neatkarīgi no akciju finansēšanas un tās konvertējamās obligācijas finansēšanas, iegūtie līdzekļi BTC iegādei turpinās palielināt katras akcijas vērtību. Tas dod MSTR peļņas pieauguma iespējas, kas atšķiras no BTC ETF.
Lai ilustrētu, pieņemot, ka pašlaik MSTR turētais BTC ir 40 miljardi dolāru, kopējais apgrozībā esošo akciju skaits ir X, un kopējā tirgus vērtība ir Y. Tad katras akcijas vērtība ir 40 miljardi / X. Ja finansēšanai tiek izmantota visneizdevīgākā akciju sašķelšana, pieņemot, ka jauno akciju emisijas proporcija ir a, tas nozīmē, ka kopējais apgrozībā esošo akciju skaits kļūst par X * (a + 1), izmantojot pašreizējo novērtējumu, kopā iegūstot a * Y miljardus dolāru. Pārvēršot šos līdzekļus BTC, tas nozīmē, ka BTC turējums kļūst par 40 miljardiem + a * Y miljardiem, kas nozīmē, ka katras akcijas vērtība kļūst par:
Mēs to atņemam no iepriekšējās katras akcijas vērtības un aprēķinām, kāda ir sašķeltās akciju struktūras ietekme uz katras akcijas vērtības pieaugumu, kā parādīts zemāk:
Tas nozīmē, ka, kad Y ir lielāks par 40 miljardiem, tas ir, attiecībā uz turēto BTC vērtību, tas nozīmē, ka ir pozitīva prēmija, kas ļauj veikt finansēšanu, lai iegādātos BTC, katras akcijas vērtības pieaugums vienmēr ir lielāks par 0, un jo lielāka ir pozitīvā prēmija, jo augstāks ir katras akcijas vērtības pieaugums, abiem ir lineāra attiecība, bet par sašķelšanas proporcijas a ietekmi, tas izskatās apgriezti proporcionāli pirmajā kvadrantā, tas nozīmē, ka, jo mazāk tiek izdotas jaunas akcijas, jo augstāks ir akciju vērtības pieaugums.
Tāpēc Maiklam Seiloram MSTR tirgus kapitalizācija, salīdzinot ar viņa turēto BTC vērtību, ir galvenais faktors, kas nodrošina viņa biznesa modeļa pastāvēšanu, tādēļ viņa optimālais risinājums ir kā saglabāt šo prēmiju, vienlaikus nepārtraukti piesaistot finanses, palielinot savu tirgus daļu un iegūstot vairāk cenu noteikšanas tiesību attiecībā uz BTC. Turklāt cenu noteikšanas tiesību pastiprināšana vēl vairāk palielinās investoru uzticību nākotnes izaugsmes apstākļos, ļaujot viņiem veiksmīgi piesaistīt finanses.
Apkopojot, MicroStrategy biznesa modeļa noslēpums ir tas, ka BTC pieaugums veicina uzņēmuma peļņas pieaugumu, un BTC augšupejoša tendence nozīmē, ka uzņēmuma peļņas pieauguma tendence ir pozitīva, šajā "Deivisa dubultspēles" atbalstā MSTR pozitīvā prēmija sāk palielināties, tāpēc tirgus spēlē ir MicroStrategy spēja novērtēt ar augstu pozitīvu prēmiju, lai pabeigtu turpmāko finansēšanu.
Kādi ir MicroStrategy radītie riski nozarei
Nākamais mēs runāsim par MicroStrategy radītajiem riskiem nozarei, es uzskatu, ka to kodolu veido tas, ka šis biznesa modelis ievērojami palielina BTC cenu svārstīgumu, kalpojot par svārstību pastiprinātāju. Iemesls ir "Deivisa dubultā nogalināšana", un BTC iekļūšana augstā svārstību posmā ir visa domino efekta sākuma posms.
Iedomāsimies, kad BTC pieaugums palēninās un pāriet svārstību posmā, MicroStrategy peļņa neizbēgami sāk samazināties, šeit es vēlētos izcelt, ka esmu redzējis dažus draugus, kas ļoti uzsver viņu turējuma izmaksas un peldošo peļņu. Tas ir bezjēdzīgi, jo MicroStrategy biznesa modelī peļņa ir caurspīdīga un faktiski līdzīga reāllaika norēķiniem, tradicionālajā akciju tirgū mēs zinām, ka patiesie akciju cenu svārstību iemesli ir finanšu pārskati, tikai pēc ceturkšņa finanšu pārskatu publicēšanas tirgus apstiprina reālo peļņas līmeni. Lielāko daļu laika akciju cenas reakcija ir aizkavēta attiecībā uz uzņēmuma reālo ieņēmumu izmaiņām, un šī aizkavētā attiecība tiek koriģēta katra ceturkšņa finanšu pārskatu publicēšanas laikā. Tomēr MicroStrategy biznesa modelī, ņemot vērā to, ka viņu turējuma apjoms un BTC cena ir publiska informācija, investori var reāli izprast viņu reālo peļņas līmeni, un nav aizkavēta efekta, jo katras akcijas vērtība mainās dinamiskā veidā, kas faktiski ir reāllaika peļņas norēķins. Tāpēc akciju cena jau faktiski atspoguļo visu peļņu, nav aizkavēta efekta, tāpēc turpināt pievērst uzmanību turējuma izmaksām ir bezjēdzīgi.
Atgriežoties pie tēmas, aplūkosim, kā "Deivisa dubultā nogalināšana" izpaužas, kad BTC pieaugums palēninās un pāriet svārstību posmā, MicroStrategy peļņa nepārtraukti samazinās, pat kļūst nulle, šajā brīdī fiksētās darbības izmaksas un finansēšanas izmaksas vēl vairāk samazina uzņēmuma peļņu, pat noved pie zaudējumiem. Šajā brīdī šīs svārstības nepārtraukti iznīcina tirgus uzticību turpmākajai BTC cenu attīstībai. Tas pārvēršas par šaubām par MicroStrategy finansēšanas spēju, tādējādi papildu negatīvi ietekmējot gaidas par peļņas pieaugumu. Šo divu rezonanses rezultātā MSTR pozitīvā prēmija strauji samazinās. Lai saglabātu savu biznesa modeli, Maiklam Seiloram ir jāuztur pozitīvās prēmijas stāvoklis. Tādēļ pārdošana BTC, lai atgūtu finanses un atpirktu akcijas, ir obligāts solis, un tieši šajā brīdī MicroStrategy sāk pārdot savu pirmo BTC.
Daži draugi varētu jautāt, vai nav iespējams vienkārši turēt BTC un ļaut akciju cenai dabiski krist. Mana atbilde ir, ka tas nav pieļaujams, precīzāk sakot, kad BTC cena sāk mainīties, tas nav pieļaujams, bet svārstību laikā to var nedaudz paciest, jo tas ir saistīts ar MicroStrategy pašreizējo akciju struktūru un to, kas ir optimālais risinājums Maiklam Seiloram.
Pašreizējā MicroStrategy akcionāru struktūrā ir daudz augsta līmeņa finanšu grupu, piemēram, Jane Street un BlackRock, un kā dibinātājs Maikls Seilors tikai pārvalda 10% no akcijām, protams, izmantojot divpakāpju akciju stratēģiju, Maiklam Seiloram ir absolūta balsstiesību priekšrocība, jo viņa turēto akciju skaits ir lielāks par B klases parastajām akcijām, un B klases parasto akciju balsstiesības ir 10:1 attiecībā pret A klases akcijām. Tādējādi uzņēmums joprojām ir Maikla Seilora uzticīgā kontrolē, taču viņa akciju daļa nav augsta.
Tas nozīmē, ka Maiklam Seiloram uzņēmuma ilgtermiņa vērtība ir daudz augstāka par viņa turēto BTC vērtību, jo, ja uzņēmums saskaras ar bankrotu, viņš nevarēs iegūt daudz BTC.
Tātad, kāda ir labuma gūšana no BTC pārdošanas svārstību posmā, atpērkot akcijas? Atbilde ir acīmredzama: kad rodas prēmijas samazināšanās, pieņemot, ka Maikls Seilors spriež, ka MSTR PE attiecība šajā brīdī ir nepamatoti zema panikas dēļ, tad, pārdodot BTC, lai atgūtu finanses, un atpērkot MSTR no tirgus, ir izdevīgs darījums. Tādējādi atpirkšana šajā brīdī, samazinot apgrozību, ietekmē katras akcijas vērtību vairāk, nekā BTC rezerves samazināšanās ietekmēs katras akcijas vērtību, kad panika beidzas, akciju cena atgriežas un katras akcijas vērtība kļūst augstāka, kas ir izdevīgi nākotnē. Šis efekts ir vieglāk saprotams ekstremālās situācijās, kad BTC tendence mainās un MSTR piedzīvo negatīvu prēmiju.
Ņemot vērā pašreizējo Maikla Seilora turējumu un kad notiek svārstības vai lejupslīdes periods, likviditāte parasti ir ierobežota, tāpēc, kad tas sāk pārdot, BTC cena nokrīt ātrāk. Un, kad kritums paātrinās, tas vēl vairāk pasliktinās investoru gaidas par MicroStrategy peļņas pieaugumu, prēmijas līmenis turpina samazināties, un tas piespiež to pārdot BTC, lai atpirktu MSTR, šajā brīdī "Deivisa dubultā nogalināšana" sākas.
Protams, ir vēl viens iemesls, kāpēc piespiest pārtraukt BTC pārdošanu, lai saglabātu akciju cenu, proti, investori, kas atrodas aiz tā, ir grupa, kas ir ļoti ietekmīga, Deep State, un viņi noteikti nevēlas skatīties, kā akciju cena nokrīt līdz nullei, tāpēc viņi sniegs Maiklam Seiloram spiedienu, piespiežot viņu uzņemties atbildību par savu tirgus vērtību. Turklāt ir nesenā informācija, kas liecina, ka, pastāvīgi samazinoties akciju daļai, Maikla Seilora balsstiesības ir nokritušās zem 50%, protams, konkrētu ziņu avotu nav atrasts. Bet šī tendence šķiet neizbēgama.
Vai MicroStrategy konvertējamās obligācijas pirms termiņa beigu patiešām nav riskantas
Pēc iepriekšējās diskusijas es domāju, ka esmu pilnīgi izklāstījis savu loģiku. Ceru, ka varam apspriest vēl vienu tēmu - vai MicroStrategy īstermiņā nav parādu riska. Jau ir bijuši eksperti, kas runājuši par MicroStrategy konvertējamās obligācijas dabu, tāpēc es to neizklāstīšu. Patiesībā, šis parāds ir diezgan ilgs. Pirms termiņa beigām tiešām nav atmaksāšanas riska. Bet mana nostāja ir tāda, ka parādu risks joprojām var tikt iepriekš atspoguļots akciju cenā.
MicroStrategy izdotās konvertējamās obligācijas būtībā ir obligācijas, kas papildinātas ar bezmaksas zvanu opcijām, un, kad termiņš beidzas, parādnieks var lūgt MicroStrategy atmaksāt ar iepriekš noteikto konvertēšanas likmi akcijām. Tomēr šeit MicroStrategy ir aizsardzība - MicroStrategy var izvēlēties atmaksāšanas veidu, izmantojot skaidru naudu, akcijas vai abu kombināciju, tādējādi nodrošinot zināmu elastību, ja nauda ir pietiekama, tad atmaksā vairāk naudas, lai izvairītos no akciju sašķelšanas, ja naudas nav pietiekami, tad atmaksā vairāk akciju, un šī konvertējamā obligācija nav nodrošināta, tādēļ riska saistībā ar parāda atmaksu nav daudz. Turklāt šeit MicroStrategy ir vēl viena aizsardzība, proti, ja prēmijas līmenis pārsniedz 130%, MicroStrategy var izvēlēties tieši atmaksāt skaidrā naudā, ļaujot veikt turpmākās aizdevumu sarunas.
Tādējādi šis parāds tikai tad, ja akciju cena ir augstāka par konvertēšanas cenu un vienlaikus zem konvertēšanas cenas 130%, radīs kapitāla pieaugumu, izņemot tikai pamatkapitālu un zemākas procentu likmes. Protams, pēc Mindao pasniedzēja norādījuma, šis parāds galvenokārt tiek izmantots hedžfondiem Delta hedžēšanai, lai gūtu labumu no svārstīguma. Tādējādi es rūpīgi pārdomāju šīs loģikas pamatprincipus.
Delta hedžēšanas process galvenokārt notiek, iegādājoties MSTR konvertējamās obligācijas un vienlaikus pārdodot vienādu daudzumu MSTR akciju, lai hedžētu akciju cenu svārstību radītos riskus. Un, sekojot turpmākai cenu attīstībai, hedžfondiem ir nepieciešams pastāvīgi pielāgot pozīcijas dinamiskai hedžēšanai. Dinamiskai hedžēšanai parasti ir šādi divi scenāriji:
l Kad MSTR akciju cena samazinās, konvertējamās obligācijas Delta vērtība samazinās, jo obligācijas konvertēšanas tiesības kļūst mazāk vērtīgas (tu tuvāk "neīstenai" vērtībai). Tādējādi šajā brīdī ir nepieciešams pārdot vairāk MSTR akciju, lai pielāgotu jauno Delta vērtību.
l Kad MSTR akciju cena pieaug, konvertējamā obligācija Delta vērtība pieaug, jo obligācijas konvertēšanas tiesības kļūst vērtīgākas (tu tuvāk "īstenai" vērtībai). Tādējādi šajā brīdī daļēji atpērkot iepriekš pārdotās MSTR akcijas, lai pielāgotu jauno Delta vērtību, tiek saglabāta portfeļa hedžēšana.
Dinamiskā hedžēšana prasa biežas pielāgošanas šādos gadījumos:
l Mērķa akciju cena būtiski svārstās: piemēram, Bitcoin cenu ievērojami mainoties, MSTR akciju cena var ļoti svārstīties.
l Tirgus apstākļu izmaiņas: piemēram, svārstīgums, procentu likmes vai citi ārēji faktori ietekmē konvertējamās obligācijas cenu noteikšanas modeli.
l Parasti hedžfondi rīkojas atkarībā no Delta izmaiņu apmēra (piemēram, katru 0.01 izmaiņu), lai saglabātu portfeļa precīzu hedžēšanu.
Apskatīsim konkrētu scenāriju, lai ilustrētu, pieņemot, ka kāda hedžfonda sākotnējā pozīcija izskatās šādi
l Iegādāties konvertējamās obligācijas MSTR vērtībā 10 miljonus dolāru (Delta = 0.6).
l Pārdot īsās pozīcijas MSTR akcijās par 600 tūkstošiem dolāru.
Kad akciju cena pieaug no $100 līdz $110, konvertējamās obligācijas Delta vērtība kļūst 0.65, tādējādi šajā brīdī ir nepieciešams pielāgot akciju pozīciju.
Aprēķināšanai nepieciešams atjaunot akciju skaitu par (0.65−0.6)×1000万=50万. Konkrēta darbība ir atpirkt 50 tūkstošus dolāru vērtībā.
Kad akciju cena nokrīt no $100 līdz $95, konvertējamās obligācijas jaunā Delta vērtība kļūst 0.55, nepieciešams pielāgot akciju pozīciju.
Aprēķināšanai nepieciešams palielināt īso pozīciju par (0.6−0.55)×1000万=50万. Konkrēta darbība ir pārdot 50 tūkstošus dolāru vērtībā.
Tas nozīmē, ka, kad MSTR cena nokrīt, konvertējamās obligācijas fonā esošais hedžfonds, lai dinamiski hedžētu Delta, pārdos vēl vairāk MSTR akciju, tādējādi vēl vairāk samazinot MSTR akciju cenu, kas negatīvi ietekmēs pozitīvo prēmiju, tādējādi ietekmējot visu biznesa modeli, tādējādi obligāciju puse riskē, ka tas tiks iepriekš atspoguļots akciju cenā. Protams, MSTR augšupejošās tendences laikā hedžfondi iegādāsies vēl vairāk MSTR, tāpēc tas ir arī divdabīgs zobens.
