作者： 0xCousin，IOBC Capital
在华尔街的历史上，从来不缺少传奇故事，但微策略（MicroStrategy）Bitcoin Treasury Company的战略转型之路，注定会成为一个与众不同的新传奇。
一场引发全球关注的比特币战略
2020年，新冠疫情引发全球流动性危机，各国采取宽松货币政策以刺激经济，导致货币贬值和通货膨胀风险加剧。
Michael Saylor在新冠疫情期间，重新评估了比特币的价值。他认为，当货币供应量以每年15%的速度增长时，人们需要一种不与法定现金流挂钩的避险资产。因此，他为MicroStrategy选择了比特币战略。
相较于贝莱德等公司推出的BTC ETF或者其他的 Spot Bitcoin ETPs，MicroStrategy的比特币战略 更加激进。它通过公司闲置资金、发行可转债、股份增发等融资方式来购买比特币，公司本身获取比特币上涨的潜在收益，同时承受比特币下跌的潜在风险，而 ETF/ETPs 更侧重于价格的追踪。
微策略的资金来源和比特币购买历程
MicroStrategy主要通过四种途径筹集资金购买比特币。
1、使用自有资金购买
最初的三笔投资，微策略是将账面的闲置资金投入购买。2020年 8 月微策略斥资 2.5 亿美元购买了 21400 枚比特币；9 月投入了 1.75 亿美元购买了 16796 枚比特币；12 月投入了 0.5 亿美元购买了 2574 枚比特币。
2、发行可转换优先债券（Convertible Senior Notes）
为了购买更多比特币，微策略开始采用发行可转债的方式融资买币。
可转换优先债券是一种金融工具，允许投资者在特定条件下将债券转换为公司股票。这种债券的特点是利率较低，甚至为零，同时设定高于当前股价的转换价格。投资者之所以愿意购买此类债券，主要因为其提供了下行保护（即债券到期可收回本金和利息）以及在股价上涨时的潜在收益。微策略发行的几期可转债利率在 0%-0.75% 之间居多，说明投资者实际是对 MSTR 的股价上涨有信心，寄希望于债券转换为股票以赚取更多收益。
3、发行优先担保债券（Senior Secured Notes）
除了可转换优先债券，微策略还发行过一次4.89 亿美元 2028 年到期 6.125% 利率的优先担保债券。
优先担保债券是一种有抵押的债券，风险比可转换优先债券更低，但是这类债券只有固定利息收益。微策略发行的这一批优先担保债券，已经选择提前还款。
4、市价股票发行（At-the-Market Equity Offerings）
随着微策略的比特币战略初见成效，MSTR 股价持续上涨，微策略采取了更多的市价股票发行的方式融资。这种方式获得的资金风险更低，因为它不是债务，没有还款压力，也不存在某个可预见的还款日期。
MicroStrategy 先后与 Jefferies、Cowen and Company LLC 和 BTIG LLC等代理结构签订过公开市场销售协议。根据这些协议，微策略可以不定期通过这些代理机构，发行和出售 A 类普通股。这就是业内所谓的ATM。
市价股票发行更加灵活，微策略可以根据二级市场行情来选择出售新股的时机。由于发行股票稀释了现有股东权益，但其与比特币价格的相关性、每股MSTR的含币量上升等变化，导致市场对此举措反应复杂，MSTR 股价整体呈现较高波动率。
MicroStrategy通过以上四种方式购买比特币的历程如下：
制作：IOBC Capital
对应到 BTC 的价格走势图中，MicroStrategy 具体的购买历史纪录如下图：
来源：bitcointreasuries.net
截至 2024 年 12 月 30 日，MicroStrategy总计投资约277亿美元，购买了444262枚比特币，持仓均价62257美元/枚。
关于微策略“智能杠杆”购买比特币的几个关键问题
对于MicroStrategy “智能杠杆”（Intelligent Leverage）购买比特币的战略，市场上颇多争议。
针对市场中热议的几个关键问题，我讲一下我的想法：
一、MSTR的杠杆风险高不高？
先讲结论，不太高。
根据MSTR在Q3 2024财报 电话会议中披露的信息，当时MSTR的总资产约 83.44 亿美元， 因为这份财报中的比特币账面价值（Carrying Value）只有68.5 亿美元（当时只有 252220 枚，是按照 27160 美元的价格统计）。总债务约 45.7 亿美元，所以对应的债务权益比率为 1.21。
我们不讨论这个会计准则，只考虑真实出售时的数据，真实出售时体现的是最新市场价。如果按照2024 年 9 月 30 日比特币的最新市场价（63560 美元）来计算，MSTR 持有的比特币实际市场价值为160.3 亿美元，则对应的 MSTR 债务权益比率仅为 0.35。
我们再来看截至 2024 年 12 月 30日的数据情况。
截至 2024 年 12 月 30 日，MicroStrategy 未偿还的总负债为72.7385亿美元，具体如下：
制作：IOBC Capital
截至 2024 年 12 月 30日，MicroStrategy 持有 444262 枚比特币， 价值 422.5 亿美元。假如 MicroStrategy 其他部分的资产未变（即 14.9 亿美元），那么 MSTR 的总资产为 437.4 亿美元，负债为72.7385亿美元，则此时 MSTR 的债务权益比率仅为 0.208。
我们且看美股头部上市公司的债务权益比率——Alphabet 0.05、Titter 0.7、Meta 0.1、The Goldman Sachs Group 2.5、JPMorgan Chase & Co. 1.5。
MicroStrategy 属于从软件行业 转型为 金融行业的一家公司，这个债务权益比率还是健康的。
二、这些可转债在什么情况下才会成为未来无法承受之重？
先讲结论，如果微策略后面不继续发行可转债，那么比特币长期跌破 16364 美元，微策略持仓的 444262 枚比特币的价值才会低于其可转债总额 72.7 亿美元。如果微策略后面只采用 ATM融资 和闲置资金的方式买币，随着微策略比特币持仓数量的增加，这个“资不抵债”的价格线还可以变得更低。
如果微策略在比特币高位时继续疯狂发行可转债购买比特币，并且比特币进入熊市，比特币价格下跌导致微策略持仓的比特币价值低于其可转债总额，也会导致MSTR股价陷入低迷，进而影响其再融资能力和偿债能力，继而才能使可转债变成无法承受之重。
微策略的可转债，债券持有人有权将其债券转换为MSTR的股票，且分为2个阶段：一、初始阶段——如果债券的交易价格跌>2%，债权人可以行权，把债券转成 MSTR 股份并卖出回本；如果债券的交易价格正常甚至涨了，债权人可以随时在二级市场转卖债券回本。二、后期阶段——当债券即将到期时，2% 的规则就不适用了，债券持有人可以拿回现金走人，或者直接把债券转换为 MSTR 的股票。
由于微策略发行的可转债都是低息甚至零息债券，显然债权人想要的其实是转股溢价。如果还款日，MSTR股价相较于当初融资时的价格有一定涨幅，那么债权人考虑债转股的可能性较大。如果MSTR股价相较于当初融资时的价格有一定跌幅，那么债权人会考虑要本金和利息。
如果债权人没有选择转成MSTR股票，最终真的需要还款给债权人，MicroStrategy也有多个选择：
继续发行新股，获得资金还款；
继续发行新债，新债还老债；（ 2024 年 9 月已经这么做了）
卖掉部分比特币，用以还款。
所以，目前来看，微策略陷入“资不抵债”状况的可能性不大。
三、为什么投资者开始关心MSTR的每股含币量？
先讲结论，每股含币量将决定 MSTR 的每股净资产。
无论是 发行可转换债券 还是 ATM，都是通过稀释股本来实现融资。而融资的目的，是为了增加比特币储备。对MSTR的股东而言，稀释股本是个利空，传统意义上来讲，不是个好事儿。微策略的管理层给MSTR 股东讲的故事是——BTC Yield KPI。
本质上是讲，只要MSTR 的市值比持有的BTC总价值更高，即有市值溢价率，那么稀释 MSTR 股本去买 BTC，就能提升每股MSTR的含币量。MSTR 的含币量的提升，就意味着 MSTR 的每股净资产在增长，那么对股东来说，稀释股本实现融资去买比特币，就仍然是个值得做的事情。
当前，MicroStrategy持有444262个BTC，总持仓价值约为422.56亿美元。当前MSTR市值为803.7亿美元的情况下，MSTR的市值是比特币持仓价值的1.902倍，即当前溢价率为90.2%。当前MSTR的总股本是2.44亿股，每股对应的BTC持仓量约为0.0018个。
这就是所谓“智能杠杆”的核心，将自身的企业市值与比特币持仓市值之间的差异 转化为一种资本运作优势。
四、为什么近两个月微策略更激进地买入比特币？
先讲结论，可能是因为 MSTR 的股价很高。
微策略在最近两个月明显加大了融资买币的规模。2024 年 11 月和12 月，微策略通过ATM 和发行可转债 共投入 176.9亿美元（占总投资额的 63.8%），购买了192042 枚比特币（占总购买量的43.2%）。其中只有 30 亿美元可转债，其余146.9 亿都是通过 ATM 方式融资。
总体来看微策略战略配置比特币的整个过程，在时间维度上，有定投的特征；但在数量和金额上，似乎在牛市比在熊市买得更激进。
我无法理解这个特征，只能大胆猜测，可能是因为牛市里 MSTR 的股价涨幅更高。在 2024 年 8 月，MSTR 高送转后其股价涨了 3 倍，全年股价上涨4 倍多，而比特币今年涨幅仅 2.2 倍。
MicroStrategy 的 CEO 在Q3 2024财报 电话会议中讲了个美丽的 “42B计划”。
英国作家道格拉斯·亚当斯在《银河系漫游指南》中讲，超级计算机“深思”对于 “生命、宇宙以及一切问题的终极答案”，给出的结果是42。
微策略认为这是一个神奇的数字，因此提出了 42B 融资计划。21 也是一个神奇的数字，比特币的最大总量是 21M。因此，微策略计划未来三年发行 21B ATM + 21B Fixed Income，用于继续增持比特币。
假设MicroStrategy最终通过增发股份融资420亿美元，假设按照330美元的股价增发，那么增发后的总股本将变为3.713亿股。假设MicroStrategy以10wU的均价买入比特币，公司可以增加420000个比特币，使MicroStrategy的总持仓达到864262个比特币。届时每股含币量将增至0.00233个，含币量增长约29.4%。此时，MSTR 的总市值为1225.3 亿美元，持仓的 BTC 总价值为 864 亿。这种情况下，市值溢价率仍然存在。
五、微策略之后，比特币还有什么上涨的动力？
先说结论，除了受微策略带动购买比特币的上市公司，目前想到只有更多的国家级战略储备，但是在这轮牛市不抱太大期望。
本轮周期比特币上涨主要有以下几大买盘：
1、对比特币有强共识的Long Term Holder
比特币长期上涨是不需要理由的，这事儿在BTCer 那儿就跟猴子会爬树、老鼠会打洞一样自然，因为它是数字黄金。
比特币跌破 16000 美元后，当时最主流的蚂蚁 S17 全系列矿机在关机币价附近，神马 M30S、河马 H2、蚂蚁 T19 等矿机也已经陷入关机币价区间。这个价格区间，即使什么也没发生，这一段反弹也会发生。牛熊转换，就像从高处自由落体的篮球，砸到地面后会有多个依次减弱的反弹。
来源：glassnode
由上图可见，在 2022底，Long Term Holder在持续加仓。
历经十余年发展，比特币共识已经足够强大，场内存量投资者、Long Term Holder在主流矿机的关机币价附近有共识。
2、ETF 带来传统金融市场的增量资金
BTC ETF 通过以来，合计净流入 52.86w 个 BTC，这轮牛市里ETF 给比特币带来了接近 36B 的增量买盘， 也给 ETH 带来了2.6B 的增量买盘。
来源：coinglass.com
此外，BTC ETF（和 ETH ETF）的通过，也会产生带动效应，更多的传统金融机构开始关注、布局Crypto 这个领域。
3、微策略持续买入，多家上市公司效仿，戴维斯双击
据Bitcointreasuries 数据，截至 2024 年 12 月 30 日，有 149 个主体合计持有超过 295w个 比特币。而且这个数据在近期仍然在快速增长。
来源：bitcointreauries.net
这些持有比特币的主体中，73 家是上市公司，18 家私企，11 个国家，42 个 ETFs 或Funds，5 个 DeFi 协议。
MicroStrategy 是第一家采取“Bitcoin Treasury Company”战略的上市公司，但不是唯一一家。Marathon Digital Holdings, Riot Platforms, Boyaa Interactive International Limited等上市公司也践行了这个战略。但仍以微策略的影响最大。
4、国家级战略储备
目前已经有一些Governments 持有比特币。具体详情如下图：
来源：bitcointreasuries.net
这些国家虽然持有比特币，但其中比特币大多数是执法部门在执法过程中查获的。只是暂时没有抛售，不属于稳定的 Holder。
在这些国家中，恐怕只有El Salvador（萨尔瓦多）是真正的 BTC Holder。萨尔瓦多自 2021 年开始买比特币，每天买 1 个 ，截至目前已经持仓 6002个BTC 了，市值超 5.6 亿美元。
另外，不丹（Bhutan）通过比特币挖矿，也持有 11688 个 BTC。不过不丹不属于 BTC Holder，最近两个月有所减持。
美国总统特朗普在竞选过程中曾表示，若果他当选总统，将建立比特币战略储备。
如果说微策略后，还有什么更能推动比特币上涨的动力，首选特朗普上台后，推动美国政府的比特币战略储备，继而带动更多国家战略储备比特币。
总结
微策略的比特币战略，不仅仅是一场企业转型的商业实验，也是金融史上的一次重大创新。通过精妙的资本运作、智能杠杆、和对比特币价值的深刻洞见，它不仅为自身赢得了市值的辉煌增长，也将比特币更深刻地推到了传统金融的视野，穿透式地打破了加密资产与主流资本市场之间的壁垒。
微策略的这次大胆尝试，或许只是比特币传奇的序曲，或许只是比特币真正崛起过程中可有可无的一小步，却可能是金融新时代的一大步。
