早期投资 ICO 是实现 10,000 倍回报的唯一途径，没有巨大的风险，就没有巨大的收益。
作者：Arthur Hayes
编译：深潮TechFlow
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正文
人们有时会因为欲望或盲目而做出不理智的行为。不幸的是，许多 Maelstrom 投资组合公司似乎染上了一种“CEX传播疾病”（CEXually Transmitted Disease）。一些受影响的创始人误以为，只要听从某些知名中心化交易所（CEX）的指令，他们才能获得所谓的“极致回报”。这些指令包括：推高某项指标、雇用某个人、分配一定数量的代币、在指定日期上线代币，甚至临时更改上线计划。这些被欲望驱使的公司已经忘记了用户的需求以及加密货币存在的初衷。如果你也被这种病困扰，请来我的诊所，我有解药——那就是 ICO。让我来为你详细说明。
我认为，加密货币之所以成为人类历史上增长最快的网络之一，主要有以下三个原因：
政府控制 - 大企业、大科技、大制药、大军事等巨头通过其庞大的财富和权力，控制了大多数主要政府和经济体。虽然自二战结束以来，全球生活水平和人均寿命都有显著提升，但对于那些拥有极少金融资产、几乎没有政治话语权的 90% 人口来说，这种增长已经停滞甚至倒退。加密货币的去中心化特性正是对抗这种财富与权力集中化的解药。
革命性技术 - 比特币区块链以及随后衍生出的各种区块链技术堪称一种革命性的创新。从最初不起眼的起点开始，比特币已经被证明是全球最稳定、最安全的货币系统之一。比特币网络本身提供了接近 2 万亿美元的漏洞赏金（通过双花攻击获得比特币），但至今无人能攻破这一系统的安全性。
财富效应 - 加密货币及其衍生代币的价值增长，让许多用户一夜暴富。在今年 11 月的美国选举中，加密货币支持者的经济实力得到了充分展示。与许多国家一样，美国的政治体系也依赖于“金钱游戏”。加密货币行业的从业者成为了对政治候选人贡献最多的群体之一，这直接促成了支持加密货币的候选人的胜利。比特币作为人类历史上增长最快的资产，使得加密货币社区能够在政治活动中发挥重要影响力。
尽管加密货币社区大多数人都明白这一运动为何成功，但偶尔也会出现“健忘症”。这种健忘症表现在资本募集方式的变化上。有时，项目方通过迎合社区的财富渴望而获得巨大成功；而在另一些时候，资金匮乏的创始人却忘记了用户为何选择加密货币。是的，他们可能相信“由人民、为人民”的理念；是的，他们可能创造出令人惊叹的技术。但如果用户无法从中获利，任何加密货币产品或服务的推广速度都会变得缓慢。
自 2017 年 ICO 热潮退却以来，资本募集方式逐渐偏离了原本的初衷。过去，资本形成依赖于激发社区的参与热情和财富渴望，而如今却被高完全稀释估值（FDV）、低流通供应量以及风险投资（VC）支持的代币所取代。然而，这些由 VC 支持的代币在本轮牛市（2023 年至今）表现惨淡。在我的文章 PvP 中，我提到，2024 年发行的代币中位数表现比主流币（如比特币、以太坊或 Solana）低了约 50%。散户投资者虽然终于能够通过中心化交易所（CEX）购买这些项目，但却不愿为其高昂的价格买单。结果，交易所的内部做市团队、空投代币接收者以及第三方做市商将这些代币抛售到流动性不足的市场中，导致价格表现一片惨淡。作为一个行业，我们为何忘记了加密货币价值主张的第三支柱——帮助散户创造财富？
Memecoin 的解药
如今的加密货币发行市场已经变得与传统金融（TradFi）的首次公开募股（IPO）体系相似。散户投资者常常沦为 VC 代币的“接盘侠”。然而，在加密货币领域，总有替代方案——Memecoin。Memecoin 是一种没有实际用途的代币，其唯一功能是通过互联网传播 Meme 内容。如果 Meme 足够吸引人，用户会购买它，希望之后有人跟进购买。
Memecoin 的资本形成方式更加平等。团队通常会在发行时释放全部代币供应量，初始 FDV 通常仅为几百万美元。它们通常从去中心化交易所（DEX）开始交易，投机者则押注哪种 Meme 会在行业中引发关注并推动代币需求上涨。
对于普通投机者而言，Memecoin 最有吸引力的地方在于，如果能早期参与，他们可能会在财富阶梯上跃升一两个分位。尽管如此，每个参与者都清楚，Memecoin 本质上没有内在价值，不会产生任何现金流，因此完全接受可能会失去所有资金的风险，只为追逐财富的梦想。更重要的是，没有任何机构阻止他们购买这些代币，也没有隐藏的资本池等待高价时抛售解锁的代币供应。
为了更好地理解不同类型的代币及其价值来源，我希望建立一个简单的分类框架。首先，让我们从 Memecoin 开始：
Memecoin 的内在价值 = Meme 传播的影响力
这一点非常直观。只要你在任何社区（线上或线下）中活跃，你就能理解 Meme 的传播力。
那么，VC 代币又是什么呢？
传统金融（TradFi）行业的从业者往往没有真正的专业技能。我对此深有体会，因为我在投资银行的工作中发现，这份工作所需的技能其实非常有限。许多人选择进入 TradFi，是因为它提供了丰厚的薪酬，而无需掌握太多实质性的知识。只要一个年轻人具备基本的高中代数知识和良好的工作态度，我就能训练他们胜任任何前台金融服务的工作。但医生、律师、工程师等职业却需要时间和技术积累，尽管这些职业的平均收入却远低于金融行业的从业者。
TradFi 的高薪资吸引力使得进入这一行业的门槛更多地依赖社会背景，而非个人能力。例如，你的家庭背景、大学或寄宿学校的声誉往往比智力水平更重要。这样的体系使得 TradFi 行业成为一个封闭的精英俱乐部，进一步巩固了既有的社会阶层和种族偏见。
让我们应用这一框架，来分析 VC 如何筹集资金并分配资源。
为了找到像 Facebook、Google、腾讯或字节跳动这样的赢家，顶级风险投资（VC）公司需要筹集巨额资金。这些资金主要来源于捐赠基金、养老金、保险公司、主权财富基金和家族办公室，而这些资金池通常由传统金融（TradFi）人士掌管。作为资金管理者，他们必须履行对客户的受托责任，只能投资于被认为“合适”的风险投资基金。这种“合适”的标准通常意味着，这些基金需要由“合格”和“有经验”的专业人士管理。而这些“合格”的定义往往与管理者的教育背景和职业经历密切相关：他们通常毕业于全球少数几所顶尖大学（如哈佛、牛津、北大等），并在职业生涯早期进入过大型投行（如摩根大通、高盛）、资产管理公司（如贝莱德、富达）或科技巨头（如微软、谷歌、Facebook、腾讯等）。如果没有这样的背景，TradFi 的职业门槛看守者会认为你缺乏管理他人资金的能力。
这种筛选机制导致了一个高度同质化的群体：他们外貌相似、谈吐相似、穿着相似，甚至生活在同样的全球精英圈子里。
对于资金分配者而言，最大的困境在于职业风险。如果他们选择一个非传统背景的基金，而基金失败了，他们可能会丢掉工作；但如果选择一个符合传统标准的基金，即使基金失败了，也可以将其归因于“运气不好”而保住职位。因此，为了降低职业风险，他们倾向于选择那些符合传统标准的基金，而不是冒险尝试新的可能性。
这种逻辑延续到了对创业项目的选择上。风险投资机构更倾向于支持那些创始人背景符合“成功创始人”刻板印象的项目。商业型创始人需要有大型咨询公司或投行的工作经历，并且毕业于全球顶尖大学；技术型创始人则需要在成功的科技公司积累经验，并持有知名大学的高等学位。地理位置也成为考量因素：硅谷的风险投资公司更倾向于投资位于加州湾区的公司，而中国的风险投资公司则更关注北京或深圳的项目。
最终，这种模式形成了一个高度同质化的投资环境：每个人的背景、思维方式、价值观甚至地理位置都高度相似。正因为如此，这种环境既限制了创新，也让风险投资的决策变得更加保守。
当 ICO 热潮的泡沫破灭后，加密项目的创始人为了获得风投（VC）资本，不得不做出妥协。为了从主要位于旧金山、纽约、伦敦和北京的风投手中筹集资金，他们不得不迎合风投的偏好。
风投眼中的代币价值 = 创始人的教育背景、职业经历、家庭背景和地理位置
对风投而言，团队的重要性远远超过产品。如果创始人符合某种“成功创始人”的刻板印象，那么资金就会轻松到位。因为这些创始人被认为天生具备“正确”的资质，即使他们在烧掉几亿美元后才能找到产品与市场的契合点，也总会有少数团队成功，并诞生下一个以太坊。而对于那些失败的团队，风投的决策也不会受到质疑，因为他们支持的创始人本就是被普遍认为最有可能成功的那一类人。
显然，在风投选择资助对象时，加密领域的专业能力并不是关键考量。这种选择标准导致了风投支持的项目与最终散户投资者之间的脱节。风投的目标是保住自己的职位，而散户的目标则是通过押注能暴涨 10,000 倍的代币实现财务自由。在早期，这种回报是可能的。例如，如果你在以太坊预售时以约 0.33 美元买入 ETH，那么按当前价格，你的投资已经增长了 9,000 倍。然而，现如今的加密资本运作模式几乎让这种回报成为不可能。
风投通过在基金之间转手毫无价值且流动性极差的 SAFT（未来代币协议销售）来获利，每次转手都伴随着估值的提升。当一个问题重重的加密项目最终在中心化交易所（CEX）上市时，其完全稀释估值（FDV）往往已经超过 10 亿美元。要想实现 10,000 倍的回报，这个项目的 FDV 必须增长到一个极其庞大的数字——甚至超过所有法币资产的总价值，而这仅仅是一个项目的情况。
如果 VC 币模式被普通用户拒绝，那么 ICO 本质上有意义的是什么？
ICO 的内在价值 = 内容传播的爆发力 + 技术潜力
Meme - 一个项目如果能够在外观设计、目标定位上与当下加密领域的潮流相契合，就具备 Meme 价值。如果其 Meme 内容足够吸引人并且能够迅速传播，就能为项目带来广泛关注。项目的核心目标是以最低成本吸引用户，并通过这些用户实现产品或服务的变现。而一个被广泛讨论的项目，往往能迅速吸引用户进入其营销漏斗。
技术潜力 - ICO 通常发生在项目的早期阶段，例如以太坊就是先筹集资金再开发。这种模式依赖于社区对团队的信任，即只要社区提供资金，团队就能开发出有价值的技术。潜在技术的评估可以从以下几个方面入手：
团队是否有在 Web2 或 Web3 中开发重要产品的经验？
提出的技术方案是否具有可行性？
该技术是否能够解决一个具有全球意义的问题，从而吸引数百万甚至数十亿用户？
技术创始人能够实现上述目标，但他们不一定是那些风险投资（VC）偏爱的对象。加密社区并不太看重家庭背景、工作履历或名校学历。这些条件虽然锦上添花，但如果团队没有实际开发出优秀的代码，它们就毫无意义。社区更愿意支持 Andre Cronje，而不是某个毕业于斯坦福、曾在谷歌工作、并且是 The Battery 会员的“精英”。
虽然大多数 ICO（首次代币发行），也就是 99.99%，在一个周期后会接近归零，但仍有少数团队能够开发出技术，通过吸引用户而获得价值，因为他们的传播效应（Memetic）足够强大。早期投资这些 ICO 的人可能获得 1,000 倍甚至 10,000 倍的回报。这正是他们追求的目标。ICO 的投机性和波动性是一种特性，而非缺陷。如果散户投资者想要稳定而保守的投资，他们可以选择在全球传统金融（TradFi）股票交易所进行交易。在大多数国家，IPO（首次公开募股）要求公司具有盈利能力，并且管理层需要做出各种声明，以确保财务透明。然而，对于大多数散户来说，IPO 的问题在于它们无法带来改变人生的回报，因为早期的风险投资者已经在过程中榨干了大部分收益。
如果 ICO 能为那些具备强大传播效应和潜在全球影响力的技术项目提供资金，那么我们如何让它们再次焕发活力？
ICO 路线图
在最纯粹的形式中，ICO 允许任何有互联网连接的团队向加密社区展示项目并获得资金。团队会推出一个网站，详细介绍他们是谁、计划构建什么、为何具备资格，以及为何市场需要他们的产品或服务。然后投资者可以通过链上地址发送加密货币，在一定时间后，投资者会收到代币。ICO 的所有细节，例如时间安排、筹集金额、代币价格、技术类型、团队组成和投资者的地理位置，完全由开展 ICO 的团队决定，而不需要任何中间机构（如风险投资基金或中心化交易所）的参与。这正是中心化中介机构讨厌 ICO 的原因——因为它们完全被绕开了。然而，社区却非常支持 ICO，因为它们为来自不同背景的人提供了机会，让愿意承担高风险的人有机会获得高回报。
ICO 正在回归，因为加密行业已经完成了一个循环。我们曾经享受过去中心化的自由，但也因此付出了代价。随后，我们经历了风险投资和中心化交易所的极端控制，并厌恶它们强加给我们的高估值垃圾。如今，在美国、中国、日本和欧盟的货币宽松政策推动下，加密市场正迎来新一轮牛市，同时伴随着对 Meme 币投机交易的狂热，社区再次准备好投入到高风险的 ICO 交易中。现在是时候让那些尚未致富的加密投机者广泛投资市场，期待找到下一个以太坊。
接下来的问题是，这次会有什么不同？
时间安排
得益于像 Pump.fun 这样的工具框架，现在只需几分钟就能上线一个代币，同时我们拥有了更具流动性的去中心化交易所（DEX）。团队可以通过 ICO 筹集资金，并在几天内交付代币。这与之前的 ICO 周期不同，当时从认购到代币交付可能需要几个月甚至几年。如今，投资者可以立即在 Uniswap 和 Raydium 等平台上交易新发行的代币。
由于 Maelstrom 对 Oyl 钱包的投资，我们得以抢先一睹一些可能颠覆行业的智能合约技术，这些技术正在利用比特币区块链开发。Alkanes 是一个新的元协议，旨在通过 UTXO 模型将智能合约引入比特币。我无法声称完全理解其运作原理。但我希望那些更有能力的人可以查看他们的 GitHub 仓库，并自行决定是否愿意基于此进行开发。我希望 Alkanes 能推动比特币上的 ICO 发行迎来爆发式增长。
Alkanes 的 wiki、代码仓库（repo）、技术规范（specifications）。
流动性
如今，散户加密爱好者对 Meme 币（Memecoins）表现出极大的兴趣，他们希望在去中心化交易所（DEXs）上交易这些高度投机的资产。这种需求使得在代币交付后，未经过验证的 ICO 项目能够立即进行交易，从而实现市场对其价值的自由定价。
尽管我对 Solana 一向持批评态度，但不得不承认，Pump.fun 为行业带来了积极影响。这个协议让普通用户无需技术背景，就能在几分钟内发行自己的 Meme 币并开始交易。延续这种“让金融和加密交易更加民主化”的趋势，Maelstrom 投资了一个新平台，这个平台可能成为 Meme 币、加密货币，甚至新发行 ICO 的现货交易首选。
Spot.dog 正在打造一个专为 Web2 用户设计的 Meme 币交易平台。它的核心优势并不在于技术，而在于其强大的推广能力。目前，大多数 Meme 币交易平台是为加密货币资深用户设计的。例如，Pump.fun 需要用户对 Solana 钱包的使用、代币兑换的操作、滑点设置等有一定的了解。而那些习惯浏览 Barstool Sports、关注 r/wsb、在 Robinhood 上炒股，甚至通过 DraftKings 为自己喜欢的球队下注的普通用户，更可能选择 Spot.dog 作为交易平台。
Spot.dog 已经与多个重量级合作伙伴达成了合作。例如，社交交易平台 Stocktwits（每月拥有 120 万独立访客）上的“加密货币购买按钮”，正是由 Spot.dog 提供支持。此外，Iggy Azalea 的 $MOTHER Telegram 交易机器人也选择了 Spot.dog 作为唯一合作伙伴。我知道你们这些投机者一定迫不及待想知道 Spot.dog 的代币何时上线？别急，如果你有兴趣，我会在合适的时候告诉你如何参与 Spot.dog 的治理代币投资。
用户界面和用户体验
加密社区早已熟悉使用非托管的浏览器钱包，例如 Metamask 和 Phantom。投资者习惯于将加密资产加载到浏览器钱包中，连接到去中心化应用（dApp），并进行资产购买。这种熟悉度将大大降低 ICO 获得资金的技术门槛。
区块链速度
回顾 2017 年，当时一个热门的 ICO 项目往往会导致以太坊网络负载过重，甚至瘫痪。Gas 费用飙升，导致网络使用成本高昂，许多人无法负担。而到了 2025 年，无论是在以太坊、Solana、Aptos 还是其他 Layer-1 区块链上，区块空间的使用成本都将变得极其低廉。目前的交易吞吐量相比 2017 年已有了数量级的提升。如果一个团队能够吸引大量热衷投机的支持者，他们筹集资金的能力将不再因为区块链的低速和高费用而受阻。
特别是 Aptos，由于其单笔交易成本极低，有望成为 ICO 项目的首选区块链。
以下是一些区块链的平均交易费用（以美元计）：
Aptos: $0.0016（来源）
Solana: $0.05（来源）
Ethereum: $5.22（来源）
拒绝不良投资
我已经通过 ICO 提出了应对中心化交易所（CEX）问题的解决方案。接下来，项目创始人需要做出正确的选择。但如果他们没能领会到这一点，散户加密投资者也需要采取行动，用实际行动“拒绝不良投资”。
“拒绝不良投资”意味着：
拒绝那些由风投支持、全面稀释估值（FDV）过高但实际流通量极低的项目。
拒绝那些在中心化交易所（CEX）上以高估值首次上市的代币。
拒绝那些批评所谓“非理性”交易行为的人。
回顾 2017 年，有许多质量极差的 ICO 项目。而其中最具破坏性的，当属 EOS。Block.one 通过 ICO 筹集了 41 亿美元加密货币用于开发 EOS。然而，EOS 上线后几乎销声匿迹。事实上，这种说法也不完全正确；令人惊讶的是，即使是 EOS 这样的失败项目，目前仍然保持着 12 亿美元的市值。这表明，即便是像 EOS 这样曾经标志泡沫顶点的项目，其价值仍然远高于零。作为一个热爱金融市场的人，我必须承认，EOS 的 ICO 结构和执行堪称经典案例。项目创始人应该认真研究 Block.one 是如何通过 ICO 或代币销售筹集到史上最多资金的。
我提到这些，是为了说明从风险调整的角度来看，如果你合理分配投资比例，即使是那些最终失败的项目，ICO 后也可能会保留一定的价值。早期投资 ICO 是实现 10,000 倍回报的唯一途径，但没有巨大的风险，就没有巨大的收益。为了追求 10,000 倍的投资回报，你必须接受大部分投资在 ICO 后接近归零的现实。然而，这仍然比当前风投代币的模式要好得多。在风投代币模式下，10,000 倍的回报几乎是不可能的，但你却可能在 CEX 上市一个月后亏损 75%。散户投资者已经潜意识地意识到了风投代币糟糕的风险回报比，因此他们转而选择 Meme 币。现在是时候通过让用户有机会获得巨额财富的可能性，再次为新加密项目创造狂热的支持，并让 ICO 重获辉煌！