Nothing Research

来自 Nothing Research Partner BonnaZhu 的观察与个人观点，以下内容不构成任何投资建议。
这轮 $BTC 与 $STRC 的联动下跌，或许会成为一个颇具代表性的金融市场案例。
TLDR：
1）MSTR 如果未来真的面临危机，其根源大概率仍然会是反身性，但未必是这一次；
2）STRC 回面值锚是时间问题，这是浮动利息债券本质
3）卖币求钱只是饮鸩止渴，解决了短期问题，后患无穷
详细解读如下：
第一，如何理解这轮 BTC 下跌？
个人倾向于认为，这轮 BTC 的快速下跌，是资金面围绕 MSTR 的一次定向狙击。起因是 MSTR 用他本就不充裕的现金储备（市场普遍认为是为优先股股息预留的安全垫）回购了部分可转债，导致现金储备对优先股股息的覆盖率从两年多骤降到约半年，紧接着又卖了 32 枚 BTC。
市场瞬间嗅到了 "现金流危机" 的味道，快速发起了攻击，而大IPO 吸血、世界杯分流、通胀抬头加息预期降温等本身就压抑在心的情绪面担忧，进一步方便了攻击方在盘面做实这种预期，从而可以快速逼迫信息不对称的资金投降，或者不敢轻举妄动介入抄底。
这其实就是传统金融市场中典型的反身性：市场价格不是被动反映现实，而是会反过来改变现实。
换句话说：预期具有传染性，而这种传染性能够改变现实。
当年 Soros 狙击英镑也是同一个剧本，英国央行的外汇储备可能本来是够的，但市场参与者是信息不对称的，一旦大家都认为它它不够并集体做空，储备就真的不够了。银行挤兑也是一样，所有人同时相信它会倒、同时来取钱，会倒闭的预期就有可能成真！
放到 MSTR 的身上，攻击者的 Playbook 就是：现金储备下降 → 市场预期流动性危机，要被迫卖币 → 恐慌性抛售压低 BTC → BTC 下跌进一步压缩 mNAV、恶化资产负债表 → "撑不住了" 的预期被价格越加接近做实，能打的牌减少 → 更多人加入做空 → 预期进一步接近做实
而 BTC 本身无法为 MSTR 创造覆盖股息支出的可持续现金流，飞轮续转必须依赖融资的这种软肋，也是被攻击者更容易抓到机会的原因。
第二，STRC 跟跌与回面值锚的逻辑
STRC 和 MSTR 普通股之间就是优先和劣后的关系：
普通股作为劣后吸收大部分 BTC 价格波动带来的风险STRC 作为优先在大部分情况下可以维持相对稳定
按照 MSTR 目标的整体负债率大概在33-35% 的纪律（目前因为BTC价格下跌至61k，负债率整体提升到43%），理论上只有 BTC 价格跌至 26k 以下，普通股归零，优先股才会真正意义上受到波及。
那为什么 STRC 也跟跌呢？
这涉及到债券定价的一些基础。
STRC 名优先股，但明股实债，且利息浮动，还无到期日
一张债券的价格，本质上是把未来所有现金流（每期利息，根据票面利率计算得到 + 到期本金，等于面值100）按照一个折现率贴现回来的现值之和。这个折现率，就是市场此刻要求的必要报酬率。
而如果票面利率正好等于必要报酬率，那么折现出来的价格就正好等于面值 100，这个往往发生在债券发行的时候，即投行大多都会参照当时的市场状况，投资者对报酬率的要求，去定这个票面利率。
但债券的生命周期很长，整个存续周期里，外部利率环境和发行人信用都可能变，这些都会影响那个对应必要报酬率的折现率（分母）。一旦市场的必要报酬率上升，而票面利息（分子）不变，折现出来的现值就会低于面值，债券出现折价；反过来，必要报酬率下降，债券就溢价。
所以债券的价格从来不是一个静止的数字，相反，他会反映市场此刻要求多少回报才愿意持有它。
价格跌破面值，就是隐含："市场需要比票面利率更高的利息”。而如果你确实以这个折价买入、并持有到期，那你最终获得的收益率，确实会高于票面利率，相当于你买一张面值 100 的债券时少付的那部分本金，补足了票面利率没给够的回报。即，市场在用折价，索取它认为这个风险应得的、但票面利率没给够的那部分补偿。
STRC 也是类似。市场对 MSTR 现金流的担忧，传导到了对 STRC 偿付能力的重新定价。"现金流危机" 的叙事发酵，市场对持有 STRC 要求的必要报酬率就跟着跳升，承担这份风险，11.5% 的票面不够了。
当然，从外部攻击者的角度，这也是做戏做全套：只有 STRC 跟着一起跌，才能在信息不对称的情况下把 "现金流危机" 做实，让你忍不住怀疑：是不是真有什么我不知道的信息？
而对于固定利率债券来说，故事到这里其实就结束了，市场必要报酬率的提升，只能依靠价格下跌来匹配，因此折价是可以长期存在，不回面值锚的。但 STRC 不是固定利率债券，它是浮动利率的，可以调整分子。
比如市场要求 12% 的必要报酬率才愿意持有 STRC，MSTR 管理层因此把票面股息从11.5% 调高，那么价格就无法长期低于面值100，因为这种情况下，以折价买入的 STRC，实际的回报会高于 12%，买盘会自然涌入，把价格推到隐含的回报等于 12% 的水平，即面值。
这也是为什么中长期浮动利率债券一定会锚面值100 的原因，这本身就是浮动利率债券的一个属性。
而对于 MSTR 来说，STRC 价格回面值锚 100，更是它能持续拿它来融资的前提。因为如果折价发行，公司名义上按 100 元票面放出去，买方只支付 90 美元，相当于公司用 100 元票面所确定的股息义务，去为只有 90 美元的实际到账资金付息，等于凭空抬高了自己真实的融资成本，每融一笔都在亏，这可能吗？
第三，mNAV > 1 时，能卖股，永远不要卖币
所以破局的关键是什么呢？
前面讲到，这整个下跌都是一个关于自我实现的预言的反身性剧本，它建立在信息不对称和现金流危机的预期之上。而要破局，只要证明这个流动性危机根本不存在，让储备重新充实，攻击就失去了立足点，反身性螺旋自破。
那怎么充实储备呢？
像 X 上很多人喊的那样，让 Saylor 直接跳出来说："这波下跌里我们卖了更多的币，现在资金充足，够花好几年”吗？这招当然有用，恐慌可以结束。
但它的代价是另一重隐含的不确定性。
因为这等于在告诉市场：你需要重新给我定价了。
那个"持续增持、永不卖币、不断为股东做厚每股BTC含量" 的资本市场溢价飞轮叙事肯定是没了，转而成了， "必要时可能会大量卖币缩表、从而 Dilute 每股 BTC含量"，至少是一个进三步、退一步的打了折扣的飞轮。
结果就是你不知道普通股股东会怎么反应，mNAV 会不会因此彻底消失。而即便不消失，收窄是大概率的，毕竟 mNAV > 1 部分的溢价，对应的正是 MSTR 一张隐含的"未来每股 BTC 含量会更多" 的 Call Option，BTC 含量上升加速度变慢了，Call 自然也没原来那么值钱了。
而 mNAV 溢价对 MSTR 的重要性是不言而喻的，
因为 MSTR 的扩张逻辑，并不是单纯依靠普通股股票，或者 STRC 这种明股实债的杠杆，而是水多了加面，面多了加水，从而使得整体的负债率不至于失控，维持在他理想的 33-35% 范围。mNAV 溢价的收窄，会直接影响后续股票增发融资的窗口大小，属于饮鸩止渴的行为。
更好的方式，在我看来，应该是借助目前 mNAV = 1.25x，溢价依旧显著存在的情况，增发卖股融资充实现金储备，本身 MSTR 之前和SEC登记的 Shelf Offering 额度还很充裕，这是唯一能明确同时讨好 STRC 明股实债持有人和普通股股东的操作，还不会有重定价的风险。
具体机制在于：
当 mNAV 显著大于 1，你选择先增发卖股，意味着你每增发 1 美元的股票、全部拿去买 BTC，就能在资本市场上创造 1 美元以上的股东价值，这正是股东愿意把钱交给你的原因。而也正因为如此，这种状态下你其实不必把融来的钱全部买币：完全可以截留一部分作为现金储备，用于未来还本付息，还不会对股东价值产生负面影响。同时，现金储备多了，STRC 持有者也觉得安全，警报消除，风险溢价降低，STRC 也会逐步回锚，从而后续即便想要融 STRC，也可以，两不耽误。
反过来，选择卖币筹钱，饮鸩止渴，一旦重定价导致mNAV 收窄甚至没了，增发股票买币这条路就走不通了，因为此时你股票公允价值就等于它背后的 BTC，我为什么不直接买币？更何况你还要截留一部分融资去付息，那就是赤裸裸的负股东价值：等于拿我的钱，一部分去买币（在资本市场创造的价值刚好打平），另一部分直接拿去付息损耗掉。
这是一个净失血的结构。
而那个时候，由于增发股份行不通了，STRC 的增发也会逐步受影响，不仅整体的扩张飞轮就很可能卡住不动了，融资窗口也关闭，从而要靠现金储备，现金储备也用光的话，就真的只剩下卖币了，而那时也走到头了。
而且卖股还有一个好处，是能直接改善负债率。目前因为 BTC 跌到 61k，MSTR 的整体负债率从目标的 33-35% 抬升到了约 43%。增发卖股进来的是权益资本：现金（资产端）增加，权益增加，扣除少部分截留用于付息的钱，整体的负债率是会进一步改善的。
而卖币呢？ 因为你卖币换来的现金转手就作为股息付出去了，资产端先是 BTC 减少，再是现金流出，净效果是总资产缩水，而负债没少，负债率其实是略微更恶化的。
卖股：改善负债率 ✓、保全每股 BTC 含量 ✓、不伤溢价 ✓ 卖币：恶化负债率、削减每股 BTC 含量、很伤溢价
孰优孰劣，一目了然。
最后，如果 MSTR 真的大量卖币去充实储备呢？
那么，确实会如不少 X 推主、包括 Delphi 等机构所分析的那样，短期危机肯定解除，BTC 反弹，STRC 回锚。这也正是为什么我说，MSTR 如果真要死，也不会死在这次，无论卖股还是卖币，都确实能解燃眉之急。
并且由于普通股逻辑重定价，那张 "每股 BTC 含量" 的 Call Option，不再像原来那么值钱，导致 mNAV 溢价也逐步消失，从而出现 BTC 反弹、STRC 回锚，而 MSTR 普通股反跌的背离怪象。
而下一次，等现金储备又一次见底、市场重新预期卖币，反身性剧本再一次上演，就不知道是不是终局的开始了。
或许“变”，本身就是这个“局”的一部分吧。

Nothing Research Partner BonnaZhuからの観察と個人的な見解で、以下の内容は投資アドバイスを構成するものではありません。
みんなが42をバイナンスウォレットに統合することについて話しているのを見かけた。具体的なメカニズムについての議論を続けるよりも、もっと大きな問題について話したい。
新しい資産形態を作り上げるには、どんな条件を満たさなければならないのか。私の観察では、基本的に避けられないのは、
ナラティブ効果
富の効果
分配効果
どれも欠かせない。Cryptoの歴史を振り返ると、真に破壊的な波は、ICO、DeFiの夏、NFT、そしてメームコインにおいて、これらの三つの原動力が共に作用した結果であることが分かる。

Nothing Research Partner 0xToddからの観察と個人的な意見であり、以下の内容はどのような投資のアドバイスにも該当しません。
最近のVitalikのEthereum Foundation改革に関する長文では、明らかに「心配が逆効果」という状態を感じます。
普段 V 神の文章は技術的な内容が濃く、時には難解ですが、全体の主旨は通常非常に明確です。しかし今回は、EFの改革に関するものなので、彼の文章は少し焦点が定まっていないように見え、一緒に書きながらももがいている感じがあります。
特に2026年以降、イーサリアム財団内部では多くの重要人物が退職または異動しています。

これらはNothing ResearchのパートナーであるBonnaZhuによる観察と個人的な意見です。以下の内容は投資助言を構成するものではありません。
RWAの主張は、従来の仮想通貨が仮想通貨からユーザーを奪おうとしているのではなく、むしろ仮想通貨が従来の仮想通貨からユーザーを奪おうとしている、というものだ。
I. 週末とデータセット
2月28日、米国はイランへの空爆を開始した。
週末だったため、世界中の伝統的な市場は閉まっていましたが、Hyperliquidは開いており、多くのユーザーが初めてオンチェーンで原油取引を行うために殺到しました。3月2日、商品市場が開くと、ブレント原油価格が急騰し、HyperliquidにおけるRWA取引量は初めてピークを迎えました。
ハメネイ師暗殺の勝利にもかかわらず、危機はすぐには収束しなかった。事態が展開するにつれ、ハイパーリキッドのRWA取引量はその後2週間で記録を更新し、3月10日にピークを迎えた。HIP-3市場の建玉残高も過去最高の13億ドルに急増した。

Nothing Research Partner 0x_Todd からの観察と個人的な見解であり、以下の内容は投資のアドバイスを構成するものではありません。
現在、世論は明らかに二極化しています。ロブスター/OpenClaw を天に持ち上げたい人もいれば、ロブスターを情報鍋のマルチ商法として貶めたい人もいます。
客観的に評価すると、私はロブスターに65点を付けることができると思います（満点は100点）。
【ロブスターには実際に三つの大きな特技があります】
ロブスターの本質は：外部脳（Claude、GPT、MiniMax など）+ 実行能力 + 超長いプロンプトです。

Nothing Research Partnerの0x_Toddによる観察と個人的見解です。以下内容はいかなる投資アドバイスともみなされません。
最近、友人から頻繁に聞かれる質問の一つが、イーサリアムの物語についてどう考えるかということです。
確かに、イーサリアムは2017年にICOと世界のコンピュータを主眼としており、2021年はDeFiと金融決済層を重視しました。しかし、2025年のこのラウンドでは、これまでの伝説的な物語と同等の高みに達する新しい物語がほとんど見当たりません。
ETFやステーキングETFはやや関連するものと言えるかもしれませんが、これらはイーサリアム開発者の管理下にはありません。もう一つの半分となるものとしては、ZKしか考えられません。

Circleは銀行のライセンスを取得しました。実際、これは「連邦レベルの信託銀行（National Trust Banks）」のライセンスであり、連邦レベルのもので、州レベルのライセンスとは比べ物になりません。アメリカ全体でおよそ60枚しかなく、その価値は非常に高いです。
Circleは毎年高いコンプライアンス法務コストをかけており、多くがここに投資されています。
Circleが銀行を開設したら、私のお金を貸し出しに使うことはありませんか？
いいえ、これは信託銀行であり、預金を集めたり、貸し出し業務を行ったりすることはありませんので、シリコンバレー銀行のような状況は発生しません。
Circleは今後このライセンスを持ってアメリカのステーブルコインを独占することができるのでしょうか？

在以太坊拡容の多くの思路の中で、ZKは最も複雑で重要な方向です。
全ネットを見渡すと、V神とイーサリアム財団がZKに最も多くの賭けをしています。ZKは、イーサリアムの家の中で最も小さな息子のようで、最も多くの心血を注がれていますが、未来は最も不明朗です。
数日前、イーサリアム財団は再びKohakuロードマップを発表しました。これはプライバシーウォレットのさまざまな基本コンポーネントです。ロードマップの中で再度強調されていますが、さらなる機能はZK-EVM/ZK-VMの実装に依存する必要があります。
では、イーサリアムはなぜこれほどZK-VMを切望しているのでしょうか？

最近 Fusaka アップグレードは 11 月初めに予定されており、今年のアルゼンチンの Devconnect 開幕前に行われます。過去と同様に、Fusaka は依然として合成語で、Fulu Star（附路星）+ Osaka（大阪）から来ています。前者はペルセウス座の恒星で、後者は 2019 年に大阪で開催された ETH Devcon を記念しています。
イーサリアムは最近 1、2 年で更新が比較的頻繁に行われているため、現在の更新は以前の上海アップグレードやロンドンアップグレードのような重厚感はありませんが、それでも注目に値します。
したがって、我々は今回の更新からいくつかの重要な EIP を選び、皆さんと共有します：

云锋がイーサリアムに賭けることは確かに興奮させ、火曜日に云锋がHashKeyを通じて1万枚のイーサリアムを購入したと発表した。
云锋はジャック・マーが明確に個人的に設立した数少ないファンドの一つであり、0.44億米ドルの規模は必ずジャック・マーの承認を得ている。
ジャック・マーの見識は国内外で最高級に属し、彼のほとんどの予言は何らかの形で実現している。
ジャック・マーに関連する資本は非常に少なく、アリババから始まる様々なファンド（公益を含む）を除けば、ジャック・マーが明確に深く関与しているのは次の通りである：
（1）云锋キャピタル（虞锋）；

良い結末1-利益確定
暗号資産の価格が彼らの建玉コストを大幅に上回ると、彼らは株主/税務上の要求に応じて現金化しますが、転送先アドレスは浮動利益にわずかな影響を与えるでしょう。
微策は以前にいくつかのコインを転出して「税務を最適化」しましたが、決済や市場の崩壊の効果はありませんでした。
しかし、彼らの資金規模にとっては問題ではありません。3000 平均コスト 6000 売り、大資金はすでに満足しています。
良い結末2-移情別恋
もし彼らが十分なお金を稼いだ場合、人間の本性は自分の成功の道をコピーすることです。イーサリアム DAT から始めた人は、将来的に他のアルトコインを作ろうとするかもしれません。この時、彼らは車を変えるかもしれません。

Nothing Research Partner 0x_Todd の観察と個人的な見解によるものであり、以下の内容は投資のアドバイスを構成するものではありません。
先週 $XMR が Qubic によって 51% 攻撃を公式に発表されて以来、コミュニティはその後の振り返りでいくつかの結論を出しました：
1. Qubic は先週のいわゆる 51% 攻撃の際、実際には 51% のハッシュレートを持っておらず、一時的に 35% 前後に達しただけです。
2. Qubic は連続して 6 つの XMR ブロックを生成し、自己採掘の疑いがあります。
いわゆる自己採掘とは、自分でブロックを掘っておきながら、しばらく公開せずに貯めておいて、6 つ一気に出して最長チェーンにすることです。これにより、誠実なマイナーの 5 つのブロック（次長チェーン）が無駄になり、二重支払いを実現します。

Lidoは今回、本当に提案を通じて$LDOの買い戻しを開始する可能性があります。
Lidoは現在最大のLSTプロトコルで、国庫には1.6億ドルの$ETHとステーブルコインがあります。したがって、最近コミュニティは買い戻しを開始すべきかどうかを議論するためにいくつかの提案を連続して行っています。
実際、この件については長い間議論されてきました。数年前からずっと止まっていません。Lidoはコミュニティガバナンスを非常に重視しているため、みんなも議論することを望んでおり、議論された内容はしばしば結果につながります。
買い戻し提案自体に戻ると、今回はコミュニティが主導し、その後Lidoの共同創業者Vasily Shapovalov (vsh)が提案やコミュニティの電話会議で可能性を探り始めました。

来自 Nothing Research Partner BonnaZhu 的观察与个人观点，以下内容不构成任何投资建议。
当年参与了好多 STO 的东西
借着这个机会想来聊聊
不去评价 Mystonks 本身有没有问题，但代币化证券目前的困境，本质是业务需求先行，监管滞后多年，造成的错配所导致。
从 2018 年证券型代币（STO）概念被提出，到今天已经过去了差不多 7年，美国虽然有一套可参考的操作流程，但它既不是为代币化场景量身设计的，也相当陈旧，而且完全是针对美国市场的。

Nothing Research Partner 0x_Toddからの観察と個人的見解、以下の内容は投資のアドバイスを構成するものではありません。
8月1日は実際にはビットコインにとって素晴らしい日であり、ビットコインのUASFの日でもあり、ビットコインの独立日とも呼ばれます。
誰から独立したのか？マイニングの支配者から独立したのです。
時は2017年に遡ります。もしビットコインが運命的に試練を受けるとしたら、2017年の夏がその試練だったかもしれません。ビットコインは分裂寸前で、BCHはBTCの価格の30%に達しました。
ビットコインは他のブロックチェーンとは異なり、そのアップグレードは特に慎重であり、中央集権的な機関が存在しないため、アップグレードはすべてソフトフォークであり、後方互換性があります。

先週、Solanaは新しいロードマップを発表しました。
本質的に、各チェーンの改善が深水域に入っているため、確かにいくつかの専門用語が積み重ねられている状況があります。皆様が理解できるような方法と独自の分析を通じて、Solanaの新しいロードマップを解釈しようと試みます。
まず、Solanaは2024年に大きなナラティブの転換を経験しました。Solanaの目標は「インターネット資本市場」を構築することになり、以前は高性能ブロックチェーンを構築することでした。
インターネット資本市場とは、その名の通り、国境がなく、24時間年中無休の金融市場を構築することを目的としており、ここでは株式、債券、通貨、現実世界の資産（RWA）など、さまざまな資産がトークン化され、チェーン上でシームレスに取引されます。

先週、イーサリアム財団が公式に発表しました。イーサリアム L1 自身の zkEVM が1年以内にローンチされることが決定しました。
もしあなたが問うなら、イーサリアムの今後5年間で最も重要なことは何か、私たちの答えは明確です——L1 に再焦点を当て、L1 をより速くすること、言い換えれば L2 はすでに十分速いということです。
そして、イーサリアムの ZK 化は、最も重要な道の一つです（ここではガスリミットを引き上げるという考えは話しません）。
以前の Drake の見解に従えば、ETH L1 が完全に ZK 化された後、TPS は1000に増加する可能性があります。
非常に理解しやすいです。これは取引方法によって決まります。
【現在の ETH 取引モデル】