作者: マジックディズ
翻訳: 各国のブロックチェーン
主な要点:
Lido DAO によって管理される Lido プロトコルは、一連のバリデーターと ETH ステーカーの間で ETH、stETH、およびイーサリアムの報酬を転送するために使用されるオープンソースのミドルウェアです。
stETH は最も流動性の高い LST であり、オンチェーン担保の最も広く使用されている形式です。
stETH および担保としての stETH の流動性も集中型取引所で増加しており、金融機関が ETH の代替として stETH を取引および保有することを好むことを示しています。
強力なバリデーターを組み合わせてステーキングすることにより、stETH はリスクが軽減され、より高い確率調整後のリターンを提供します。
従来の金融はETHをステーキングすることで報酬を求めているため、これはstETHが中央集権化の傾向に抵抗する調整ツールとして機能する「従来の金融ETH」商品を開発することを意味するかもしれません。
1. はじめに: stETH > 従来の金融ETH (ETF)
2024年5月20日、エリック・バルチュナス氏とジェームス・セイファート氏は、スポットETH ETF承認の確率を25%から75%に引き上げました。 ETHは数時間で約20％上昇しました。しかし、米国証券取引委員会（SEC）の要請により、発行体はS-1登録届出書を修正し、ETFからステーキング報酬を削除しました。その結果、スポットETH ETFを保有する投資家はイーサリアムのステーキング報酬を受け取ることができなくなります。これはおそらく、ステーキングETH商品を提供するために必要な規制の明確さのためです。いずれにせよ、現在の金利では、スポット ETH ETF の保有を選択した投資家は、コンセンサス層と執行層の報酬により、年換算リターンの約 3 ～ 4% を失うことになります。したがって、希薄化を減らすためにETF商品にステーキングを組み込むインセンティブがあります。
Lido Protocol は、委任標準に基づいて ETH プールを一連のバリデータに自律的にルーティングするオープンソースのミドルウェアです。 LDO 保有者によって管理される Lido DAO は、プロトコル料金、ノード オペレーター、セキュリティ要件など、前述の委任基準のパラメーターの一部を管理します。ただし、プロトコルは非管理であり、DAO は基礎となるバリデーターを直接制御できません。ネットワーク上の総ステーキング (930 万 ETH、または 358 億ドル) の約 29% を占める stETH は、高レベルのパフォーマンス、委任、およびその他のステーキング実践要件を備えたステーキング業界の重要なインフラストラクチャです。
従来の金融投資家にとって今日 ETH エクスポージャーを得るには ETHETF が最も便利な選択肢かもしれませんが、これらの商品はイーサリアムの発行や暗号経済活動を捉えることができません。より伝統的な金融機関が独自にトークンを統合しているため、既存の市場構造内で次のような重要な用途があるため、Lido の流動性ステーキング TokenstETH を保有することは、おそらく ETH とイーサリアムのステーキング報酬を獲得するための最良の製品です。
stETH は、分散型取引所 (DEX) 上で最も流動性が高く、最大の ETH 担保資産です。
stETHはDeFiで最も広く採用されている担保形式であり、最大のステーブルコインUSDCやETH自体を上回ります。
stETH は、集中取引所 (CEX) 上で最も流動性があり、価値のある L1 ネイティブ資産であり、スポット ETH 取引の代替手段および担保の形式として成長しています。
ETH ETFの出現により、投資家がイーサリアムについてさらに学び、より強力なstETH市場構造を強固にするために不可欠であるコンセンサス層と実行層の報酬からのさらなる利益を求めるため、stETHの優位性は維持される可能性があります。さらに先を見据えると、伝統的な金融機関が最終的に自社の商品にステーキングを組み込むにつれて（これを「伝統的な金融ETH」と呼びます）、イーサリアムの組み合わせで十分に分散されたバリデーターのセットを維持するには、Lido DAOのガバナンスとstETHの成長が重要になります。
したがって、「stETH > Traditional Finance ETH」は、隣接する製品よりも優れた収益を提供し、有用性が高く、集中化に対する調整ツールとして機能します。
2.Lidoプロトコル
Lido プロトコルのミドルウェアは、ユーザーの ETH を精査された Ethereum バリデーターにプログラム的に配布する一連のスマート コントラクトです。このリキッド ステーキング プロトコル (LSP) は、イーサリアムのネイティブ ステーキング機能を強化するように設計されています。これは主にノードオペレーターとETHステーカーの2者にサービスを提供し、バリデーターの参入障壁とステーキング用のETHのロックによって引き起こされる流動性の損失という2つの問題を解決します。
イーサリアム上でバリデーターを実行するためのハードウェア要件は他のチェーンほど高くありませんが、コンセンサスに参加するために、ノードオペレーターはイーサリアムの報酬を受け取るために正確に 32 ETH 単位でバリデーターをステークする必要があります。潜在的なバリデーターにとって、それだけの資金を調達するのは簡単ではないだけでなく、32 ETH 制限以下で ETH を配布することは非常に非効率になる可能性があります。
このプロセスを簡素化するために、Lido は投資家から検証者のポートフォリオに ETH をルーティングし、経済的な高い敷居を効果的に下げます。さらに、Lido DAO は、厳密な評価、監視、ノードオペレーター間の委任戦略を通じて、バリデーターポートフォリオのリスクを軽減します。バリデーター ポートフォリオからのオペレーター統計とメトリクスを含むデータは、ここで見つけることができます。
ETH デポジットと引き換えに、投資家は stETH を受け取り、その価値提案はシンプルです。バリデーターを実行したり、ETHをステーキングしたりするには、アカウントにETHをロックする必要がありますが、stETHはユーザーがCeFiとDeFiで使用できる液体ユーティリティトークンです。
1）ステット
stETH は、ユーティリティ トークンの一種であるリキッド ステーキング トークン (LST) で、Lido に入金された ETH の合計額に、ステーキング報酬 (手数料を除く) とバリデーターのペナルティを加えた額を表します。料金には、バリデーター、DAO、プロトコルから徴収されるステーキング手数料が含まれます。
ユーザーが 1 ETH を Lido に入金すると、1 stETHToken が発行されてユーザーに送信され、プロトコルはプロトコル内に保持されているユーザーの ETH シェアを記録します。このシェアは毎日計算されます。 stETH は、ユーザーがプールに保持されている ETH のシェアと引き換えることができるバウチャーです。 stETH を保持することで、ユーザーはリベース メカニズムを通じて Ethereum 報酬を自動的に受け取ることができます。基本的に、報酬がバリデーター ミックスに蓄積されると、プロトコルは、プロトコルに保持されている ETH のアカウントのシェアに基づいて stETTHToken を発行して配布します。
stETH の報酬は、ETH の発行、優先手数料、および MEV 報酬の関数です。 ETHの発行は、バリデーターがコンセンサスに参加し、正しくブロックを提案したことへの報酬です。現在、発行レートは年間 917,000 ETH です (この金融政策の変更については議論があります)。優先手数料は、トランザクションを優先的に含めるためにユーザーによって支払われます。 MEV 報酬は、バリデーターにイーサリアム ブロック報酬の一部を提供することで市場を促進する MEV-Boost を実行するための追加の収益源です。報酬のこの部分は、イーサリアム ブロック スペースの需要に応じて計算されます。 mevboost.pics のデータによると、2023 年にバリデーターは MEV-Boost を通じて約 308,649 ETH の収益を達成しました (2024 年 1 月 1 日の ETH 価格を使用すると 704 億 3,000 万ドルに相当)。これらの要因を考慮すると、投資家は stETH を保有するだけで、2024 年中に 3 ～ 4% の範囲の年率リターンを得ることができます。
つまり、スポットETH ETFとは異なり、stETHは流動性のある商品であり、投資家はETHを資産として保有し、イーサリアムのキャッシュフローを得ることができます。さらに、stETH は、DeFi のさまざまな環境で最も一般的に使用される資産の 1 つでもあります。
2) stETHの実用性
stETH を望ましい資産にする主な特徴は、流動性と担保として機能する能力です。ステーカーがキューから出るまでに待機しなければならない時間はキューのサイズによって異なるため、通常、ステーキングされた ETH の出金には数日かかります。これにより、出金リクエストと償還の間で ETH の価値が大幅に変化する、期間の不一致状況が発生する可能性があります。
stETH の核となる価値提案はその流動性です。ステークホルダーはキューから抜けるのを待つ必要はなく、分散型取引所 (DEX) または集中型取引所 (CEX) で stETH を販売するだけでステーキング ポジションを終了できます。賢明な読者であれば、期間の不一致のリスクを排除すると、流通市場の stETH 在庫を受け入れる意欲と能力にリスクが移ることに気づくでしょう。それにもかかわらず、スポットETH ETFの承認とstETHの特性と基礎的な市場構造の傾向を考慮すると、より優れた前例によりstETHのさらなる採用とさらに深い流動性が期待できます。
3) stETHの流動性
流動性プールのstETH準備金が2023年にイーサリアムとロールアップの両方で減少していることは注目に値します。これは、DAO がオンチェーン stETH LP に対するインセンティブの支払いを規制しているためであり、主にマイニング LDO によって報酬を受けていた LP がプールから準備金を引き出したことを意味します。 2024 年までに埋蔵量は安定するでしょう。補助金付きLP（通常、最も必要なときに準備金を引き出すことを好む）から、補助金を受けていない本物のstETH LPに移行することは、stETHのオンチェーン流動性環境にとってより健全です。こうした市場の調整力にもかかわらず、stETHは依然としてDeFiで最も流動性の高い資産の1つであり、UniswapのTVL（Total Value Locked）ではトップ10にランクされています。
同じ期間に、stETH のトランザクション量とこれらのプールの使用率は増加しました。以下のグラフの傾向は次のことを示しています。
流動性プロバイダーの安定性と一貫性が向上
stETH の市場流動性はより安定した均衡点に近づいています
ますます多くの参加者がstETHの取引に慣れてきています
これらの市場構造は、季節流動性プロバイダーに対する LDO インセンティブ手数料の過剰な支出よりも、拡大のための強力かつ有機的な基盤を提供します。以下の図に示すように、他のリキッドステーキングトークン（LST）と比較して、stETHの取引量と流動性は明らかに圧倒的な地位を占めています。
流動性は非常に重要であり、おそらく金融市場におけるリスク管理の最大の決定要因です。資産の流動性プロファイルは、リスク調整後のリターンに大きな影響を与え、ひいては投資家にとっての魅力に影響を与えます。このため、Hashnote、Copper、Deribit、Cumberland などの大規模な仮想通貨ネイティブ企業を特集した Blockworks パネルで明らかなように、イーサリアムで報酬を得ようとしている投資家やトレーダーにとって stETH はより良い選択肢となります。以下のグラフは、集中型取引所における暗号ネイティブ機関による stETH 採用の傾向を示しています。stETH の保有と取引を好む暗号ネイティブ機関やマーケットメーカーが増加しています。注: 2 月と 3 月の世界的な入札データは、為替レート制限により注文簿データが変更されたため、一部不完全です。
4) 担保としてのstETH
stETHはDeFiで最も人気のある担保でもあり、ETHやUSDC、USDT、DAIなどの人気のあるステーブルコインをも上回っています。下のグラフは、発売以来徐々にその位置に上昇し、全市場シェアの約 3 分の 1 を占めるまでになったことを示しています。
高品質の担保オプションとして stETH を利用することで資本効率が向上し、取引プラットフォームや融資プラットフォームが追加の取引量を生み出すのに役立つ可能性があります。今年2月、BybitはstETHの担保価値を75％から90％に引き上げると発表した。それ以来、Bybit 上の stETH の取引高は 10 倍近くに増加しました。
stETH のオンチェーン市場構造はより安定した均衡点に達しているようで、これが緩やかな長期成長傾向に向けた強固な基盤を築く可能性があります。オフチェーンでは、投資家がプレーンETHよりもステークETHを選択する傾向にあるため、機関投資家の採用の兆候がさらに観察できます。また、他の流動性担保トークン (潜在的に流動性担保ワラントを含む) も市場シェアを獲得すると予想されますが、stETH の既存の市場構造と優位性、先行者利益により、市場での強力な地位が維持されるはずです。さらに、Lido と stETH には、他のステーキングオプションと比較していくつかの有利な機能があります。他のステーキングメカニズムと比較して、Lido のメカニズムには、非保管、分散化、透明性という 3 つの重要な特徴があります。
非保管: Lido もノードオペレーターもユーザーのデポジットを保管しません。ノードオペレーターはユーザーのステーキングされたETHを決して制御できないため、この機能によりカウンターパーティのリスクが軽減されます。
分散化: プロトコルを検証する単一の組織は存在せず、技術的なリスクはノード オペレーターのグループに均等に分散され、復元力、可用性、報酬が向上します。
オープンソース: プロトコルのコードを実行している人は誰でも、レビュー、監査、改善の提案を行うことができます。
stETH を他の流動性ステーキングトークン (LST) およびステーキングサービスプロバイダーと比較した場合、ステーキングの合計量によるトップノードオペレーター間の報酬の差は小さく、Rated %between によると約 3.3 ～ 3.5 です。ただし、運用保守、クラウドインフラストラクチャ、ハードウェア、コード保守、クライアントの種類、地理的分布などのノード運用の要素を考慮すると、わずかな報酬の差には多くのリスクが含まれています。
stETH は、さまざまな場所でさまざまなマシン、コード、クライアントを実行し、多くのチームによって管理されている複数のオペレータに確実にさらされるため、リスクが低くなります。その結果、ダウンタイムの可能性が低くなり、デフォルトでリスクがより分散されますが、他のステーキング サービス プロバイダーはより集中的な運用を行っており、単一障害点が発生する可能性があります。この分野の詳細については、Blockworks のリサーチ アナリスト 0xpibblez が広範な調査レポートを執筆しています。
5) stETH超過報酬の確率
以下の最初のグラフを参照すると、実行層の報酬 (優先手数料 + ベースライン MEV) がコンセンサス層の報酬 (発行量) よりも変動しやすいことがわかります。下の 2 番目の画像は、過去 1 か月間のこの変化を拡大して示しています。これは、オンチェーンアクティビティの周期的な性質によるもので、特定の期間中、アクティビティレベルの上昇はより価値のあるブロックと一致し、そのため実行層の報酬が高くなりますが、コンセンサス層の報酬は一定です。これは、実現されたステーキング ETH 報酬が、バリデーターが次のブロックを提案する確率の関数であり、実行層の報酬の変動を捉えていることを意味します。
stETH はさまざまなオペレーターにわたってステーキングされており、ステーキング全体の 29% を占めるため、独立したバリデーター、小規模なオペレーター、またはステーキング量が小さいものよりもブロック報酬の変動を捉える可能性が低く、検証ノードのセットが高くなります。 。これは、平均して高い報酬率を一貫して達成していることを意味します。
言い換えれば、極端なケースでは、独立したバリデーターが大きな価値のブロックを提案した場合、たとえトータルリターンがはるかに高かったとしても（例えば、ブロックで10 ETHを獲得するために32 ETHをステーキングした場合）、これが起こる確率は非常に低いです。 、約 100 万分の 1 (32/32,400,000)。彼らは基本的に宝くじに当選しました。一方、Lido のバリデーター セットは、約 29% の確率で貴重なブロックをキャプチャする可能性が高くなります。したがって、stETHを保有するユーザーは、より多くの報酬を共有する機会を選択し、強化します。
要約すると、stETH が ETH 報酬をステーキングするための優れた選択肢であるもう 1 つの理由は、確率とリスク調整ベースで非常に競争力のある報酬を生成できるためです。
3. Lido ガバナンス: 分散化に対する stETH の重要性の高まり
スポット ETHETF の承認は追加の製品への期待をもたらしますが、その中で最も明白なものはステーキング ETH 製品です。強気サイクルの休憩中に、仮想通貨ネイティブのレジェンドであるデゲン・スパルタン氏は、「How Many Trojans Can We Launch?」というタイトルの記事を書きました。 」の投稿。この短いブログ投稿の中で、DegenSpartan は次のように書いています。「スポット ETF の後でも、[伝統的金融]、オプション、ファンド ポートフォリオへの組み込み、投資信託、退職金口座、固定投資プラン、仕組み商品、二重通貨、ランバードへのアクセスがさらに増えることが期待できます」ローンなど。」
米国の資本市場はETHへのエクスポージャを高め、より永続的な（構造的な）風をもたらす一方、従来の金融が他のデジタル資産やデリバティブをどのように統合するか、またそれらが分散化の副作用に与える可能性のある影響は不明である。
1) 従来の金融ETHとstETH
哲学的には、LST が十分に分散化され、安全でパフォーマンスの高いバリデーター ノードのセットを維持する最良の方法であると考えています。 Grandjean らは、イーサリアムの HHI インデックス (市場の集中性と競争力を評価する指標) を計算し、Lido が分散化を改善していることを発見しました (以下のグラフの HHI の測定値が低いことで示されています)。
Lido を 1 つのエンティティとして扱うと、HHI が高くなります (つまり、ネットワークの分散性が低くなります) が、プロトコルは単一の組織やエンティティの管理者によって所有されているわけではないため、Lido のこの特徴付けが市場における Lido の存在を正確に反映しているとは考えられません。一方、検証ノードのセットはさまざまな独立した個別のエンティティで構成されます。大規模な LSP (ステーキング サービス プロバイダー) にはリスクがありますが、デュアル ガバナンスなどの適切なガバナンス メカニズムとプロトコル監視を実装することで、その深刻度は軽減されるはずです。さらに、DVT の追加により、オペレータ セットがさらに細分化されることが予想されます。
そうは言っても、ETHをステーキングすることの経済的インセンティブやネイティブETHの保有が希薄化することを考慮すると、最終的には従来の金融が担保付きETH商品を提供する可能性があります。考えられる (純粋に) 仮説的な結果としては次のようなものがあります。
従来の金融は stETH とそのすべての利点を明示的に採用しています
Traditional Finance は、Coinbase または他の大規模な機関投資家向けステーキング サービス プロバイダーと緊密に連携して、cbETH または tradfiETH が Traditional Finance の公式担保 ETH 商品となるこのフレームワークを確立しています。
Traditional Finance は独自の慣行を開発し、独自のノード運用に投資し、ステーキングされた独自の ETH をホストし、tradfiETH 製品を発行します。
「BTC（およびETH）にとってこれはすべて良いことですが、今後の展開はやや不明です。」 - DegenSpartan
私たちは、仮説的なシナリオから、(1) がネットワークにとってより良い解決策であると信じており、その証拠を持っています。いずれにせよ、ステーキング ETH が従来の金融 ETH の傾向に向かう場合、チェーン上のステーキング リスクは大きくなる傾向があるからです。変化を中心とする。したがって、資本力の高い既存プレーヤーが集中型ステーキング製品を開発している状況では、Lido が十分に分散化されている限り、DAO が stETH の委任を管理し、間接的にイーサリアムの一貫性を維持する上で stETH と DAO の両方が重要な要素となります。ネットワークのパフォーマンス、セキュリティ、分散化。
2) リスク
ボラティリティと流動性: ETHのボラティリティが急上昇すると、投資家は出金の列で待つよりも公開市場でstETHを売却することを好みます。ボラティリティが高く、十分な流動性がないと、販売量が増えると、stETH の価格が ETH との 1:1 の価格ペッグから逸脱する可能性があり、市場の状況が回復するまでその後のリスクが生じます。
循環リスク: 報酬を獲得する一般的な方法 (エアドロップや流動性マイニング インセンティブへの参加など)。ユーザーはレバレッジを利かせたポジションを取り、stETH を貸し、ETH を借り、stETH を購入し、追加の stETH を貸し、レバレッジが完全に高まるまでこのサイクルを繰り返します。最大容量まで。ボラティリティの高い時期には、サイクリストは清算されるリスクに直面し、ボラティリティと流動性に関連するリスクが増幅される可能性があります。
プロトコルとガバナンス: LSP が大きな市場シェアを獲得することに関連するリスク。 stETH 委任プロトコルは DAO によって管理されます。 DAOはこれらのリスクを軽減する二重ガバナンスに向けた措置を講じていますが、ステークされているETHの大部分をstETHが占めている場合、ETH株式がLDOガバナンスに集中することに対する懸念は正当化されます。
スマート コントラクト: Lido プロトコルは一連のスマート コントラクトによって実行されます。これには、入金、出金、委託されたステーキング、ペナルティ、キー管理が含まれます。これらのシステムには、スマート コントラクトに関連する予期しないバグや悪意のあるアップグレードが存在します。
競合他社: LST 市場は巨大であり、より多くの再ステーキングプロトコルが競合に参入しています。トラディショナル・ファイナンスは独自のステーキング商品を開発する能力も持っており、現在の市場構造を考慮すると、一部の投資家にとってはより利用しやすい可能性があります。
規制: スポット ETH ETF の承認により、ステーキング サービス プロバイダーは平均してより安全になる可能性がありますが、ETH のステーキングに関しては依然として規制上の監視が存在します。関連する法的議論には、ステーキング サービス プロバイダーの役割、Howey テストにおける「管理」と「管理」の区別、および (Reve テストにおける) LSP が「発行者」であるかどうかが含まれます (ただし、これらに限定されません)。
4. 最終的な考え
今日の基準からすれば、stETH はステーキングされた ETH からの参加を得るのに最適な製品であることは間違いありません。これは、オンチェーン上で最も流動性の高いLSTであり、DeFiで最も広く使用されている担保形式であり、取引プラットフォーム、特にByBitとOKXの量の増加が証明しているように、これらの市場構造はオフチェーンでも急速に拡大しています。
stETH の保有にはリスクがありますが、これらの強力な市場構造は存続する可能性が高く、stETH の特性、Lido のプロトコル、イーサリアム全体の一貫性に対するニーズの高まり、および今後の触媒によってさらに拡大する可能性があります。ロードマップ上のこれらの触媒には、分散型バリデーター技術 (DVT)、デュアルガバナンス、事前確認のサポートと stETH の再ステーキングのための追加リソースの割り当て、イーサリアムの研究を支援する改善されたガバナンス構造が含まれます。さらに重要なのは、従来の金融がETHステーキング商品を開発する場合、stETHとLidoDAOはイーサリアムのより広い範囲でますます重要な役割を果たすことになるでしょう。