著者：Kam、Chorus One 出典：medium 翻訳：Shan Oppa、Golden Finance

Ethenaは、2月に発表した資金調達だけでなく、4月初旬に開始したガバナンストークンENAのおかげで、最近非常に注目を集めているプロジェクトです。しかし、現在進行中の議論と論争の中心にあるのは、同社の製品である USDe です。

Ethena チームは USDe を「合成ドル」と説明していますが、これは Bitmex によって最初に提案された概念です。 USDe は暗号通貨コミュニティで議論の焦点となっています。 USDe は確かに革新的な製品であると考えられますが、すべてのイノベーションには慎重に評価する必要がある固有のリスクがあることを認識する必要があります。

この記事は、USDe と sUSDe の背後にあるメカニズムを含め、Ethena がどのように機能するかを説明するとともに、市場のダイナミクスとブラック スワン イベントにおける潜在的な脆弱性を探ることを目的としています。目標は、Ethena のメカニズムをより深く理解するための包括的な洞察を読者に提供することです。

基本から始める

公式ドキュメントを見ると、次のことがわかります。

「Ethena はイーサリアム上に構築された合成 USD プロトコルであり、従来の銀行システム インフラストラクチャに依存しない暗号ネイティブ ソリューションを提供すると同時に、世界的にアクセス可能な USD 建ての商品、つまり「インターネット債券」を提供します。

同様に

「Ethena の合成 USD、USDe は、イーサリアムとビットコイン担保のデルタ ヘッジを備えた暗号ネイティブでスケーラブルな通貨ソリューションを可能にします。USDe は完全に安全です (安全性の損失を引き起こす可能性のあるイベントについてはリスクのセクションを参照してください)。また、自由に利用できます。 DeFiで組み合わせたものです。」

USDe を理解することは、取引戦略とデリバティブについての基本的な理解を必要とするため、必ずしも誰にとっても簡単ではありません。 Ethena は、従来の金融では非常によく知られた概念である USDe を通じて現金取引とヘッジ取引を行っています。

この特定のケースでは、現金およびヘッジ取引を実行する際の Ethena の目標は、スポット資産を担保として使用して、同じ原資産に関連する無期限先物契約でショート ポジションをオープンすることでした。このようにして、ポジションはデルタヘッジされ、Ethena はプラスの資金調達率から利益を得て、最終的にその利益を USDe ステーカー (sUSDe トークンを保有する者) と保険基金に分配します。

無期限先物契約やデルタ ヘッジ/デルタ ニュートラル戦略に慣れていない人のために、これらの概念を定義してみましょう。

BitMEX が推進する永久先物契約は、ユーザーがレバレッジを利用してロングまたはショートの取引を可能にする暗号デリバティブです。この概念は従来の先物契約に似ていますが、有効期限や決済日はありません。トレーダーはポジションを無期限に保持でき、資金調達メカニズムにより、約定価格が原資産のスポット価格と密接にリンクしていることが保証されます。

  • ショートポジションよりもロングポジションの方が多いためにインデックス価格がスポット価格を超える場合、ロングトレーダーはショートポジションに資金調達レートを支払い、価格をスポットレベルに近づけるための調整を促すことになります。

  • 逆に、ショートポジションが多すぎる場合、ショートトレーダーは永久価格がスポット価格に確実に収束するようにロングポジションに資金調達率を支払う必要があります。

デルタ ニュートラル戦略は、ポジションのデルタをゼロに保つことで方向性リスクを最小限に抑える戦略です。デルタ中立性を達成するために、トレーダーは多くの場合、あるポジションのデルタを別のポジションのデルタで相殺して、価格変動による利益または損失が均等になるようにします。

この戦略は、市場の方向性リスクをヘッジするためにプロのトレーダーやマーケットメーカーの間で人気があります。 Ethena はこの戦略を使用して、USDe を市場変動に関係なく約 1 ドルで安定させています。

具体的な例を見てみましょう。

stETH を例に挙げます。 stETH が ETH と同じ価格 (1 stETH = 1 ETH) で取引され、ETH の価格が 3,000 ドルであると仮定しましょう。 ETH の価格が 3,000 ドルから 3,300 ドルに 10% 上昇すると、次のことが起こります。

  • 最初の部分である担保（stETH のロングポジション）の損益は 300 ドル + ステーキング収益です

  • 2 番目の部分である永久 ETH ショートポジションの損益は、-300 ドル + 資金調達率です。

注: stETH/ETH ペアが分離した場合、清算イベントが発生する可能性があり、その結果 USDe が 1 ドルの担保で裏付けられなくなる可能性があります。

したがって、このポジションの損益合計は次のようになります。

一般化された公式は次のとおりです

この部分を要約すると、USDe はステーブルコインではないと言えます。 Ethena の USDe は、トークン化されたデルタ ヘッジ戦略を表します。これは、ヘッジファンド戦略への分散型アクセスを提供する画期的なコンセプトです。

コアプロトコルコンポーネント

A.USDeの総供給量

USDe を取得するには、ホワイトリストに登録された参加者 (マーケット メーカーなど) であるかどうかに応じて 2 つの方法しかありません。その方法は次のとおりです。

1. 貨幣鋳造

ホワイトリストに登録されたエンティティは、サポートされている資産 (stETH など) を選択し、鋳造する金額を入力することで、USDe を鋳造することを決定します。その後、裏付け資産は、新たに鋳造されたUSDeの合意された金額と交換されます。

注: この方法は、ホワイトリストに登録されたエンティティに対してのみ機能します。

2. 流動性プールによる購入

Ethena dApp を通じて USDe を購入することに決めたユーザーは、USDe をさまざまな種類のステーブルコインと交換でき、Curve などのプロトコルの流動性プールで使用できます。トランザクションは Ethena UI を通じて完了し、MEV 保護を使用して CowSwap を通じてルーティングされます。

この記事の執筆時点で、流通している USDe の総供給量は 2,317,686,500 USDe です。累積供給量の推移は、以下のダッシュボードで確認できます。

USDe は 2 月から 4 月初旬まで安定した成長を示し、その後 4 月と 5 月の大部分にわたって停滞したことがわかります。

1日の流入額が最も大きかったのは4月2日で、2億3,217万6,843米ドルが鋳造された。これは、$ENA ガバナンス トークンとそれに関連するエアドロップの開始に対応します。

その代わりに最大の流出は4月13日に発生し、19,514,466ドルが流通から流出した。これはビットコインの半減期に端を発した急落中に起こり、資金が短期間マイナスに転じた。

USDe を引き換えるには、Ethena プロトコルによってホワイトリストに登録されているアドレスのみが対象となります。これらのホワイトリストに登録されたアドレスは、多くの場合、マーケットメーカーや裁定取引者などの組織に属します。ホワイトリストに登録されていないアドレスの場合、撤退する唯一の方法は流動性プール内のUSDeを売却することですが、これは2024年4月中旬と2024年5月に起こったのと同様のデカップリングイベントにつながる可能性があります。

これらの特定のシナリオでは、ホワイトリストに登録されたアドレスがこの裁定取引の機会を利用し、USDe をオンチェーンで購入し、担保を償還することで利益を実現します。

B. Ethena の担保

ホワイトリストに登録されたアドレスは、BTC、ETH、ETH LST、USDT などの一連の担保オプションを提供することで USDe を生成できます。 Ethena が保有する担保の現在の割り当ては次のとおりです。

この割り当ては、現金取引と裁定取引を実行するために CEX 間で分割され、一部は割り当てられません。

USDT の目的は、担保を購入し、デルタ ヘッジ ポジションを確立することです。

しかし、現在、スワップ頻度、取引フロー、割り当ての詳細に関する公開情報が不足しています。従来のヘッジファンドと同様に、この側面はチームの裁量に任されているようで、プロセスが不透明になっています。

C. USDe、sUSDe、および保険基金

USDe は、ユーザーが担保 (BTC、ETH など) を提供し、デルタ担保を USDe と交換して、1 USDe が 1 USD の Ethena 担保 (マグナス執行コスト) に相当することを保証する、Ethena 担保に対する請求と見なすことができます。したがって、USDe は Ethena Labs の負債または「返済約束」とみなすことができ、USDe 保有者は Ethena の担保を償還することができます。

ただし、USDe の保有は、たとえ借金とみなされても、収入にはなりません。 USDe を獲得するには、ユーザーは次のことを行うことができます。

  • DeFiにUSDe流動性を提供

  • USDe を sUSDe にステークする

2 番目のケースでは、USDe をステーキングして 2 つのソースからリターンを受け取る必要があります。

  • ステーキング利回り (適用時、例: stETH)

  • 資金調達率

収益はsUSDe保有者に直接支払われるのではなく、ステーキング契約に蓄積され、時間の経過とともにsUSDeの「価値」が増加します。 sUSDe と USDe の関係は次のとおりです。

執筆時点では、1 sUSDE = 1.058 USDe

驚いたことに、データを見ると、USDe保有者のほんの一部だけがUSDeをステーキングすることで収入を得ているようです。

370,127,486 sUSDe 部分は 391,594,880 USDe に相当し、比率は 1.058 になります。

流通している 2,3 億 1,768 万 6,500 ドルのうち、担保されて収入が得られたのは 3 億 9,159 万 4,880 ドルだけです。これは、賭けられて利回りを生み出している供給量の 16.8% にすぎません。

なぜ残りの株式の 83.2% は収入を得られないのでしょうか?これはサットの運動によるものです。

Ethenaは現在、USDe保有者にステーキングをしないように奨励するSATSを提供することでSATSキャンペーンを実施している。これにより、USDeをロックしたり、USDeを保有したり、USDeの流動性をさまざまなプロトコルに提供したりすることでENAに追加のインセンティブを生み出すことになる。

したがって、Ethena は、USDe 保有者が ENA トークンをステーキングできないようにするためのインセンティブとして ENA トークンを使用します。何故ですか？保険基金のせいで。

保険基金は、マイナスの資金調達率などのイベントが発生した場合に準備金を使用するために Ethena チームによって作成された安全対策です (これについてはこの記事で後ほど説明します)。

  • sDAI：15,402,437

  • テザー: 12,640,913

  • USDe / USDT Uniswap v3：4,931,916.95 USDe 和 6,278,217.13 USDT

その総額は3900万ドルを超える。 Ethena の戦略の一部は、保険基金を満たし、悪いシナリオに備えるために、ENA を利用して USDe 保有者にステークを行わないよう奨励することです。これで次のセクションの準備が整い、プロトコルに伴う固有のリスクのいくつかについて説明します。

注: この記事が書かれた時点から、流通している sUSDe の量は大幅に増加しています。これは、保険基金が現在多額の財源を持っていることと、ペンドルの sUSDe の上限が引き上げられたことによるものです。

契約に内在するリスク

A. マイナスの資金調達率

おそらく、Ethena アーキテクチャの最もよく知られたリスクの 1 つは、資金調達金利がマイナスになるリスクです。パート 1 で説明したように、Ethena はスポット担保をヘッジするためにショートの永久ポジションを取っています。資金調達率がマイナスになると (ロングよりショートの人が多いことを示します)、プロトコルは損失を開始するリスクにさらされます。

マイナスの調達金利による損失を軽減するメカニズムは 2 つあります。

  • 資産によって生成される質権利回り。現時点で、担保利回りは名目担保利回りの0.66％となっている。総額は23億ドルで、年間約1,518万ドルに相当します。

  • 保険基金: 前述したように、現在約 3,900 万ドルを保有しており、USDe を賭けていない人々から毎日収益を受け取ります。

マイナスの調達金利 > 担保利回りの場合、保険基金が介入します。

Ethenaの分析によると、平均トータルリターンがマイナスになったのは過去3年間で1四半期だけで、このデータはETH PoWの裁定期間（資金を大幅なマイナス領域に引きずり込んだ1回限りのイベント）によって汚染されたものだという。

ただし、過去のデータが必ずしも将来を示すわけではないことに注意してください。 2024年5月13日の時点で、EthenaはETH建玉総額の14%、BTC建玉総額の約5%を占めています。

Ethenaが成長を続ければ、ショートとみなすには建玉総額に占める割合が大きすぎる可能性があり、調達金利の自然低下を引き起こし、契約が大きすぎるためにマイナス調達金利がさらに頻繁になる可能性がある。市場のために。

これが起こった場合、Ethenaは建玉総額に対応するために、ある時点でUSDeの供給を制限することを余儀なくされるでしょう。さもなければ、イシナは足を撃って自殺するだろう。

B. 流動性危機

これは、前述したマイナスの資金調達率と関係があります。マイナスの調達金利が発生すると、以下に示すように売りが発生します。

4 月中旬から 5 月中旬にかけて、特定の取引所の資金調達レートがより頻繁になり始めることがわかります。これは一定期間のUSDeデカップリングにつながり、USDeの流入は実際にはUSDeの総供給量が増加することなく、デカップリングを利用したホワイトリストに登録された事業体によって説明された可能性が高い。

注: 4 月中旬から 5 月中旬までのデカップリング期間は、上のグラフで確認できます。

ホワイトリストに登録されていない人々がUSDeから離脱する唯一の方法は市場で売却することであり、そうなるとデカップリングが生じることになる。これはホワイトリストに登録されたエンティティによって捕捉されます。デカップリングが発生した場合、ホワイトリストに登録された企業は USDe を割引価格で購入し、USDe を返却することで担保を償還することで、USDe の循環供給を減らし、利益を得ることができます。

これは、ホワイトリストに登録されたエンティティが利益を上げる簡単な方法です。

例：

資金調達金利がマイナスであるため、USDe を終了して DEX で売却することに決めた人もいます。 USDeは現在0.8ドルで取引されている。ホワイトリスト参加者はUSDeを0.80ドルで購入し、USDeをBTCまたはETHに交換して1ドル相当の資産を取得し、担保を売却して0.20ドルの利益を得ます（執行コストを考慮）。

ETH LST に対処する必要がある場合、状況はさらに複雑になります。ここで流動性不足が発生する可能性があります。 Ethena は現在、担保の 14% を ETH LST に保有しており、この記事の執筆時点で約 3 億 2,400 万ドルの価値があります。 LST カテゴリにどのような資産が保持されているかについての詳細は不明なので、主に stETH であると想定します。

ここで、すべてのネイティブ資産 (ETH や BTC など) がホワイトリストに登録された参加者によって償還され、Ethena が担保として ETH LST のみを持つシナリオを想像してみましょう。

資金調達率は再びマイナスに転じ、USDeは売却され、ホワイトリストに登録された参加者はUSDeをETH LSTで償還し始めました。さまざまな状況が発生する可能性がありますが、以下では主な 3 つの状況について説明します。

シナリオ 1: ホワイトリストに登録された企業が ETH LST を市場で直接販売し、ある程度の利益を上げますが、これを行う参加者が増えれば、ETH/ETH LST 通貨ペアが分離し始めるため、裁定取引の機会も減少します。

これは、一部のトレーダーが ETH/stETH のデカップリングを利用し、割引価格で stETH を購入し、ETH を取得するためにステーキングを解除することで、最初に起こる可能性があります。これは出金/ステーキング解除キューに影響を及ぼし始め、他のケースでは悪影響を及ぼします。

シナリオ 2: ホワイトリストに登録されたエンティティは、ETH LST のステークを解除して ETH を取得すると同時に、デルタをヘッジしてトークン価格に関連するリスクを軽減するために ETH の永久ショート ポジションをオープンすることを決定します。その後、出口キューが終了するのを待ち、ネイティブ ETH を取得し、ショートポジションを閉じて利益を獲得します。

ホワイトリストに登録された参加者は、資金調達レートが負の場合、この裁定取引に参加できず、担保を償還できません。これは、資金調達レートの負の値と出口キューの長さに依存するためです。

イグジットキューが長すぎ、資金調達率がマイナスすぎて取引で利益が得られない場合、資産価格へのエクスポージャーを望まない参加者は取引を続行しません。これはUSDeを切り離し、銀行の取り付け取り付けを引き起こし、市場でUSDeを売る人がますます増えるだろう。

シナリオ 3: ホワイトリストの参加者は、ETH を取得するために ETH LST のステークを解除することを決定し、ETH 価格変動のリスクを負うことをいとわない。

ETHを受け入れ、価格変動のリスクを負うことができるホワイトリストに登録されたエンティティがいくつか存在する可能性があります。ただし、次の理由により、ETH 価格変動を許容する人でも取引に参加できないシナリオが 1 つあります。

  • 彼らは継続リスクに直面しています。アンステーキングの出口キューが長すぎる場合、ネイティブ ETH を受け取るまでそれほど長く待ちたくないため、トランザクションを続行できません。

  • USDe が落ちるナイフのように振る舞う場合、USDe の下落が続き、割引額が大きくなることがわかっているため、USDe を購入して償還したくないため、取引を避ける可能性もあります。

USDeがデカップリングを開始し、そのままの状態が続けば、主にマイナスの資金調達率と保険基金の一部がUSDeであるという事実により、Ethenaの保険基金も大きな打撃を受けることになる。

もちろん、これらすべては非常に極端な状況でのみ発生します。しかし、これが起こった場合、エグジットの唯一の方法はUSDeを売却することであるため、ホワイトリストに登録されていないUSDe保有者が最も苦しむことになります。少なくとも、全員に償還機能を提供することでモデルを変更すれば、状況は改善される可能性があります。いずれにせよ、Ethena が十分に大きくなれば、Ethereum の経済安全保障に影響を与える大規模な破壊的な出来事につながる可能性があります。

攻撃者が Ethena の担保の大部分が ETH LST であることを確認した場合、USDe を借り入れ、流動性プールで一括売却してペッグを打ち破り、最初にホワイトリストに登録された参加者に裁定取引を許可してキャンセルを増やし始めることを選択する可能性があります。その後、プレッジ キューが続行されます。大量のドルを売って取り付け取り付けを引き起こして下落すること。

これが、Ethena が大きくなりすぎることができず、ETH LST の担保も制限されている理由です。

C. 実行リスク

USDe を保有するということは、Ethena チームが現金取引と裁定取引を効果的に実行することを信頼することも意味します。残念ながら、この取引を実行する方法に関する情報はあまりありません。公式文書を確認したところ、取引チームやこの取引の頻度に関する情報は提供されていません。たとえば、現在USDTには1億950万ドルの未割り当て担保があり、現金取引と裁定取引に使用されますが、これらの取引がいつ実行されるかについての情報はありません。

これは、ユーザーが知っておくべき Ethena に関連する隠れたリスクのレビューです。もちろん、スマート コントラクト リスク、保管リスク、為替リスクなど、プロトコルに関連する従来のリスクも数多くあります。 Ethena チームは、ここでこれらの伝統的なリスクについて素晴らしい仕事をしています。

要約すると、この記事の目的は、Ethena とは何かを説明し、プロトコルの背後にあるさまざまなメカニズムとその革新性を紹介し、関連するリスクの概要を説明することです。プロトコルのユーザーはリスクを認識し、それに応じて行動する必要があります。市場にはフリーランチはなく、Ethena にはプロトコルに参加する前に考慮すべき複数のリスクがあります。