著者: Donovan Choy、Thor、hyphin 出典: onchaintimes 翻訳: Shan Oppa、Golden Finance
導入
PoW (Proof of Work) ブロックチェーンと PoS (Proof of Stake) ブロックチェーンはどれくらい収益性がありますか?イーサリアムとソラナを比較するとどうですか?ブロックチェーンの収益性は投資家にとって重要ですか? Vitalik はイーサリアムのガス料金をどのように処理しますか?
最近、Crypto Twitter はこれらの問題をめぐる激しい議論で賑わっています。この記事では、Web3 における L1 評価という厄介なトピックの全体像を解明しようとします。
PoWイーサリアムの収益性
どの L1 トークンが最も上昇する可能性があるかを判断したいとします。研究の最初のステップは、ブロックチェーンの根底にある収益性を理解することです。したがって、ウォール街のアナリストにブロックチェーンの収益性について尋ねると、おそらく次のように計算するでしょう。
収益 (取引手数料の合計) - 手数料 (トークン発行の合計) = 利益
PoW イーサリアムに適用される場合:
結論は簡単です。イーサリアム PoW は収益性が低く、そのビジネス モデルは根本的に破綻しています。取引手数料は 100% マイナーに支払われるため、イーサリアムには収益がありません。さらに悪いことに、ブロックチェーンの検証を奨励するために発行されたETHの量は非常に高額であり、チェーンは深刻な赤字に陥っています。もちろん、ETHの価格が上昇したことは後知恵でわかっていますが、当時の価格上昇は純粋に投機ブームによって引き起こされたものであり、本質的な要因ではありませんでした。
EIP-1559 とマージされた最新の状況
2024 年の今日、上記の単純な分析に対して 2 つの大きな批判があります。最初の批判は PoW 以来多くの変化があったことを指摘し、2 番目の批判はより主観的な構造的議論を行っています (次のセクションで詳しく説明します)。
変化したこと？
1. 2021年8月のEIP-1559以降、イーサリアムガス料金は基本料金と優先料金に分かれています。基本料金が燃やされることでETHの希少性が高まり、ETHの価値が上昇するため、「本当の」価値は過小評価されます。優先料金はバリデーターにチップとして支払われます。
2. 2022年9月の合併以降、PoSへの移行によりトークン発行量が大幅に減少しました。
3. Flashbot の MEV-Boost ソフトウェアのリリース以来、PoS イーサリアムバリデーターはユーザーのブロックインクルードを通じて追加料金を支払うため、収益は過小評価されています。
要約すると、イーサリアム ネットワークの収益性に影響を与える変数は 4 つあります。
基本料金（破棄）
優先料金（バリデーターに支払われます）
MEV (バリデーターに支払われます)
ETHの発行/インフレ（バリデーターへの支払い）
上記のテーブルを更新すると、次のようになります。
年ごとのイーサリアム財務指標
EIP-1559 以降、ユーザーが支払った料金からバリデーターに支払われた部分を差し引いた金額からわかるように、ネットワーク取引料金の一部が燃やされます。
2023 年は、主に PoS への移行のおかげで、ネットワークにとって初めて通年で「収益性」が得られる年になります。
MEV の支払いはバリデーターに対して全額行われるため、ETH 保有者はこの部分の収益を目にすることはありません。
結論: イーサリアム PoW は過去に大きな損失を被っており、そのビジネスモデルは根本的に破綻しています。しかし、EIP-1559 のより効率的なガス価格設定と合併以来のトークン発行の大幅な削減のおかげで、イーサリアムは現在、収益性の高いビジネスを運営しています。
PoW マイナー/PoS バリデーターも電気とハードウェアにお金を費やすことに注意してください。ただし、これらの外部コストは「ネットワーク」ではなくバリデーターが負担するコストであるため、ここでは無視されます。 BLOB 手数料も、2024 年 3 月以降、L2 ロールアップによってイーサリアムに支払われる収入項目となっていますが、これは比較的少額であるため、これも無視されます。
トークンの発行はコストとしてカウントされますか?
2 番目の批判は、トークンの発行をコストと見るのは単なる間違いであるということです。この議論は、ジョン・シャルボノー、カイル・サマニ、そして特にバンクレスに関するジャスティン・ドレイクとの最近の討論で特にアナトリーのような著名人によって行われてきた。
トークンの発行をコストとして扱うことは、連邦準備制度が紙幣印刷機を通じてあなたのドル貯蓄を薄めるのと同じように、トークン所有者が希薄化することを意味します。しかし、そうではありません。ユーザーは、Lido のような流動性ステーキングプラットフォームにステーキングすることで、ネットワークのインフレトークン発行を受ける権利があるからです。さらに、ETH ステーカーは優先手数料と MEV の支払いを獲得します。
この考え方に同意する場合は、次の質問を自分自身に問いかけます。流動性ステーキング プラットフォームにステーキングすることにより、ETH の実際の収益は正味プラスになります。 ETH 保有者として、このキャッシュ フローに簡単にアクセスできるのに、イーサリアムが「収益性がある」かどうかをなぜ気にする必要があるのでしょうか?
思考実験を考えてみましょう。中央銀行が印刷したすべてのお金が同時にすべての国民に平等に分配された場合、誰もより悪い生活を送られることも、より良い生活を送られることもありません。ジニ係数は変わらず、全員の法定通貨保有額は名目上は高くなりますが、同じ量の商品やサービスを追い求めている実質価値は同じです。もちろん、現実の世界ではこれは不可能です。紙幣印刷機が狂ったように紙幣を印刷すると、新しい貨幣供給量はさまざまなタイミングで経済のさまざまな参加者に届き、最初に新しい貨幣供給量を受け取った人が恩恵を受けます（コントロン効果と呼ばれます）。しかし、これはまさに PoS ブロックチェーン経済で起こっていることです。
したがって、米国経済の「収益性」にこだわるのが無意味であるのと同じように、誰もが中央銀行の紙幣印刷機から同じキャッシュフローを平等に受け取る場合、イーサリアムブロックチェーンの「収益性」に焦点を当てることも無意味です。
これは終わりではありません。この分析のロジックが正しく、トークン発行がコストではない場合、これは、非ステークホルダーがトークン発行を受けていないために実際に希薄化していることを意味します。
分析上の重要な質問は、ETH 保有者と ETH ステーカーの価値の流れの違いは何でしょうか?
注意すべき点がいくつかあります。
優先手数料、MEV 支払い、ETH 発行はすべて「コスト」項目から「収益」項目に変換されました。
EIP-1559の燃焼とPoSへの移行により、ETH保有者は純プラスを維持しています。しかし、ETH ステーカーは、ネットワーク検証への貢献を通じて、価値のより大きなシェアを受け取ります。
ここでステーカーにとって無視できるコスト項目は、Lido の最大 10% の手数料率です。
要約すると、「収益性の低い」ブロックチェーンは悪く見えますが、ステーカーは依然として価値の流れから純利益を得ています。株主は配当金や資産に対して法的請求権を持っているため、伝統的な金融における単純な収益-コスト=利益の枠組みは理にかなっています。しかし、株式は L1 トークンと同じではないため、「ブロックチェーンの収益性」というマクロ経済的な観点はあまり意味がありません。
Solana ネットワークの収益性と価値の流れ
次にソラナを見てみましょう。
Solana の取引手数料モデルでは、手数料が議決権取引と非議決権取引に分けられます。投票トランザクションは、ネットワークコンセンサスの投票署名のためにバリデーターによって送信されますが、非投票トランザクションは、異なる Solana アカウント/スマート コントラクト間の SOL 転送が関与するため、ネットワーク アクティビティを追跡する主要なメトリクスです。ここでは両方とも収入項目として計算されます。
ネットワークの観点から見ると、Solana は大きな損失を生み出しています。
しかし、Solana 支持者は一般に、SOL 保有者はステーキングを通じてネットワーク発行を取得できるため、上記の評価モデルは無関係であると考えています。それでは、SOL 保有者とステーカーの間の価値の流れを見てみましょう。
予想通り、SOL 保有者はネットワーク発行によって大幅に希薄化されているため、保有者への価値の流れは非常にマイナスです。しかし、SOLのステーカーはネットワーク発行を受けているため、純プラスとなっている。
Solana の超低ガス料金により、ネットワークは先着順でのスパム取引という逆インセンティブの問題に直面しています。この問題を軽減するために、Solana 開発者は、50% がブロックビルダー (「リーダー」と呼ばれる) に支払われ、残りの 50% がバーンされるという優先料金を支払うオプションをユーザーに提供しました。これらは両方とも、SOL ステークカーが恩恵を受けるため、収入項目として機能します。注目すべきことに、1週間前の時点で、ガバナンスは優先料金の100％をバリデーターに割り当てていました。
PoWコンセンサスの簡単な説明
元の点に戻りますが、価値の蓄積は PoS チェーンの L1 トークンにのみ適用されます。
PoW チェーン (ビットコインや合併前のイーサリアムなど) の場合、BTC 発行の一部を受け取るためにオプトインできる Lido のようなプラットフォームがないため、そのような価値の蓄積はありません。 BTC の発行は、FRB がドルを印刷し、BTC を保有している人の実質価値を薄めるのと同じように、ネットワークにとって直接的なコストとなります。
さらに悪いことに、BTC 発行の 100% は、報酬と引き換えにサービスを提供するために大量の電力を消費するマイナーに支払われます。マイナーは運営コストをカバーするためにBTCを売却するため、市場に売り圧力がかかります。要約すると、BTC を保有している場合、トークン発行報酬によって希薄化されるだけでなく、保有資産はマイナーからの重大な売却圧力にもさらされることになります。
これらすべてにより、ビットコインは壊れたトークン経済学に基づいて構築された悪いデジタル資産のように見えます。ただし、この結論は、ETH に使用されているのと同じ評価モデルを BTC に適用する試みです。ビットコインマキシマリストはこれを重大な分析上の誤りであり、BTCとETHを同じ種類の資産として扱い、BTCはより商品に近い金融資産であると考えるかもしれません。
そうであれば、BTCの評価には、単純な収益-費用=利益の枠組みではなく、金銭的プレミアムを合理的に考慮した別のモデルが必要になります。
結論は
どちらの側に属するとしても、理想的な世界では、トークンの発行がゼロ、または少なくともゼロに近い必要があることは否定できません。たとえトークン保有者が希薄化を回避する簡単な方法を持っていたとしても、ポリニャ氏が指摘したように、非ステーク者にとっては依然として価値の損失が生じるだろう。安全のためにトークンをコールドウォレットに保管している人、オンチェーンではない仮想通貨投資家、高リスクの目的で L1 トークンを使用している人など、ステークホルダー以外のすべての人がトークン発行のインフレ圧力にさらされています。 DeFi活動などから
イーサリアム コミュニティの主要な思想的リーダーは、多くの場合「トークン発行にはコストがかかる」という議論の一方の側にいますが、他の L1 は反対側にいます。 ETHをデフレ通貨にするためにイーサリアム開発者が多大な努力を払ってきたこと、そしてETH発行のさらなる削減をめぐる議論が続いていることを考慮すると、なぜイーサリアムのリーダーたちが発行をコストとして扱うことにこれほど重点を置くのかを理解するのは難しくありません。
一方で、他の L1 はトークンインフレが高く、ステーキングレートがイーサリアムよりもはるかに高い傾向にあり、これがトークン発行をコストとして説明しようとする彼らの動機を説明している可能性があります。
