Frax Finance: LSD とステーブルコインの「ダブルリーダー」シードプレーヤー

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今回は、DeFiのベテランブルーチップと「LSDの新参者」Frax Financeに焦点を当てます。

プロジェクトの背景

基本的な状況

Frax Finance は 2020 年に開始されました。もともとは部分的な担保メカニズムに基づくアルゴリズム ステーブルコイン システムでした。エコシステムには、非安定手数料トークン FXS とステーブルコイン FRAX が含まれていました。

ご存知のとおり、ステーブルコイン トラックのソリューションは、おおまかに 3 つのカテゴリに分けられます。

• USDTに代表される法定通貨にペッグされたステーブルコインは最も早く登場し、現在最大の市場シェアを占めていますが、集中的な発行を犠牲にしており、依然として100%の資産準備金サポートの問題から逃れることはできません。

• DAIなどの資産担保型ステーブルコインはある程度の分散化を実現していますが、過剰担保や資本利用率の低さといった問題を避けることはできません。

• USTに代表されるアルゴリズムステーブルコインは、市場の需要と供給を通じて通貨システムを確立し、「分散化」を最大限に実現し、資本利用の上限を解放しますが、それ自体の「スパイラルデフレとインフレ」のボラティリティが大きすぎて、ポンジー運命から逃れることは困難です。

ステーブルコイン FRAX はもともと「ハイブリッド アルゴリズム ステーブルコイン」メカニズムに基づいており、アルゴリズムと担保を通じて米ドルとの 1:1 アンカーを維持することを目的としています。アルゴリズムと担保の両方の特性を備えています。

• 過剰担保の DAI および LUSD ステーブルコインと比較すると、FRAX は部分担保メカニズムを使用して発行されます。つまり、その背後にある担保資産はほとんどの場合 100% 未満です。

• 純粋にアルゴリズム的な AMPL や UST と比較すると、FRAX は、主に USDC などのハード通貨資産を一定の保証として持っており、極端な場合でも基本的な本質的価値を保持できます。

しかし、2022年にUSTが崩壊し、ステーブルコイン市場全体が崩壊した後、FRAXも影響を受けました。そのため、今年、Frax Financeは主に2つのビジネス調整を行いました。

• 一方で、私たちは最終的にアルゴリズムによるステーブルコインの要素を放棄し、DAI に完全に類似した完全担保型ステーブルコインに移行することを選択しました。

• 一方、ステーブルコインから流動性ステーキング（LSD）トラックに重点を移し、ステーブルコインFRAXのサポートから蓄積されたCVX、CRVなどの投票重みを利用して、独自のLSD製品frxETHに傾倒し、実りある結果をもたらしました。

現在までに、Frax Financeのユーザーネットワークと取引量は形になり始めており、単一通貨プロトコルから、ステーブルコイン（FRAX）を中心とし、LSD（frxETH）を重要なツールとして、DEX（FRAXSwap）、レンディング（FRAXLend）などを組み合わせたDeFiマトリックスへと発展しています。

Frax Finance のこれまでの競争上の優位性は、主に、より資本効率の高い金融メカニズムと、AMO モジュールに基づく柔軟な金融政策から生まれました。現在、同社の製品ラインには、DeFi プロジェクトにおいて非常に革新的なレンディング、スワップ、ステーブルコイン、LSD が含まれています。相乗効果はプロジェクトにとって長期的な防御壁となる可能性があります。

開発の歴史

安定した基盤から始めて、完全な住宅ローンに移行します

本稿執筆時点（2023年7月7日）で、FRAXの時価総額は10億ドルです。過去 1 年間、発行部数の増加も減少もなく、比較的安定しています。現在、すべての主要ステーブルコイン（USDT、USDC、DAI、BUSD、TUSD）の中で6位にランクされており、分散型ステーブルコインの中ではDAI（43億米ドル）に次ぐ2位です。

2022年4月以前、FRAXはイーサリアム以外の主流のパブリックチェーンのほとんどに接続し続けており、ピーク時には時価総額が30億ドル近くに達しました。さらに、FRAXには、連邦準備制度のメインアカウントに積極的に申請するというもう1つの機能があり、FRAXはリスクフリードルに最も近いものとなっています。

連邦準備銀行のマスター アカウントは、銀行が仲介役を務める必要なく、卸売決済システムおよび関連する連邦準備銀行の決済サービスに直接アクセスできます。簡単に言えば、Frax Finance は、シリコンバレー銀行の破綻によって USDC が影響を受けるリスクを心配することなく、米ドルを自ら保有し、連邦準備制度と直接取引することができます。

Frax Financeのプロジェクト発起人の一人であるスティーブンは、トランプ大統領から連邦準備制度理事会の理事にも指名されており、監督を積極的に受け入れている。

ただし、FRAX は依然として独自のエコロジカル サイクルを主な適用シナリオとして使用しており、その使用シナリオは USDT\USDC\UST\BUSD と比較して非常に限られています。

2022年4月以降、Terraform Labsは新たな提案を発表し、Curve上でUST、FRAX、USDC、USDTの4プールを立ち上げる計画で、ステーブルコイン市場の中核となる3プール（USDT、USDC、DAI）を分散型アルゴリズムステーブルコインに置き換えることを目指しています。

Terraform Labs のビジョンでは、CVX の 2 大プロトコル保有者である Terra と Frax Finance は、vlCVX の巨額の賄賂を通じて Curve のインセンティブ ポリシーに影響を与え、4pool プールの流動性を十分に維持して、4pool を最も流動性が高く、頻繁に使用されるクロスチェーン ステーブルコイン プールにすることができます。

これは、3つのプールを4つのプールで転覆させることを意味しますが、2022年5月のUST/Terraの崩壊は、アルゴリズムステーブルコイントラックに大きな衝撃を与えました。このアイデアは突然終わりを迎え、FRAXの規模は急速に縮小し、わずか1か月で15億ドルに半減し、その後徐々に10億ドル前後まで下がり、1年間安定しています。

FRAXは今年上半期から徐々に担保比率（CR）を100％まで引き上げてきました。これは、FRAXが安定した性質を完全に放棄し、MakerDAOやDAIの完全担保、さらには過剰担保モデルに徐々に近づいていることを意味します。

本稿執筆時点（2023年7月7日）では、FRAXのCRは徐々に回復し、約95％で安定しており、基本的にステーブルコインの特性がなくなり、完全に担保されたステーブルコインに変わりつつあります。

LSD

Frax Financeは、自社のステーブルコインFRAXの特性を調整するとともに、新たな事業の方向性も模索している。

Frax Finance は、昨年の The Merge と今年の上海アップグレードの期間を組み合わせて、Ethereum Liquidity Staking (LSD) トラックを新しいビジネスの焦点として選択しました。

Frax Finance は、Ethereum 流動性ステーキング製品 frxETH をリリースしました。 Lido の stETH と同様に、frxETH は、Ethereum をステークするユーザー向けに Frax Finance が提供する流動性ステーキング トークンです。

ビジネスの仕組み

frxETHとsfrxETH間の裁定バランス

Frax Finance のビジネス メカニズムを理解するには、主に同社の新興 LSD ビジネスを理解する必要があります。

LSD トラックにおける Frax Finance のビジネス メカニズムは、主に frxETH と sfrxETH 間の裁定バランス設計です。

リベースを通じて stETH ユーザーにステーキング報酬を直接分配する stETH とは異なり、frxETH ユーザーはステーキング報酬を直接取得することはできません。frxETH ユーザーが Ethereum ステーキング収入を得たい場合は、frxETH を sfrxETH として再度ステーキングする必要があります。

唯一の違いは、ステーキング報酬を蓄積する方法が依然として frxETH であることです。ただし、すべてのユーザーが frxETH を sfrxETH として再度ステークすることを選択するわけではないため、時間の経過とともに sfrxETH はより多くの frxETH を蓄積することになります。

これは、sfrxETH ユーザーが退出する際に、frxETH 報酬プール全体の分配に参加できるため、類似の製品よりも高い収益率が得られることを意味します。例:

Frax 契約で frxETH としてステークされた ETH が合計 100 個あり、そのうち 30 個のみがセカンダリ ステーキングを通じて sfrxETH として発行されると仮定すると、これらの 30 個の sfrxETH は、100 ETH (frxETH の形式) のステーキング報酬を比例して共有します。

つまり、frxETH を sfrxETH として再ステーキングすることを選択しなかったユーザーは、ステーキング報酬の一部を sfrxETH ユーザーに譲渡したことになります。

セカンダリーステーキングのダイナミックバランス

一部の frxETH ユーザーがセカンダリ ステーキングを選択せず​​、収入を sfrxETH ユーザーに転送する意思がある理由は、Frax Finance が frxETH ユーザーに別の収入オプション (LP 収入を得るために frxETH を Curve の frxETH/ETH 流動性プールに預ける) を提供しているためです。

ユーザーの観点から見ると、Frax Finance は実際に frxETH に対して 2 つの利益パスを提供します。

• まず、ETH を frxETH として担保し、それを frxETH/ETH 流動性プールに預けて Curve 収入を獲得し、自分の frxETH 担保収入を放棄します。

• まずETHをfrxETHとして担保し、次にsfrxETHとして再度担保します。このようにして、自分のステーキング収入を得ると同時に、最初の一部のユーザーによって転送された追加のfrxETHステーキング収入も得ることができます。

理論的には、Curve の frxETH/ETH 流動性プール (frxETH) を選択し、セカンダリ ステーキング (sfrxETH) を選択すると、利回りの違いにより徐々に動的な裁定バランスが形成され、2 つの異なるオプションの利回りが同じ範囲に保たれます。

Frax Financeの公式サイトのデータによると、7月7日時点で、両者の利回りは実にかなり近いものでした。CurveのfrxETH/ETH流動性プール（frxETH）は4.67％、二次担保（sfrxETH）は5.29％で、両者の比率は基本的に近いものでした。

最新の開発

frxETHは速い

Frax Finance は Convex にロックされている CVX ガバナンス トークンを最も多く保有しており (21.2%)、Convex は Curve の議決権 (veCRV) の半分以上を管理しているため、Frax は巨大な交換レートを利用して Curve の報酬の発行に影響を与え、より高いリターンを生み出す可能性があります。

Curve プールを追加することで、ETH で LP 誓約を形成して流動性プールを追加し、CVX と CRV の投票権を使用して、発行報酬を frxETH/ETH 流動性プールに傾け、CRV と CVX の形でより多くの報酬を得ることができます。これは、Lido の stETH を単純にステーキングした場合の収入よりもはるかに高くなります。

これは、Frax Finance が Curve War に参加することで特定のトランザクション交換プールのインセンティブの重みを増やすという基本的なロジックです。

一般的に、Frax Finance は Curve への影響を通じて、stETH などの類似製品とは異なる frxETH の差別化された競争上の優位性、つまり frxETH と sfrxETH 間の裁定バランスに基づく高利回りのオプションを見出しており、その背後には frxETH/ETH アンカー調整などの複雑な製品ロジックが存在します。

2022年10月21日から現在までの250日以上で、frxETHは0から235,000以上に成長し、その価値は約4億4,650万米ドルに達しました。DeFillamaのデータによると、frxETHの現在のステーキング量は、Lido（758万）、Coinbase（113万）、Rocket Pool（81万）に次ぐものです。

crvUSDの担保になる

今年の上海アップグレード以降、イーサリアムステーキング市場が軌道に乗るにつれ、イーサリアムリキッドステーキングトークン（LST）市場も急速に成長しました。現在の時価総額は約200億ドルで、イーサリアム全体の時価総額の約10％を占めています。DeFiLlamaのデータによると、すでにTVLが最大のDeFiカテゴリーであり、DeFi最大の潜在的市場となっています。

LSD の出現前は、誓約によって生成されたステーブルコインであれ、アルゴリズムステーブルコインであれ、その市場価値は基礎となる資産 (イーサリアムなど) を超えることはなく、それが実際に制限となっていました。当初、DAI であろうと他のアルゴリズム ステーブルコインであろうと、その成長は実際には USDT や USDC などの法定通貨にリンクされたステーブルコインの大幅な成長によって推進されていました。

これには、USDC を MakerDAO にパッケージ化し、DAI に「スキンを変更」することが含まれます。これにより、KYC を必要としない一部のユーザーの分散化ニーズがさらに満たされます。このアンカーによってのみ、安定したコンピューティングの開発を促進できます。

LSD の出現により、ユーザーは流動性ステークトークンを担保として使用して、完全に担保されたステーブルコインを発行できるようになり、Curve および Convex Finance でさらにインセンティブが付与され、ユーザーに取引手数料、CRV、CVX、PRISMA などの追加収入がもたらされます。

frxETH は、Curve が立ち上げたネイティブ ステーブルコインである crvUSD と連携し、crvUSD の担保となる最初のコインとなりました (stETH や WBTC などの主要プロジェクトよりも前)。

Curveウェブサイトのデータによると、7月7日現在、CurveのネイティブステーブルコインcrvUSDの発行数は5,500万を超えており、そのうち4,121万はwstETHベース、812万はsfrxETHベース、約678万はWBTCベース、726,000はETHベースとなっている。

設定理由

評価スペース

Frax Finance にとって、主要なユーティリティ トークン FXS の現在の評価空間は、主に従来の「ステーブルコイン」(FRAX) と新興の「LSD」(frxETH) の物語の強化に依存しています。

ステーブルコインに関しては、FRAX の鋳造には、現在のシステムの担保比率 (CR) に基づいて、対応する USDC を担保に提供し、対応する FXS を破棄する必要があります。

たとえば、前述のように、現在の CR は 95% です。ユーザーが 100 FRAX を発行したい場合、対応する FRAX を取得するために 100*95%=95 USDC を担保し、5 米ドル相当の FXS を破棄する必要があります。上記の費用に加えて、ユーザーは 0.2% の鋳造手数料も支払う必要があります。

償還は上記のプロセスの逆の操作です。ユーザーは 100 FRAX を提供し、現在の CR 値 95% に基づいてシステムによって新たに生成された 95 USDC と 5 USD 相当の FXS を受け取ることができます。同様に、ユーザーは 100 FRAX の提供に加えて、0.45% の償還手数料を支払う必要があります。

また、FRAX の鋳造と破棄は、価格が安定範囲外にある場合にのみ一般に公開されることにも留意することが重要です。たとえば、今年前半のシリコンバレー銀行の混乱の際には、USDC の分離とそれに伴う FRAX の分離がこの状況を引き起こしました。

これは、CR が増加し続けると、FXS 自体の破壊率が実際に減少することを意味します。したがって、FXS が「ステーブルコイン」レベルで強化されたのは、主に FRAX 取引量のその後の増加によってもたらされた 0.2% の鋳造手数料収入と 0.45% の償還手数料収入によるものです。

LSD 側では、今後リリースされる frxETH v2 により、全体的な価値創造および獲得機能がさらに強化されることが期待されています。ユーザーは、少額の ETH 担保 (または将来 veFTX 保有者が承認するその他の担保) を提供し、バリデーターを借り入れ、引き出しアドレスとすべての保管は、DeFi レンディング市場と同様に分散化され、不変になります。利息はユーザーの ETH+PoS キャッシュフローから直接支払われます。

金利は市場と利用率によって決まります。バリデーターの借入が安価であれば、ノードオペレーターは検証し、貸し手に金利を支払い、スプレッド/MEVなどを維持できます。経験豊富なノードオペレーターの場合、利益は比較的大きくなりますが、この部分はビジネスがオンラインになった後もまだ観察する必要があります。

要約すれば：

• ステーブルコインレベルでは、FRAXの現在の時価総額は長い間約10億ドルで維持されており、これはDAIの4分の1未満です。一方、MKRの現在の総時価総額は約10億ドルです。

• LSD レベルでは、Lido Finance の Ethereum ステーキング量は 143 億ドル、Frax Finance は 4 億 4,500 万ドル、LDO の現在の総市場価値は約 20 億ドルです。

この観点から、LSDトラックにおけるFrax Financeの上限は、Lido Finance以上である必要があります。現在、stETHの住宅ローンシナリオはfrxETHとほぼ同期していますが、stETHの収入はCurveの影響を受けません。したがって、frxETHの成長が安定的に維持される限り、Lido Financeの市場シェアは継続的に侵食されると予想されます。

ステーブルコイン市場におけるFrax Financeの上限は、一方ではFRAXの既存の規模（1年近く10億ドルで推移）であり、他方ではfrxETHを担保として発行されるcrvUSDの量に直接リンクしています。ローンチから1か月後、crvUSDは5,500万ドルを超え、frxETHの担保利用はwstETHに次ぐ2位となり、ほぼ互角となっています。

2つの側面で天井プロジェクトを比較すると、市場価値の総額は30億米ドルであるのに対し、FXSの現在の市場価値は6億7000万米ドルであり、約4.5倍の成長余地が残されています。

設定ウィンドウ

単純に足し合わせることはできませんが、注目すべき最も重要な点は、frxETH の高利回りによって引き起こされる可能性のあるフライホイール効果です。発売以来、frxETH が提供できる収益は、Lido の stETH の利回りよりも常に高くなっています (執筆時点で前者は 5.29%、後者は 4%)。

プロトコルフローとプロトコル収益の増加はプラスのフライホイールです。 frxETH の利回りが stETH の利回りよりも高ければ、特に Lido が引き出しを開始した後は、より多くの人が Frax に ETH を預けることを選択するでしょう。 frxETH のシェアが拡大すると、プロトコル収益が増加し、それが veFXS ステーカーに流れ込みます。 veFXS ステーカーの利回りが増加し、FXS の需要が供給を上回り、価格が上昇します。

では、Frax Finance に注目して FXS を設定するのに最適な時期はいつでしょうか?それは主に、今年後半、特に年末におけるFrax Financeの実際の市場シェアの進展に依存します。

一方、DAIは年初70億ドル以上から現在43億ドルへとほぼ半減しました。DAIとFRAXの市場規模に対する受動的なアプローチにより、分散型ステーブルコインの物語における2つの主要プレーヤーは、MKRとFXSの評価収束の触媒となりました。

一方、frxETHの市場シェアは依然としてRocket Poolの約4倍です。 Frax Financeは今年上半期の成長の勢いを維持し、Rocket Poolを上回れば、Lido Financeに次ぐ主要な分散型流動性ステーキングプロジェクトとなり、その評価空間は完全に開拓されることになるだろう。

このように、Frax FinanceはLSD + ステーブルコインの複合的な物語をしっかりと把握し、特にCurveとの協力を通じて、数千億ドル規模の市場であるLSDの流動性解放の機会を積極的に展開してきました。 LSD 利益ボーナスに加えて、独自の FRAX ネイティブ ステーブルコインに加えて、crvUSD で新しいステーブルコイン構造を構築し、安定化後に新しい通貨プロトコルの想像空間を切り開く可能性もあります。