原題: Resaking: E​​verything Old is New Again

原作者: デビッド・ハン

オリジナルコンピレーション: Ladyfinger、Blockbeats

 

編集者注:

イーサリアムの再ステーキング プロトコルと LRT は、暗号通貨分野でホットな話題になっています。 PoS コンセンサスメカニズムを備え、約 1,120 億ドルの経済セキュリティ基金を擁する仮想通貨世界最大のセキュリティファンドとなったリステーキングの概念は、追加の報酬を獲得しながらネットワークセキュリティに貢献する新しい方法を提供します。 Eigen Layer の立ち上げが成功し、それがすぐに 2 番目に大きな DeFi プロトコルになったという事実は、リステーキングのコンセプトとテクノロジーの可能性と魅力をさらに示しています。

再ステーキングプロトコルは、バリデーターに追加の収益チャネルを提供するだけでなく、バ​​リデーターがステーキングしたイーサを再ステークして新しいアクティブ検証サービス (AVS) のセキュリティと財務を確保できるようにすることで、イーサリアムエコシステム全体に新たなメリットをもたらします。モチベーション。しかし、LRT が発展し、再仮説メカニズムが複雑になるにつれて、新たなリスクが出現します。これらのリスクには、セキュリティと財務の安定性だけでなく、将来のイーサリアムコンセンサスプロトコルの安定性への潜在的な影響も含まれます。

序文

PoS コンセンサスメカニズムは、仮想通貨における最大の経済安全基金であり、総額は約 1,120 億ドルに達します。しかし、ネットワークを保護するバリデーターは、ロックされた ETH で基本報酬を獲得することだけに追いやられているわけではありません。流動性ステークトークン（LST）は、参加者がETHとコンセンサスレイヤーの収益をDeFiスペースに持ち込むための手段として長い間、取引されたり、他の取引で再担保されたりしてきました。現在、リカバーの出現により、液体ステーキング トークンの形で別の層が導入されています。

イーサリアムの比較的成熟したステーキング インフラストラクチャと豊富なセキュリティ予算により、Eigen Layer はエコシステムで 2 番目に大きい DeFi プロトコルに成長し、総バリュー ロック (TVL) は 124 億ドルに達しました。 Eigen Layer を使用すると、検証者は保有している ETH を Active Verification Services (AVS) に再利用することで追加の報酬を獲得できます。その結果、液体再舗装契約の形での仲介業者もより一般的になり、ライトレールの普及に拍車をかけています。

そうは言っても、安全性と財務上の観点から、REDO とライトレールは既存の BET サービスと比較して追加のリスクを引き起こす可能性があります。 AVS の数が増加し、ライトレールが事業者戦略を差別化するにつれて、これらのリスクはますます不透明になる可能性があります。それにもかかわらず、ステーキング（ステーキング）報酬は、新しいクラスのDeFiプロトコルの基礎を築きつつあります。このような提案が実施されれば、ベット発行を実行可能最小限の発行（MVI）に減らすことについての個別の議論も行われ、長期重債利回りの相対的な重要性がさらに高まる可能性がある。その結果、機会を取り戻すことへの注目が高まり、今年の最大の暗号テーマの1つとして浮上しています。

イーサリアムの再ステーキングの基本

Eigen Layer の再加工されたプロトコルは、2023 年 6 月にイーサリアム メインネット上で稼働し、AVS はマルチフェーズ ロールアウトの次のフェーズ (2024 年第 2 四半期) で開始されます。実際、Eigen Layer の再ステーキングのコンセプトは、バリデーターがデータ可用性レイヤー、ロールアップ、ブリッジ、オラクル、クロスチェーン メッセージなどのイーサリアムの新機能を保護し、そのプロセスで追加の報酬を獲得する可能性がある方法を確立します。これは、「サービスとしてのセキュリティ」という形でバリデーターにとって新たな収益源となることを意味します。なぜこれがこれほど話題になったのでしょうか？

最大の PoS 暗号通貨として、ETH は現在、敵対的な多数派の攻撃からネットワークを保護するための巨大な財務基盤を持っています。しかし同時に、バリデーターとステーキングされたETHの絶え間ない成長により、おそらくネットワークを保護するために必要な量を超えています。合併時（2022年9月15日）、1,370万ETHがステーキングされ、おそらく当時のネットワークのTVLである2,210万ETHを保護するのに十分でした。私たちが公開を開始した時点では、現在約 3,130 万 ETH がステーキングされており、ETH 建て換算では 3 倍になりましたが、イーサリアムの ETH 建て TVL は現在 (2022 年末より) 実際には低くなり、1,490 万 ETH となっています (写真 1 を参照)。

ステークされた大量の ETH とその原資産のセキュリティ、流動性、信頼性により、ETH は他の分散型サービスのセキュリティを促進する独自の立場にあります。言い換えれば、ETH の固有の価値の延長として、概念としての再検討はほぼ避けられないと考えています。ただし、フリーランチはありません。これらのサービスの正確性を確保するために、リベットは行動検証に使用され、従来の賭けと同様に差し押さえまたは減刑の対象となる場合があります。 (つまり、AVS の最初のセットが 2024 年第 2 四半期にリリースされるとき、ハッキングは有効になりません。) 同様に、ステーキングと同様に、再ステーキング オペレーターもサービスに対して追加の ETH (または AVS トークン) を受け取ります。

イーサリアムLRT

これまでのEigen LayerのTVLの成長は驚くべきもので、Lido（イーサリアムの主要なリキッドステーキングプロトコル）に次ぐものです。 Eigen Layer は、ほとんどのプロセスのデポジット上限を維持しながら、ライブ AVS が起動される前にこれを実現します。とはいえ、継続的な供給ニーズと、短期的なポイント アンド ドロップ ファーミングに対するユーザーの関心を切り離すことは困難です。再クレジットされるETHの量は、プロトコルが成熟するにつれて長期的には増加し続ける可能性がありますが、ポイントファーミングが終了するか、初期のAVS報酬が予想よりも低い場合、TVLは短期的には減少する可能性があると考えられます。

Eigen Layer は、多様なベース LST またはネイティブ ステーキング ETH (Eigen Pods 経由) をステーキングすることにより、既存のステーキング エコシステム上に構築されます。手順的には、バリデーターは出口アドレスを Aigen Pod に指定して、Eigen ポイントを獲得します。Eigen ポイントは、将来プロトコル報酬と引き換えられます。固有レイヤーにロックされている LST (150 万 ETH) は全 LST の約 15% に相当し、固有レイヤーにロックされている全体の ETH はすべての投資で使用される ETH (3M の 3,130 万 ETH) のほぼ 10% に相当します。 （LST自体は、エコシステム内の全投資ETHの43％を占めています。）実際、2023年10月以降にステーキング需要が安定した後の再調整が、新しいバリデーターのオンボーディングに対する最近の関心の原因であると考えています。 2024 年 2 月には、Eigen Layer のデポジット上限の停止と同時に、200 万 ETH 以上が賭け金に追加されました。実際、一部の LST プロバイダーは、再投資された利益を活用して新規ユーザーを自社のプラットフォームに引き付ける方法として、ターゲット APY を増やしています。

LST の人気から学び、豊富な LRT エコシステムが発展し、6 種類以上のプロトコルがさまざまなポイントとエアドロップ シナリオを備えたバージョンのリキッド リロード トークンを提供しています。 Eigen Layer で保護された 300 万 ETH のうち、約 210 万 (62%) がセカンダリ プロトコルでラップされています。私たちは以前にも流動性ステーキング市場で同様のパターンを目撃しており、業界が成長するにつれて代替手段の多様化が重要になると考えています。

長期的には、ステーキングへの参加の増加（バリデーターの参加が増えるにつれて利回りが低下する）によりネイティブステーキングの発行が減少した場合、ステーキングはETH利回りにとってますます重要な手段となる可能性があります。ネイティブステーキングETH排出量の削減に関する別の議論により、利回りの再計算の関連性がさらに高まる可能性があります（ただし、これは議論の非常に初期の段階です）。

とはいえ、AVSの利回りは開業後は比較的低いと予想されており、短期的にはLRTにとって課題となる可能性がある。たとえば、LRT 最大手の Ether.fi は、TVL での「ボールト管理」に対して年間 2% のプラットフォーム料金を請求します。ただし、すべてのライトレールが同じ運賃体系を採用しているわけではなく、この点では競争の余地があります。ただし、この 2% の料金を損益分岐点コストの計算の見出しとして使用すると、AVS は、Eigen Layer のセキュリティ サービスに対して損益分岐点を達成するために年間換算料金で約 2 億ドル (再計算すると 12 億 4,000 万ドル) を支払う必要があります。これは、Aave や Aave よりも多くなります。メーカーは過去1年でさらに高額な料金を請求した。これにより、ETH ステークホルダーの全体的な収益を増加させるために、AVS がどれだけのビジネスを生み出す必要があるかという疑問が生じます。

認証サービスの登場

今日の時点では、AVS はメインネット上で起動されていません。最初にリリースされる AVS (2024 年第 2 四半期初め) は、Celestia または Ethereum の BLOB ストレージと同様の役割を果たすことができるデータ可用性レイヤーである、EigenDA になります。 Dencun のアップグレードが L2 コストを 90% 以上削減することに成功した後、EigenDA はより安価な L2 取引のためのモジュラー武器庫のもう 1 つのツールになると考えています。ただし、EigenDA を活用するための L2 の構築または移行は時間のかかるプロセスであり、プロトコルに意味のある収益を生み出すまでに数か月かかる場合があります。

EigenDA の初期収量を見積もるには、それをイーサリアム BLOB ストレージのコストと比較できます。現在、Arbitrum、Optimism、Base、zkSync、StarkNet など、多くの主要な L2 の BLOB トランザクションで 1 日あたり約 10 ETH が使用されています (図 5 を参照)。もし、EigenDA が同様のレベルの使用量を見た場合、私たちの保守的な見積もりでは、再計算された報酬の年率は約 3.5,000 ETH となり、これは追加報酬の約 0.1% に相当します。最初の数か月の料金はこの見積もりよりもさらに低くなる可能性がありますが、複数の AVS を追加すると収益がすぐに増加する可能性があります。

Eigen Layer エコシステム内に構築された他の AVS には、Interoperability Network、Fast Finality Layer、Proof of Position メカニズム、Cosmos Chain Security Bootstrap などが含まれます。 AVS のチャンスは幅広く、成長しています。回収者はETH担保でどのAVSを獲得したいかを選択できますが、新しいAVSごとにプロセスはより複雑になります。

LRTの課題と戦略

これは、異なる LRT が (1) AVS の選択、(2) 潜在的なスラッシュ、(3) 最終的なトークンの金融化をどのように処理するかという疑問を引き起こします。従来のステーキングでは、バリデーターの責任と収益の間の 1 対 1 のマッピングが明確であり、すべてを考慮すると LST は比較的単純な問題になります。しかし、再集計により、多対 1 の構造により、利益 (および損失) がどのように蓄積され配分されるかについて、かなりの複雑さ (および LRT 発行者の多様性) が追加されます。 LRT は基本 ETH ステーキング報酬を支払うだけでなく、一連の AVS を獲得することに対しても報酬を支払います。これは、LRT 発行会社によって支払われる可能性のある報酬が異なることも意味します。

現在、多くの LRT モデルは完全には解明されていません。ただし、プロジェクトごとに LRT が 1 つだけの場合、特定のプロトコルのすべてのトークン所有者は、均一な AVS インセンティブと削減条件の対象となる可能性があります。これらのメカニズムの設計は、LRT プロバイダーによって異なる場合があります。

1 つの提案は、LRT 発行会社がさまざまな「高」および「低」リスクの AVS を採用できる段階的なアプローチを採用することですが、これにはまだ定義されていないリスク基準の確立が必要になります。さらに、アーキテクチャ設計によっては、トークン所有者の最終的な報酬がすべての AVS にわたって支払われる可能性があり、これはリスク階層化フレームワークの目的に反すると考えられます。あるいは、分散型自律組織 (DAO) がどの AVS を選択するかを決定することもできますが、これでは、これらの DAO 内の主要な意思決定者が誰であるかが疑問視されます。それ以外の場合、LRT プロバイダーは固有層へのインターフェイスとして機能し、ユーザーが AVS 導入に関する意思決定権限を保持できるようにすることができます。

今後のリスク

ただし、運用開始時には、Eigen DA が保護できる唯一の AVS となるため、オペレーターにとって再予約プロセスは比較的簡単になるはずです。ただし、Eigen Layer の特徴の 1 つは、ETH が 1 つの AVS にコミットされ、その後さらに他の AVS に転送できることです。これによりリターンは増加しますが、リスクも増加する可能性があります。同じ再計算された ETH を複数の AVS に送信すると、サービス間のカットと請求条件の階層を解体するときに課題が生じます。各サービスは独自のカスタム スラッシュ条件を作成するため、ある AVS が不正行為により再クレジットされた ETH をスラッシュし、別の AVS が信頼違反の結果として同じ再クレジットされた ETH を取り戻そうとする状況が発生する可能性があります。参加者の怪我に対する補償。これにより、最終的にカットバックの競合が発生する可能性がありますが、前述したように、Eigen DA には最初の起動時にカットバック条件がありません。

この設定をさらに複雑にするために、AVS がステーキング ETH の共通プールを利用してサービスを保護する、Eigen Layer の「集団セキュリティ」モデルを「帰属セキュリティ」でさらにカスタマイズできます。つまり、個々の AVS は、特定のサービスを保護するためだけに使用される (追加の) 再利用された ETH を受け取る可能性があります。これは、AVS に保険料を支払う保険またはセーフティ ネットの一種です。したがって、AVS が導入されるにつれて、オペレータの役割は技術的により複雑になり、削減ルールに従うことがより困難になります。このスケジュール変更の複雑さを超えて、LRT スケーリングは基本的な戦略とトークン所有者のリスクの多くを抽象化します。

結局のところ、人々はこれらの LRT プロバイダーからのインセンティブが最も高いところに行くことになると私たちは考えているので、これは問題です。したがって、LRT は市場シェアを獲得するために利回りを最大化するよう奨励される可能性がありますが、これには（隠れているとはいえ）より高いリスクが犠牲になる可能性があります。言い換えれば、絶対的な報酬ではなく、リスク調整後の報酬が重要であると私たちは考えていますが、これについて透明性を保つことは難しいかもしれません。 LRT DAO は競争力を維持するために最大複数回再給電するよう奨励されているため、これによりさらなるリスクが生じる可能性があります。

さらに、LRT の支払いが完全に ETH で完了した場合、LRT は非 ETH AVS 報酬に下押し圧力をかける可能性もあります。つまり、LRT トークン所有者に報酬を再分配するために、LRT がネイティブ AVS トークンを ETH (または同等のトークン) に変換する必要がある場合、買い戻しの発生額は繰り返し発生する売り圧力によって制限される可能性があります。

また、LRTには無視できない評価リスクも存在します。たとえば、拡張されたステーキング引き出しキューがある場合（バリデーターのチャーン制限を 14 から 8 に削減したイーサリアムの Dencun フォークに続いて）、LRT は一時的に基本値からずれる可能性があります。 LRTがDeFiにおける担保の形態として広く受け入れられるようになれば（例えば、貸借プロトコルにおけるLST）、特に流動性の低い市場において、不用意に清算を悪化させる可能性がある。

これは、これらの DeFi プロトコルがそもそも LRT に付随する価値を適切に評価できることを前提としています。実際、LRT は、時間の経過とともにリスク プロファイルが変化する可能性があるポートフォリオ保有の多様なセットを表しています。新しいコンポーネントが追加または削除される可能性があり、AVS 自体が収益や支払能力のリスクを変更する可能性があります。仮説として、市場の低迷が複数の AVS に同時に影響を及ぼし、それによってライトレールが不安定になり、強制清算や市場のボラティリティのリスクが増幅するというシナリオが考えられます。再帰的な融資はこうした損失を拡大するだけです。一方、LRTを元本と利回りの要素に分解できるプロトコルは、トークン化された元本を元の担保として使用でき、トークン化された利回りを金利スワップに使用できるため、このリスクを軽減するのに役立ちます。

最後に、イーサリアムの共同創設者ヴィタリック・ブテリン氏が強調したように、場合によっては、リファクタリングメカニズムの重大な障害がイーサリアムの基本的なコンセンサスプロトコルを脅かす可能性があります。再保持されている ETH の量が、保持されているすべての ETH に比べて十分に大きい場合、ネットワークを不安定にする可能性のある間違った決定を実行する経済的インセンティブが存在する可能性があります。

結論は

Eigen Layer の名前変更プロトコルは、イーサリアム上のさまざまな新しいサービスやミドルウェアの基礎となることが期待されており、将来的にはバリデーターに有意義な ETH 報酬源を提供することができます。 Aigen DA から Lagrange までの AVS は、イーサリアムのエコシステム自体を大幅に強化することもできます。

とはいえ、基本プロトコルに LRT ラッパーを採用すると、不透明なリセット戦略や基本プロトコルからの一時的な離脱といった隠れたリスクが生じる可能性があります。さまざまな発行者がどの AVS を選択し、リスクと報酬を LRT 保有者にどのように配分するかは未解決の問題のままです。さらに、AVS の初期利回りは市場が設定した非常に高い期待を満たさない可能性がありますが、AVS の採用が進むにつれて時間の経過とともに変化すると予想されます。それにもかかわらず、私たちはリメイクがイーサリアムのオープンイノベーションをサポートし、エコシステムのインフラストラクチャの核となる部分になると信じています。