Aave分散型自律組織（AaveDAO）は4月5日、リスク管理コンサルタントのChaos LabsがDaiのローン対価値比率（LTV）を12％削減するという新たな提案をしたため、Dai（DAI）担保の制限について議論を続けた。以前、Aave Chanイニシアチブの創設者であるMarc Zeller氏は75％の削減を主張していた。

Aave は、複数のブロックチェーン ネットワーク上で実行される暗号通貨貸付プラットフォームです。借り手は、ある暗号通貨でローンを借りながら、別の暗号通貨を担保として預けることができます。これは、Aave トークンの保有者によって管理され、彼らは共同で AaveDAO を形成します。Dai は、USDC (USDC)、Ethereum (ETH) など、複数の形式の暗号通貨担保によって裏付けられたアルゴリズム ステーブルコインです。Dai は、Maker プロトコルによって発行され、MakerDAO によって管理されています。

MakerDAOは4月2日、6億DAIを鋳造し、分散型貸付プロトコルMorphoの金庫に預けた後、AaveDAOフォーラムで批判された。4月1日のMakerDAOフォーラムでの提案は、金庫の鋳造限度を10億DAIに増やすことを試みており、これによりステーブルコインの供給量がさらに増加する可能性がある。

1億Daiが入ったMorphoの金庫。出典：Morpho。

MakerDAOは、新しく発行されたDaiは、ステーブルコインeUSDをMorphoプロトコルに預けるエンドユーザーに貸し出されると主張している。つまり、彼らは新しいコインが安定した担保によって適切に裏付けられると主張している。これに対して批評家は、eUSDはリスクの高い資産であり、MakerDAOは担保目的でeUSDを過度に積極的に使用していると主張している。

4月2日、ゼラー氏はDaiのAave LTVを現在の75%からゼロに設定することを提案した。これは実質的に、Daiを新しいAaveローンの担保として使用することを禁止することになる。ゼラー氏は、この変更は「攻撃的な行動」の疑いがある「担保としてのDAIの固有のリスク性質に関する懸念」のために必要であると主張した。この提案はまだ議論段階にあり、正式な投票にはかけられていない。

4月5日、AaveDAOのリスク管理コンサルタントであるChaos Labsは、新しい金庫がもたらすリスクを分析し、代わりにLTVを12％削減することを提案しました。これにより、借り手は引き続き新しいローンの担保としてDaiを使用できますが、認識されたリスクの増加を補うために、より高い担保対ローン比率を保持する必要があります。現在、AaveのDai預金者は、Daiの価値に対して75％しか借りることができません。Chaos Labsの提案では、この金額が63％に引き下げられます。

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議論の重要な問題の 1 つは、Ethena プロトコルによって発行されるステーブルコイン eUSD の性質です。Ethena の文書によると、eUSD は 2 つの要素によって裏付けられています。マーケット メーカーがプロトコルに預ける Lido Staked Ether (stETH) の量と、この預け入れによって表される基礎となる ETH をヘッジする対応する先物ショート ポジションです。

Ethena プロトコルの公式ウェブサイト。出典: Ethena。

文書によると、この裏付けは「デルタ中立」、つまり価値が下がったり上がったりしないものでなければならない。なぜなら、ETH の価格が上昇すると、stETH の預託金の価値は上昇する一方で、ショート先物ポジションの価値は下がるはずで、利益と損失はゼロになるはずだからだ。一方、ETH の価格が下落すると、逆の効果が生じ、預託金の価値が下がり、ショートポジションの価値が上がるのとまったく同じになるはずだ。いずれにせよ、ETH の価格がどちらの方向に動こうと、eUSD トークンの価値は安定したままになるはずだ。

さらに、この文書では、保有者はeUSDをステーキングすることで利回りを得ることができると主張している。この利回りは2つのソースから得られるとされている。第一に、stETHのデポジットはイーサリアムネットワークからステーキング報酬を獲得し、eUSDステーカーが獲得できる。第二に、ETHの先物価格は現在スポット価格よりもはるかに高く、両者の間に「ベーシス」またはスプレッドを生み出しており、これもステーカーが獲得できる。プロトコルの公式ウェブサイトによると、eUSDステーキングは4月5日時点で約37％の利回りを支払っている。

eUSD はデルタ中立であるという特徴があるにもかかわらず、批評家は 2 つの異なる状況で担保不足になる可能性があると主張しています。まず、暗号通貨の弱気市場では、ETH 先物の価格がスポット ETH の価格よりも低くなる可能性があります。これが発生すると、ポジションの利回りがマイナスになり、ステーカーは eUSD を保有することで支払いを受けるのではなく、保有するために支払う必要があることを意味します。批評家は、これが償還の波につながり、システム内で不良債権を引き起こし、eUSD の価値が 1 ドルを下回ることになると述べています。

4月2日のXのスレッドで、Yearn.financeの創設者アンドレ・クロニエ氏は、eUSDは「マイナスの資金調達率」のため、最終的には「裏付けのない」ものにならなければならないと主張し、次のように述べた。

「今は状況は順調ですが（市場がプラスで、ショート資金調達率もプラスであるため（誰もがロングで満足しているため）、最終的には状況が一転し、資金調達はマイナスになり、証拠金/担保が清算され、裏付けのない資産が残ります。」

第二に、Lido のステーキング ネットワークに問題が発生すると、stETH の価値が ETH に対して低下する可能性があります。これにより、各 eUSD を裏付ける担保の価値が 1 ドル未満になる可能性があります。分散型金融の教育者である BowTiedIguana は、Cronje の投稿への返信でこの懸念を表明しました。

「これまで認識も議論もされたことがない問題の 1 つは、ETH が stETH の完璧なヘッジではないということです。技術面で何か悪いことが起こった場合 (可能性は低いですが、影響は非常に大きいです)、ステーキング解除のキューが非常に長くなり、2 つの資産の価格が大幅に乖離します。」

4月3日、Ethenaプロトコル開発者は、MakerDAO創設者のRune Christenson氏、Morpho開発チームのCEOであるPaul Frambot氏、Aave ChanのZeller氏とともに、Xに関する公開ディスカッションを主催しました。

議論の中で、ゼラー氏は、MakerDAO と Morpho には Dai を危険から守るための適切なガードレールがなかったと主張しました。他の参加者は、eUSD は Maker プロトコルに何らかのリスクをもたらすが、3 つのプロジェクト (Maker、Ethene、Morpho) の開発チームはこのリスクを適切に管理していると主張しました。

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Aave での Dai LTV を削減するという提案はまだ議論中であり、正式なスナップショット投票はまだ作成もスケジュールもされていません。