GBTC 流出: ビットコインの総売り圧力と市場への影響を予測
デビッド・ベイリーとスペンサー・ニコルズ更新日:2024年1月26日オリジナル:2024年1月26日
スポット ETF の承認以来、8 億 2,400 万ドルの純流入があったにもかかわらず、ビットコインは GBTC から流出した 43 億 9,000 万ドルの影響もあり、19% 下落しました。これはビットコインにとって良いことです。
以下は、GBTC 流出のヒューリスティック分析であり、厳密に数学的なものではなく、GBTC 販売の現状を大まかに理解し、将来発生する可能性のある流出の規模を推定するのに役立つツールとして機能することを目的としています。
番号が下がっています
2024年1月25日 – スポットETFの承認を受けてウォール街がビットコインに注目して以来、市場は世界最大のビットコインプールであるグレイスケール・ビットコイン・トラスト（GBTC）からの容赦ない売りに直面している。同トラストはピーク時に63万ビットコイン以上を保有していた。クローズドエンド型ファンドからスポットETFに転換された後、GBTCの資金（全2100万ビットコインの3%）はETF取引開始から9日間で40億ドル以上を失ったが、他のETF参加者には同じ期間に約52億ドルの流入があった。SECが承認して以来、価格が急激に下落していることを考えると、純流入額8億2400万ドルという結果はやや意外である。
出典: James Seffart、@JSefyy
出典: James Seffart、@JSefyy
スポット ビットコイン ETF の短期的な価格への影響を予測するには、まず GBTC の流出がどのくらいの期間、どの程度の規模で続くかを理解する必要があります。以下では、GBTC の流出の原因、売り手は誰か、その相対的な在庫の推定値、流出がどのくらい続くと予想されるかについて検討します。結局のところ、これらの予測される流出は、間違いなく大規模であるにもかかわらず、ETF 承認後に私たち全員が経験した (そしておそらくほとんどの人が予想していなかった) 下落のボラティリティにもかかわらず、中期的にはビットコインにとって直感に反して非常に強気です。
GBTCの二日酔い：その代償
まず、GBTC について少し整理します。2020 年から 2021 年のビットコイン強気相場を煽る上で、GBTC 裁定取引がいかに重要な触媒であったかは、今や明白です。GBTC プレミアムは市場を押し上げるロケット燃料となり、市場参加者 (3AC、Babel、Celsius、Blockfi、Voyager など) は純資産価値で株式を取得でき、その間、プレミアムを含めるように帳簿価格が引き上げられました。基本的に、プレミアムは GBTC 株式の発行需要を促進し、それがスポット ビットコインの入札を促進しました。基本的にリスクはゼロでした...
2020年以降の強気相場ではプレミアムによって市場が上昇し、GBTCプレミアムを獲得するために数十億ドルが流入しましたが、状況はすぐに悪化しました。GBTCの金の卵が枯渇し、2021年2月に信託がNAVを下回る取引を開始すると、一連の清算が起こりました。GBTCのディスカウントは、実質的に業界全体のバランスシートを崩壊させました。
2022年5月のテラ・ルナの崩壊をきっかけに、3ACやバベルなどの当事者によるGBTC株の連鎖的な清算（いわゆる「暗号伝染」）が起こり、GBTCの割引はさらに低下しました。それ以来、GBTCはビットコインの首に巻き付いたアホウドリであり、GBTCの「リスクフリー」取引で窮地に立たされた人々の破産財団が今日までGBTC株を清算し続けているため、それは変わりません。前述の「リスクフリー」取引とその巻き添え被害の犠牲者のうち、FTX財団（これらの当事者の中で最大）は、債権者に返済するために、スポットビットコインETF取引の最初の8日間で最終的に20,000BTCを清算しました。
また、NAV に対する GBTC の大幅なディスカウントの役割と、それがスポット ビットコインの需要に与える影響にも注目することが重要です。ディスカウントにより、投資家は GBTC を買い、BTC を売り、GBTC が NAV に向かって徐々に上昇するにつれて BTC 建ての利益を獲得するようになりました。この力学により、スポット ビットコインの需要はさらに吸い上げられました。これは、ETF の承認後に GBTC ディスカウントが最近ほぼ中立に戻るまで、市場をさらに悩ませてきた有害な組み合わせです。
出典: ycharts.com
出典: ycharts.com
そうは言っても、破産財団の中には依然として GBTC を保有しているものが相当数あり、グレイスケールが保有していた 600,000 BTC の備蓄（2024 年 1 月 26 日時点で 512,000 BTC）から引き続き清算されることになります。以下は、GBTC 株主のさまざまなセグメントに焦点を当て、各セグメントの財務戦略に応じてどのような追加流出が見られるかを解釈する試みです。
GBTC 所有者のさまざまなセグメントに最適な戦略
簡単に言えば、問題は、信託にあった約 60 万ビットコインのうち、合計で GBTC から流出するビットコインはいくつあるかということです。その後、流出したビットコインのうち、どれだけがビットコイン製品、またはビットコイン自体に循環し、売り圧力を大幅に打ち消すことになるでしょうか。ここが問題が複雑になるところで、誰が GBTC 株を所有しているか、そして彼らのインセンティブは何かを知ることが重要です。
GBTC の流出を促進する 2 つの主な側面は、手数料構造 (年間手数料 1.5%) と各株主の固有の財務状況 (原価基準、税制優遇措置、破産など) に応じた特異な販売です。
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破産財団
推定所有権: 15% (8,950万株 | 77,000 BTC)
2024年1月22日現在、FTX財団はGBTC保有株2200万株（約2万BTC）すべてを清算しました。GBTCの姉妹会社であるGenesis Global（3600万株/約3万2000 BTC）および追加の（公表されていない）事業体を含むその他の破産当事者は、約3100万株（約2万8000 BTC）を保有しています。
繰り返しになりますが、破産財団はGBTC株の約15.5%（9000万株/約8万BTC）を保有しており、これらの株式のほとんどまたはすべてが、これらの財団の債権者に返済するために法的に可能な限り早く売却される可能性があります。FTX財団はすでに2200万株（約2万BTC）を売却していますが、ジェネシスと他の当事者が株式を売却したかどうかは明らかではありません。これらすべてを総合すると、破産売却のかなりの部分が、2024年1月22日にFTXがバンドエイドを剥がしたことに少なからず助けられ、すでに市場で消化されている可能性があります。
破産売却に関してもう一つ注意すべき点は、これらの売却はスムーズでも長期的でもない可能性が高いということだ。FTX の場合のように、一括売却になる可能性が高い。逆に、他のタイプの株主は、保有株を一気に清算するのではなく、より長期にわたってポジションを解消する可能性が高い。法的問題が解決すれば、破産財団の株式の 100% が売却される可能性が非常に高い。
個人向け証券および退職金口座
推定所有権: 50% (2億8,650万株 | 255,000 BTC)
次は、個人証券口座の株主です。GBTC は、2013 年に発売されたときに個人投資家が利用できる最初のパッシブ プロダクトの 1 つであり、大規模な個人投資家の不測の事態を伴います。私の推定では、個人投資家は GBTC 株の約 50% (2 億 8,600 万株 / 約 255,000 ビットコイン) を保有しています。これは、売却するかどうかの決定がビットコインの価格に依存し、それが各株購入の課税ステータスを決定するため、最適な進路という観点から予測するのが最も難しい株群です。
たとえば、ビットコインの価格が上昇すると、利益が出ている個人投資家の割合が高まり、GBTC から撤退するとキャピタルゲインという形で課税対象となるイベントが発生するため、そのまま保有し続ける可能性が高くなります。ただし、逆もまた真なりです。ビットコインの価格が下がり続けると、課税対象となるイベントが発生しない GBTC 投資家が増えるため、撤退する動機が生まれます。この潜在的なフィードバック ループにより、税金のペナルティなしで売却できる売り手のプールがわずかに増加します。GBTC はビットコインに早くから投資した人 (したがって利益が出る可能性が高い) にとってユニークな存在であるため、ほとんどの個人投資家はそのまま保有し続ける可能性があります。数字で表すと、25% の個人証券口座が売却する可能性がありますが、これはビットコインの価格動向によって変わる可能性があります (前述のとおり)。
次に、IRA（退職金口座）を通じて配分した非課税ステータスを持つ個人投資家がいます。これらの株主は手数料体系に非常に敏感であり、IRA ステータスを考慮して課税イベントなしで売却できます。GBTC の法外な年間手数料 1.5%（GBTC の競合他社の 6 倍）を考えると、このセグメントのかなりの部分が GBTC から撤退し、他のスポット ETF に移行することはほぼ確実です。これらの株主の約 75% が撤退する可能性がありますが、他の製品と比較した GBTC の手数料体系に対する無関心または誤解のために（または、他の ETF 製品と比較して GBTC が提供する流動性に単に価値を置いているため）、多くは留まるでしょう。
退職金口座からのスポットビットコイン需要の明るい面としては、これらの GBTC 流出は、ビットコインを現金に出すのではなく、単に回転させるだけなので、他のスポット ETF 製品への流入で満たされる可能性が高いことです。
機関投資家
推定所有権: 35% (200,000,000株 | 180,000 BTC)
そして最後に、約 180,000 ビットコインを保有する機関投資家がいます。これらの投資家には、FirTree や Saba Capital、および GBTC のディスカウントを裁定取引し、ビットコインの価格差を見極めたいヘッジファンドが含まれます。これは、ビットコインの純中立的なポジションを確保し、GBTC の NAV へのリターンを獲得するために、GBTC をロングし、ビットコインをショートすることで実現しました。
注意点として、この株主層は不透明で予測が難しく、TradFi からのビットコイン需要の先駆けとしても機能します。前述の裁定取引のみを目的として GBTC に投資している人は、他の方法でビットコインを購入するために戻ってくることはないと想定できます。このタイプの投資家は、GBTC の全株式の 25% (1 億 4,300 万株 / 約 130,000 BTC) を占めると推定されます。これは決して確実ではありませんが、TradFi の 50% 以上がビットコイン製品や物理的なビットコインに戻ることなく現金に売却すると推測されます。
ビットコインネイティブファンドとビットコインクジラ（全株式の約5％）の場合、売却したGBTC株式はビットコインにリサイクルされ、ビットコイン価格に実質的な影響はないとみられる。暗号資産ネイティブ投資家（全株式の約5％）の場合、GBTCを現金やその他の暗号資産（ビットコインではない）に売却する可能性が高い。これら2つのグループ（5,700万株/約5万BTC）を合わせると、現金とビットコインへの相対的なローテーションを考慮すると、ビットコイン価格に実質的な影響は中立からわずかにマイナスとなる。
GBTC の流出総額とビットコインの純影響
明確に述べれば、これらの予測には大きな不確実性がありますが、以下は破産財団、小売証券口座、退職金口座、機関投資家の間で言及されている動向を考慮した、全体的な償還状況の概算見積もりです。
予測される流出の内訳:
GBTC流出総額は25万～35万BTCと予測される
10万～15万BTCが信託から現金に換金される見込み
15万～20万BTCのGBTC流出が他の信託や商品に循環
25万～35万ビットコインがGBTCに残る
10万から15万BTCの売り圧力
ネットBTC売り圧力につながるGBTC関連の流出予想総数: 10万～15万BTC
2024 年 1 月 26 日現在、約 115,000 ビットコインが GBTC から流出しています。アラメダの記録された売却額 (20,000 ビットコイン) を考慮すると、残りの約 95,000 ビットコインのうち半分は現金に、残りの半分はビットコインまたは他のビットコイン製品に転換されたと推定されます。これは、GBTC の流出による市場への影響が純中立であることを意味します。
今後発生すると予想される流出:
破産財産: 55,000
個人向け証券口座: 65,000 - 75,000 BTC
退職金口座: 10,000 - 12,250 BTC
機関投資家: 35,000 - 40,000 BTC
今後予想される流出総額: ~135,000 - 230,000 BTC
注: 前述のとおり、これらの推定値はヒューリスティック分析の結果であり、財務アドバイスとして解釈されるべきではなく、全体的な流出状況がどのようになるかについて読者に知らせることを目的としています。また、これらの推定値は市場状況に基づいています。
徐々に、そして突然：クマとの別れ
要約すると、市場は既に予想される GBTC 流出の約 30 ～ 45% (250,000 ～ 300,000 BTC の予想総流出のうち 115,000 BTC) を吸収しており、予想される流出の残りの 55 ～ 70% は、今後 20 ～ 30 営業日の間に短期間で続くと推定されます。GBTC 流出のかなりの割合が他のスポット ETF 製品またはコールド ストレージ ビットコインに循環することを考えると、GBTC 売却によって 150,000 ～ 200,000 BTC の純売り圧力が発生する可能性があります。
私たちはバリー・シルバートの GBTC の試練による痛みの矢面を乗り越えた。これは祝うべきことだ。市場は向こうのほうがずっと良い状態になるだろう。GBTC はついにビットコイン市場に対する締め付けを手放し、市場には割引や将来の投げ売りの恐怖が迫ってこないので、ビットコインが出現したとしてもそれほど負担はかからないだろう。残りの GBTC 流出を消化するには時間がかかり、ポジションを手放す人々が長々と続く可能性もある (前述の通り) が、スポット ETF が軌道に乗ればビットコインには十分な上昇余地があるだろう。
ああ、半減期が近づいていることは言いましたか? しかし、それはまた別の機会にお話ししましょう。
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