著者：0xCousin、IOBC Capital
ウォール街の歴史には伝説的な物語が不足していませんが、マイクロストラテジー（MicroStrategy）のビットコイン財務会社への戦略的転換の道は、確実に異なる新たな伝説となるでしょう。
世界中の注目を集めるビットコイン戦略
2020年、新型コロナウイルスのパンデミックが世界的な流動性危機を引き起こし、各国が経済を刺激するために緩和的な金融政策を採用した結果、通貨の価値が下がり、インフレリスクが高まりました。
マイケル・セイラーは新型コロナウイルスのパンデミックの期間中にビットコインの価値を再評価しました。彼は、通貨供給量が年間15%の速度で増加する場合、人々は法定通貨の流れに結びつかない避難資産を必要とすると考えました。したがって、彼はマイクロストラテジーにビットコイン戦略を選択しました。
ブラックロックなどの企業が提供するBTC ETFや他のスポットビットコインETPと比較して、マイクロストラテジーのビットコイン戦略はより積極的です。彼らは会社の余剰資金、転換社債の発行、株式の増発などの資金調達方法を通じてビットコインを購入し、会社自身がビットコインの価格上昇による潜在的な利益を得る一方で、ビットコイン価格の下落による潜在的なリスクも負うのです。一方、ETF/ETPは価格の追跡に重点を置いています。
マイクロストラテジーの資金源とビットコイン購入の経緯
マイクロストラテジーは主に4つの手段を通じてビットコインを購入するための資金を調達しています。
1、自社資金で購入する
最初の3回の投資で、マイクロストラテジーは帳簿上の余剰資金をビットコイン購入に投入しました。2020年8月にマイクロストラテジーは2.5億ドルを投じて21400枚のビットコインを購入しました；9月には1.75億ドルを投入して16796枚のビットコインを購入し；12月には0.5億ドルを投入して2574枚のビットコインを購入しました。
2、可変優先債の発行（Convertible Senior Notes）
より多くのビットコインを購入するために、マイクロストラテジーは転換社債の発行による資金調達を開始しました。
転換優先債は、特定の条件下で投資家が債券を企業の株式に転換できる金融商品です。この債券の特徴は利率が低いかゼロであり、かつ現在の株価よりも高い転換価格が設定されています。投資家がこのような債券を購入したい理由は、主に下落時の保護（つまり、債券満期に元本と利息を回収できる）と、株価が上昇した時の潜在的な利益を提供するためです。マイクロストラテジーが発行したいくつかの転換債の利率は0%-0.75%の範囲が大半を占めており、これは投資家が実際にはMSTRの株価上昇に自信を持ち、債券が株式に転換されてより多くの利益を得ることを期待していることを示しています。
3、優先担保債の発行（Senior Secured Notes）
転換優先債を除いて、マイクロストラテジーは2028年満期、6.125%の利率で4.89億ドルの優先担保債を1回発行しました。
優先担保債は担保付きの債券であり、リスクは転換優先債よりも低いですが、この種の債券は固定利息の収益しかありません。マイクロストラテジーが発行したこの優先担保債は、すでに早期返済を選択しています。
4、市場価格での株式発行（At-the-Market Equity Offerings）
マイクロストラテジーのビットコイン戦略が徐々に成果を上げる中、MSTRの株価は持続的に上昇し、マイクロストラテジーはさらに多くの市場価格での株式発行を通じて資金調達を行いました。この方法で得られる資金はリスクが低く、なぜならそれは債務ではなく、返済のプレッシャーもなく、予見可能な返済日も存在しません。
マイクロストラテジーは、これまでにジェフリーズ、カウエン・アンド・カンパニーLLC、BTIG LLCなどの代理機関と公開市場販売契約を結んでいます。これらの契約に基づき、マイクロストラテジーはこれらの代理機関を通じて不定期にAクラス普通株を発行・販売することができます。これが業界で言うところのATMです。
市場価格での株式発行はより柔軟であり、マイクロストラテジーは二次市場の動向に応じて新株の販売時期を選ぶことができます。株式を発行することにより、既存の株主の権利は希薄化されますが、それがビットコイン価格との相関性、1株あたりのMSTRの含有BTC量の上昇などの変化を伴い、市場の反応は複雑で、MSTR株価は全体的に高いボラティリティを示しています。
マイクロストラテジーが上記の4つの方法でビットコインを購入した経緯は以下の通りです：
制作：IOBC Capital
BTCの価格チャートに関連付けて、マイクロストラテジーの具体的な購入履歴は以下の通りです：
出典：bitcointreasuries.net
2024年12月30日時点で、マイクロストラテジーは約277億ドルを投資し、444262枚のビットコインを購入し、保有平均価格は62257ドル/枚です。
マイクロストラテジーの「インテリジェントレバレッジ」によるビットコイン購入に関するいくつかの重要な問題
マイクロストラテジーの「インテリジェントレバレッジ」によるビットコイン購入戦略には、多くの議論があります。市場で議論されているいくつかの重要な問題に対して、私の考えを述べます：
1、MSTRのレバレッジリスクは高いか？
まず結論を述べますが、あまり高くはありません。
MSTRがQ3 2024の財務報告電話会議で明らかにした情報によれば、その時MSTRの総資産は約83.44億ドルであり、財務報告書の中でのビットコインの帳簿価値（キャリングバリュー）は68.5億ドル（当時252220枚、27160ドルの価格で統計）に過ぎません。総負債は約45.7億ドルであるため、対応する負債資本比率は1.21となります。
この会計基準については議論しませんが、実際に売却時のデータだけを考慮すると、実際の売却時には最新の市場価格が反映されます。もし2024年9月30日のビットコインの最新市場価格（63560ドル）で計算すると、MSTRが保有するビットコインの実際の市場価値は160.3億ドルとなり、対応するMSTRの負債資本比率は0.35に過ぎません。
2024年12月30日時点のデータを見てみましょう。
2024年12月30日時点で、マイクロストラテジーの未返済総負債は72.7385億ドルで、具体的には以下の通りです：
制作：IOBC Capital
2024年12月30日時点で、マイクロストラテジーは444262枚のビットコインを保有し、422.5億ドルの価値があります。もしマイクロストラテジーの他の資産が変わらない（つまり14.9億ドル）なら、MSTRの総資産は437.4億ドル、負債は72.7385億ドルとなり、この時MSTRの負債資本比率はわずか0.208となります。
現在、美国の主要上場企業の負債資本比率を見てみましょう——アルファベット0.05、ツイッター0.7、メタ0.1、ゴールドマン・サックス・グループ2.5、JPモルガン・チェース1.5。
マイクロストラテジーはソフトウェア業界から金融業界に転身した企業であり、この負債資本比率は依然として健全です。
2、これらの転換社債が将来的に耐え難い重荷になるのはどのような場合か？
まず結論を述べますが、マイクロストラテジーが今後転換社債の発行を続けない場合、ビットコインが長期的に16364ドルを下回ると、マイクロストラテジーが保有する444262枚のビットコインの価値はその転換社債の総額72.7億ドルを下回ることになります。もしマイクロストラテジーが今後ATM資金調達と余剰資金の方法だけでビットコインを購入していくと、マイクロストラテジーのビットコイン保有数の増加に伴い、この「資不抵債」の価格ラインはさらに低くなる可能性があります。
マイクロストラテジーがビットコインの高値で転換社債を積極的に発行してビットコインを購入し、ビットコインが熊市に入ると、ビットコイン価格の下落によりマイクロストラテジーが保有するビットコインの価値がその転換社債の総額を下回り、MSTR株価が低迷し、再資金調達能力と債務返済能力に影響を与え、その結果、転換社債が耐え難い重荷となる可能性があります。
マイクロストラテジーの転換社債は、債券保有者がそれをMSTRの株式に転換する権利を持ち、2つの段階に分かれています。第一段階——もし債券の取引価格が2%を超えて下落した場合、債権者は権利行使し、債券をMSTRの株式に転換して資金を回収できます；もし債券の取引価格が正常または上昇した場合、債権者はいつでも二次市場で債券を転売して資金を回収できます。第二段階——債券の満期が近づくと、2%のルールは適用されなくなり、債券保有者は現金を回収するか、直接債券をMSTRの株式に転換することができます。
マイクロストラテジーが発行した転換社債はすべて低金利またはゼロ金利の債券であるため、明らかに債権者が求めているのは実際には転換株のプレミアムです。返済日、MSTR株価が資金調達時の価格に比べて一定の上昇があれば、債権者は株式への転換を考える可能性が高くなります。もしMSTR株価が資金調達時の価格に比べて一定の下落があれば、債権者は元本と利息を求めることになります。
債権者がMSTR株式に転換することを選ばなかった場合、最終的に債権者に返済する必要がある場合、マイクロストラテジーも複数の選択肢を持っています：
新株を発行し、資金を得て返済します；
新しい債券を発行し、古い債券を返済します；（2024年9月にすでにそうしました）
一部のビットコインを売却して、返済に充てる。
したがって、現時点では、マイクロストラテジーが「資不抵債」の状況に陥る可能性は低いと考えられます。
3、なぜ投資者はMSTRの1株あたりの含有BTC量に関心を持ち始めたのか？
まず結論を述べますが、1株あたりの含有BTC量がMSTRの1株あたりの純資産を決定します。
転換債を発行するにせよATMを利用するにせよ、株式を希薄化して資金調達を実現しています。その資金調達の目的は、ビットコインの保有量を増やすことです。MSTRの株主にとって、株式の希薄化はネガティブな要素であり、伝統的には良いことではありません。マイクロストラテジーの経営陣がMSTR株主に語るストーリーは——BTC収益KPIです。
本質的には、MSTRの時価総額が保有するBTCの総価値よりも高ければ、市場価値プレミアムが存在するため、MSTRの株式を希薄化してBTCを購入することで、MSTRの1株あたりの含有BTC量を増やすことができます。MSTRの含有BTC量の増加は、MSTRの1株あたりの純資産が増加することを意味し、したがって株主にとっては、株式を希薄化して資金調達しビットコインを購入することは依然として価値のあることです。
現在、マイクロストラテジーは444262BTCを保有しており、総保有価値は約422.56億ドルです。現在のMSTRの時価総額は803.7億ドルであり、MSTRの時価総額はビットコインの保有価値の1.902倍、すなわち現在のプレミアム率は90.2%です。現在のMSTRの総株式数は2.44億株で、1株あたりのBTC保有量は約0.0018BTCです。
これがいわゆる「インテリジェントレバレッジ」の核心であり、企業の時価総額とビットコイン保有の時価総額の間の差を資本運用の優位性に変えることです。
4、なぜ最近2ヶ月でマイクロストラテジーがより積極的にビットコインを購入したのか？
まず結論を述べますが、MSTRの株価が非常に高いためかもしれません。
マイクロストラテジーは最近2ヶ月で資金調達によるビットコイン購入の規模を明らかに拡大しました。2024年11月と12月、マイクロストラテジーはATMと転換社債の発行を通じて176.9億ドル（総投資額の63.8%）を投入し、192042枚のビットコイン（総購入量の43.2%）を購入しました。そのうち30億ドルが転換社債で、残りの146.9億ドルはATM方式での資金調達によるものです。
全体的に見ると、マイクロストラテジーのビットコイン戦略の全過程は、時間的には定期的な投資の特徴があり、数量と金額の面では、牛市では熊市よりも積極的に購入しているようです。
この特徴を理解できないので、大胆に推測するしかありませんが、牛市ではMSTRの株価がより高く上昇した可能性があります。2024年8月、MSTRが高送転した後、株価は3倍に上昇し、年間株価は4倍以上上昇しましたが、ビットコインの今年の上昇率はわずか2.2倍です。
マイクロストラテジーのCEOはQ3 2024の財務報告電話会議で美しい「42B計画」を語りました。
英国の作家ダグラス・アダムスは（銀河ヒッチハイカーガイド）で、スーパーコンピュータ「ディープ・ソート」が「生命、宇宙、そしてすべての問題の究極の答え」として導き出した結果が42であると語っています。
マイクロストラテジーはこれを神秘的な数字と考え、42Bの資金調達計画を提唱しました。21も神秘的な数字で、ビットコインの最大総量は21Mです。したがって、マイクロストラテジーは今後3年間で21BのATMと21Bの固定収入を発行し、ビットコインをさらに増やす計画です。
マイクロストラテジーが最終的に420億ドルの資金調達のために株式を増発する場合、330ドルの株価で増発したと仮定すると、増発後の総株式数は3.713億株になります。もしマイクロストラテジーが10万ドルの平均価格でビットコインを購入すれば、会社は42万BTCを増やすことができ、マイクロストラテジーの総保有数量は864262BTCに達します。その時、1株あたりの含有BTC量は0.00233に増加し、含有量は約29.4%増加します。その時、MSTRの総時価総額は1225.3億ドル、保有するBTCの総価値は864億ドルになります。この状況下でも、時価総額プレミアム率は依然として存在します。
5、マイクロストラテジーの後にビットコインのさらなる価格上昇の力は何か？
まず結論を述べますが、マイクロストラテジーがビットコイン購入を促進する上場企業に留まらず、他の国の戦略的備蓄が増えることが考えられますが、この牛市では大きな期待は持てません。
このサイクルにおけるビットコインの上昇は、主に以下の大きな買いによるものです：
1、ビットコインに強いコンセンサスを持つロングタームホルダー
ビットコインの長期的な上昇には理由が必要ないのです。これはBTCホルダーにとって、猿が木を登るように、ネズミが穴を掘るように自然なことです。なぜなら、それはデジタルゴールドだからです。
ビットコインが16000ドルを下回った後、当時最も主流のアンタS17全シリーズのマイニング機器がシャットダウン価格付近にあり、シャーマM30S、ヒポH2、アンタT19などのマイニング機器もすでにシャットダウン価格区間に入っています。この価格区間では、何も起こらなくても、この反発は発生します。牛熊の転換は、高いところから自由落下するバスケットボールが地面にぶつかると、複数の減衰した反発が続くのと似ています。
出典：glassnode
上の図から分かるように、2022年末にロングタームホルダーは継続的に買い増しをしています。
10年以上の発展を経て、ビットコインのコンセンサスは十分に強力になり、場内のストック投資家、ロングタームホルダーは主流マイニング機器のシャットダウン価格付近に共通の認識を持っています。
2、ETFが伝統的金融市場に増加資金をもたらす
BTC ETFの導入により、合計で528,600BTCが流入しました。この牛市でETFはビットコインに近く360億ドルの追加買いをもたらし、ETHにも26億ドルの追加買いをもたらしました。
出典：coinglass.com
さらに、BTC ETF（およびETH ETF）の導入も波及効果を生み出し、より多くの伝統的金融機関が暗号通貨の分野に注目し、投資を始めるでしょう。
3、マイクロストラテジーが引き続き買い増し、多くの上場企業が模倣し、デイビス効果が生まれる。
Bitcointreasuriesのデータによれば、2024年12月30日時点で149の主体が合計で295万BTC以上を保有しています。そしてこのデータは最近も急速に増加しています。
出典：bitcointreauries.net
ビットコインを保有している主体の中には、73の上場会社、18の私企業、11の国、42のETFまたはファンド、5つのDeFiプロトコルがあります。
マイクロストラテジーは「ビットコイン財務会社」戦略を採用した最初の上場企業ですが、唯一の企業ではありません。マラソンデジタルホールディングス、ライオットプラットフォーム、ボヤ・インタラクティブ・インターナショナル・リミテッドなどの上場企業もこの戦略を実践しています。しかし、依然としてマイクロストラテジーの影響力が最も大きいです。
4、国家戦略備蓄
現在、一部の政府がビットコインを保有しています。具体的な詳細は以下の図の通りです：
出典：bitcointreasuries.net
これらの国はビットコインを保有していますが、そのビットコインの大部分は法執行機関が法執行中に押収したものです。単に一時的に売却されておらず、安定したホルダーには該当しません。
これらの国の中で、エルサルバドルだけが本当にBTCホルダーであると思われます。エルサルバドルは2021年からビットコインを購入し、毎日1枚を購入しており、現在までに6002枚のBTCを保有しており、時価総額は5.6億ドルを超えています。
また、ブータンはビットコインのマイニングを通じて11688BTCを保有しています。ただし、ブータンはBTCホルダーには該当せず、最近2ヶ月間で減少しています。
アメリカのトランプ大統領は選挙中に、彼が大統領に選ばれた場合、ビットコイン戦略的備蓄を設立すると述べました。
マイクロストラテジーの後にビットコインの価格上昇を促進する力があるとすれば、最初に考えられるのはトランプが政権を握った後にアメリカ政府のビットコイン戦略的備蓄を推進し、その後さらに多くの国がビットコインを戦略的に備蓄することです。
まとめ
マイクロストラテジーのビットコイン戦略は、単なる企業の転型のビジネス実験ではなく、金融史における重要な革新でもあります。巧妙な資本運用、インテリジェントレバレッジ、ビットコインの価値に対する深い洞察を通じて、それは自身に輝かしい時価総額の成長をもたらしただけでなく、ビットコインをより深く伝統的金融の視野に押し上げ、暗号資産と主流資本市場との間の壁を打破しました。
マイクロストラテジーのこの大胆な試みは、ビットコインの伝説の序章かもしれませんし、ビットコインが真に台頭する過程であっても必須の一歩かもしれませんが、金融の新時代の大きな一歩となるかもしれません。
