執筆：陳瀚学
出典：ウォールストリートジャーナル
今年以来、強いドルの背景の下、アジアの株式市場はまちまちの動きを見せている。
その中には、為替の価値が下落することで自国通貨建ての株式市場の牛市を実現したものもあれば、相対的に安定した為替が株式市場の一部の上昇幅を犠牲にしたものもある。
唯一韓国は特例である：
ウォン建てで見ると、韓国総合株価指数KSOPIは今年累計で10.0％下落し、ウォンの下落を考慮すると、ドル建てのKSOPIは18.9％下落し、アジアで最も弱い。
主な下落は下半期に発生した。24H1KSOPIは一時20％近く上昇したが、下半期にはその全ての上昇幅を失った。
下半期、韓国では何が起こったのか？
外国資本の逃避、住民が団結して暗号通貨を取引
資本の流れから見ると、今年の下半期以来、韓国では機関のみが株式市場の純買い規模を維持しており、住民部門は買いを減らし続けている。
外国資本はさらに悲観的である。今年11月、外国資本の韓国株式の純売却額は4.15兆ウォンに達し、4か月連続で純売却が続いている。12月初めから2週間でさらに2.4兆ウォンを純売却した。
韓国の住民が株式市場から得たお金の多くは、「暗号通貨」に使われている。
韓国中央銀行（BOK）のデータによると、11月時点で韓国国内の暗号通貨投資者数は1559万人に達し、前月から61万人増加した。現在5100万人の韓国国民のうち、30％が暗号通貨を取引している。
韓国の暗号通貨取引所5大取引所——UPbit、Bithumb、Coinone、Korbit、GOPAXの月間取引量は10月の3.4兆ウォンから11月の14.9兆ウォンに急増し、4倍以上の増加を見せた。
韓国人は常に暗号通貨への投資に熱心である。
2017年の暗号通貨の第一波の牛市の際、約5％の人口が参加した。2021年の第2ラウンドの牛市では10％の人口が参加し、現在その割合は30％に拡大した。
しかし歴史的に、韓国の株価指数とビットコインの価格は全体的に正の相関関係を示しており、今年の10月までこの正の相関関係は完全に破られた。
だから韓国の株式市場が下落したのは、ビットコインのせいか？
輸出は、本当に強いのか？
2023年、韓国の輸出額はGDPの40％を占める。輸出指向型経済体として、輸出は韓国経済の晴れと曇りの指標である。
最新の韓国の輸出は回復の兆しがあるようだ。
韓国国際貿易協会が発表した11月の輸出データによると、11月の輸出金額は前年比1.4％増加し、14か月連続で増加傾向を維持しているが、トレンドには減速感がある；
韓国関税庁が発表した12月前10日および前20日の輸出金額データは、それぞれ前年比12.4％、6.8％の増加を示しており、12月の韓国の輸出は弱くないと予想される。
しかしこの現象の背後には、トランプの関税懸念による駆け込みがある可能性が高い。
輸出の基本面から見ると、韓国の主要な輸出産業である半導体、自動車、化学製品などはすべて不利な展望に直面している。
図：2022年の韓国の輸出構造
まず、半導体の弱さがある。
韓国の半導体大手サムスン電子とSKハイニックスは主にメモリーチップに集中しているが、メモリーチップは半導体市場全体の約30％にすぎない。台湾地域がチップ製造、パッケージング、テストを含む完全なサプライチェーンを持つのに対し、韓国の存在感は薄い。
Trend Forceのデータによると、今年第2四半期の世界の委託生産市場において、TSMCのシェアは62％であり、サムスン電子は11％にとどまり、両社の差は2020年第3四半期の36.5％から現在の51％に拡大している。
政策支援の不足が主な原因であり、韓国はアメリカ、中国本土、台湾地域のような政府の補助金が欠如しているため、チップの国産化の進展が困難である。
韓国の半導体に必要な主要な材料、部品、設備も高度に海外依存している。韓国関税庁のデータによると、半導体設備の13の細分野の中で、半数以上が長期的に貿易赤字の状態にある。
特に尹錫悦政府が中国市場との硬いデカップリングを選択したため、中国市場に極度に依存していた韓国の半導体産業が急落した。2023年の中国のチップ輸入において、韓国企業が出荷したチップの割合は6.3％にまで低下し、以前は10％以上を維持していた。
次に、自動車製造業も競争において明らかに不利に陥っている。
2023年、韓国車の世界総販売台数は800万台を超え、前年比7％以上の成長を遂げたが、電気自動車の占有率はわずか9.3％であった。
中国は現在、世界で最大かつ成長が最も早い電気自動車市場である。2023年の中国の自動車総販売台数は3009万台で、電気自動車の市場占有率は31.6％に達している。中国の自動車産業の規模は韓国の約4倍であり、その中で電気自動車の占有率はさらに4倍以上である。
中国の消費者の特徴に基づいて、ドイツ、日本の自動車メーカーは長いホイールベースやカスタムモデルを積極的に導入しているが、韓国の自動車メーカーは動きが鈍く、研究開発の力が不足しており、再生可能エネルギー分野の転換の困難さも重なり、韓国系車両は中国市場で厳しい立場にある。
最後に、石油製品（製油産業）の輸出も一定の下方圧力に直面している。
今年11月、韓国最大の製油企業SKエネルギーが第3四半期の業績を発表した：
7月から9月の四半期における製油部門の営業損失は6166億ウォン（4.502億ドル）で、2022年の第4四半期以来の最大の損失となった。
同社は述べた。
「我々は不利なマクロ背景にあり、原油価格が下落し、全体的な製油製品市場が圧迫されている……
負の利益率を防ぐため、原油蒸留装置（CDU）の最低稼働率を維持し続ける……」
ロンドン証券取引所のデータによると、今年の6月から8月にかけてアジアの製油利益率は2022年の第3四半期以来の最低値に落ち込んだ。
現在、大量の増産の見込みと潜在能力、そして徐々に消えつつある需要の影響の中で、市場は油価を長期的に下落と見なしており、製油業者の生産量と輸出の見通しを制約している。
韓国企業連合会が最新に発表した2025年企業経営展望調査結果によると：
輸出状況への広範な懸念から、65.7％の調査企業が来年の経営計画をすでに策定しており、その中で49.7％の企業の経営方針は「緊縮経営」であり、これは2019年の調査以来の最高水準である。
韓国中央銀行は次のように述べた：
「2025年には追加の利下げを行い、経済の下方圧力を緩和する。」
為替の逆風に直面し、韓国中央銀行の決断はその経済の弱さを一層際立たせた。
政局の波乱はまだ続いている
最近の韓国大統領の緊急戒厳事件の発酵により、もともと弱かった基本面がさらに悪化した。
11月29日、韓国国会の予算決算委員会は与党国民力量党の議員が欠席する中、強引に予算削減案を通過させ、 대통령실、検察庁、監察院及び警察の特別活動費を全額削減し、政府の緊急予備金を大幅に削減し、合計で4.1兆ウォンを削減することになり、来年尹錫悦政府は資金不足により停滞することになる。
12月3日、韓国大統領尹錫悦は戒厳を発動し、政府と院の争いを加熱させた。
政府と院の争いは実際には予算の争いであり、韓国はこの2年、財政的圧力が非常に厳しい。
尹錫悦政府は2023年に富裕層向けの減税政策を発表し、韓国史上最大規模の財政税収の急減を引き起こした。韓国企画財政部の決算報告によると、韓国の2023年の総税収は497兆ウォンで、前年の決算から77兆ウォン減少した。
尹錫悦のこの行動は、実に「国を奪い富を救う」ものである。
今、韓国の財政赤字は依然として顕著であり、今年の9月の赤字は52.89兆ウォンに達し、2023年の名目GDPの2％を占めている。
財政危機に対応するため、尹政府は今年の韓国の研究開発予算を15％削減し、1991年以来初めての決定を下した。
12月15日、韓国国会は韓国大統領尹錫悦に対する弾劾案を正式に可決した。16日、韓国与党の党首韓東勲は党首職を辞任することを発表した。
……
弾劾案が尹錫悦の敗北を決定づけるものであっても、韓国政局の未来はますます不透明であり、外国資本の悲観的な感情をさらに悪化させる可能性がある。
内外資がともに楽観視していない中、韓国の株式市場は来年どのようになるのか？