著者：Jack Inabinet、Bankless；翻訳：白水、金色财经
Ethenaは2024年にDeFiの主導権を握りましたが、その合成ドルは発売時に多くの批判と関心を集めました。しかし、トレーダーがこのプロトコルに殺到する中で、チームの努力は今年のDeFiで最も注目すべき成功ストーリーの一つとなりました。
他のDeFi参加者がEthenaの成長の見通しを捉えたいと望む中で、基差取引のトークン化ゲームはまだ始まったばかりであることを示す信号があります。
最近数ヶ月、マーケットバブルはEthenaの収益を大幅に増加させ、ENAを最もパフォーマンスの良い暗号通貨会社に変えました。
今日は、2024年のEthenaの成功ストーリーを探ります。
爆発的な成長
Ethenaは2月19日に初の公開資金調達を受け、メインネットが立ち上がってから1ヶ月以内に、USDeの流通供給量は5つの安定コイン競争相手を除くすべての安定コイン競争相手を超えました。
その規模の大きなエアドロップインセンティブと、年間で最も熱い資金調達金利環境へのタイミングの良い参入により、USDeの供給量は4月中旬まで制限なしに239億ドルに拡大しましたが、その後、ENAのエアドロップの興奮が薄れ、暗号市場が冷却したため停滞しました。
Ethenaはその後、5月16日に保険資金の占有率を引き下げることを決定し、USDeを一時的に活性化し、1ヶ月の供給量を50%拡大させましたが、全体の第3四半期における資金費率の持続的な圧縮が損失を引き起こしました。9月までに、USDeの供給量の増加は完全に逆転し、ENAの価格は発行後の高点から86%下落しました。
Ethenaが採用する資金利率アービトラージ戦略は、先物に精通しているトレーダーには既に可能ですが、問題は、これらの取引に担保される資金が取引所（CeFiまたはDeFiのいずれか）にロックされなければならず、それによりロックできなくなることです。
Ethenaのアプローチにより、この基準取引ポジション自体が「トークン化」され、USDeで表現され、トレーダーがDeFiで追加の収益を得たり、保有資産を使って借り入れを行ったりすることを可能にします。
第三者のアプリケーションは当初、USDe担保の迅速な取り込みにやや躊躇していましたが、シンプルな収益経済学により、Ethenaの合成ドルが現在暗号信用市場を支配しています。
市場での競争力のあるリターンを提供できない提供者は、預金の減少や過剰な借入需要のリスクに直面する可能性があります。この危険なダイナミクスは、アルゴリズムによって借入金利が市場価値を大幅に上回るよう設定され、11月に資金調達金利が再び急上昇した際に、多くのDeFi貸出市場が数十億ドルの米ドルデリバティブ担保を急いで購入することを強いることがあります。
わずか数週間で、AaveのsUSDeの預金上限は10億ドルに急増しました（11月初旬には、その貸出市場が保有していたEthenaの担保はわずか2000万ドルでした）。同時に、MakerDAOとMorphoの他の貸し手は、流動性が極めて低いPendleのsUSDe主要トークン（PT）のエクスポージャーで、91.5%の最大レバレッジ率で12億ドルを吸収しています。
並外れた資産？
Ethenaの資産は現在、ブルーチップDeFiと絡み合っており、ENAはこれに非常に関心を持ち、9月の低点から500%以上回復し、印象的であり、最終的にはリリース後の高点からそれほど遠くないところで安定しました。
負の金利環境がUSDeに損失をもたらす可能性がある既知のリスクであるにもかかわらず、多くの暗号通貨観察者は、Ethenaが最近展開した米国債製品（USDtb）が適切な基準取引の代替となり、Ethenaの預金者に利回りの下限を構築する可能性があると楽観的に考えています。
とはいえ、資金利率は本質的に不安定であり、Ethenaが長期的な負の資金利率の状況に適切に対処する方法には大きな不確実性があります。損失を実現する必要がある場合、既存の合成ドルエクスポージャーを国債担保に変換するために、USDeの投資家は追加の損失を避けるためにトークンを先発制で売却し始める可能性があり、これがさらなる償還を引き起こし、USDeが清算されるか、市場全体の信頼危機を引き起こす可能性があります。清算は、ヘッジ需要が高い流動性の低い市場（すなわち市場が低迷している場合）で発生します。
Ethenaの中心には、規制されていないトークン化されたヘッジファンドがあります。2024年第4四半期に基差取引が大成功を収めたにもかかわらず、投資家は資金調達金利が変動する際に問題を引き起こす可能性のあるさまざまな未知の要素を考慮する必要があります。
