著者：Jack Inabinet、Bankless；翻訳：白水、金色财经

Ethenaは2024年にDeFiの主導権を握り、その合成ドルはリリース時に多くの批判と注目を受けたが、トレーダーが続々とこのプロトコルに集まる中、チームの努力はDeFiで今年最も注目される成功物語の一つとなった。

他のDeFi参加者がEthenaの成長の見通しを捉えようとしている中で、ベーシス取引のトークン化ゲームはまだ始まったばかりであることを示す信号がある。

最近数ヶ月で、市場のバブルはEthenaの収益を大幅に増加させ、ENAを最もパフォーマンスの良い暗号通貨企業に変えた。

今日は、Ethenaが2024年に成功を収めた物語を探ります。

爆発的な成長

Ethenaは2月19日に最初の公開資金調達を受け、メインネットが立ち上がってから1か月以内に、USDeの流通供給量は5つの競合ステーブルコインを除くすべての競合ステーブルコインを超えた。

その規模の大きなエアドロップインセンティブと、年間で最も熱い資金調達金利環境に適時に入ったため、USDeの供給量は4月中旬まで制限なく239億ドルに拡大し、その後ENAエアドロップの興奮が薄れ、暗号市場が冷え込んだために停滞した。

Ethenaはその後5月16日に保険資金の占有率を引き下げることを決定し、一時的にUSDeを再活性化し、1か月の供給量を50%拡大させたが、第三四半期全体で資金コストの圧縮が続き損失をもたらした。9月までに、USDeの供給量の上昇は完全に逆転し、ENAの価格は発行後の高点から86%下落した。

Ethenaが採用した資金利アービトラージ戦略は、先物に精通したトレーダーにとってはすでに可能であるが、問題は、これらの取引の担保が取引所にロックされなければならない（CeFiまたはDeFiのいずれにおいても）、これがロックできないことを意味する。

Ethenaの方法によって、この基本的な取引ポジション自体が「トークン化」され、USDeで表され、トレーダーはDeFiで追加の収益を得たり、保有する資産で貸し出しを行ったりできる。

第三者アプリケーションは最初にUSDe担保の迅速な取り込みに対してやや躊躇していたが、シンプルな収益経済学のため、Ethenaの合成ドルは現在暗号信用市場を支配している。

Ethenaの市場をリードするリターンに対抗できない収益提供者は、預金の減少または貸出需要過多のリスクに直面する可能性がある。この危険なダイナミクスは、アルゴリズムによって借入利率が市場価値を大きく上回るように設定され、11月に資金利が再び急騰するときに、多くのDeFi貸出市場が数十億ドルのドルデリバティブ担保を狂ったように購入することを強いる可能性がある。

わずか数週間で、AaveのsUSDeの預金上限は10億ドルに急増し（11月初めには、その貸出市場が保有するEthena担保はわずか2000万ドルだった）、一方で、MakerDAOやMorphoの他の貸し手は、非常に高い91.5%の最大レバレッジ率で流動性が極めて低いPendleのsUSDe主要トークン（PT）エクスポージャーの12億ドルを吸収している。

比類のない資産？

Ethenaの資産は現在ブルーチップDeFiと絡み合っており、ENAはこれに非常に興味を持ち、9月の低点から500%以上反発し、印象的で、最終的にはリリース後の高点からそれほど遠くないところで安定した。

負の資金利環境はUSDeに損失をもたらす可能性のある既知のリスクであるが、多くの暗号通貨の観察者は、Ethenaが最近展開した米国債製品（USDtb）が適切な基礎取引の代替品になり、Ethenaの預金者に利回りの下限を設ける可能性があると楽観的に考えている。

とはいえ、資金利は本質的に不安定であり、Ethenaが長期的な負の資金利の状況にどのように適切に対応するかには大きな不確実性がある。損失を実現しなければならない場合、既存の合成ドルのエクスポージャーを米国債の担保に変換するために、USDeの投資家は追加の損失を避けるためにトークンを先発制的に売却し始める可能性がある。これによりさらなる償還が引き起こされ、USDeが強制的に清算されるか、全体の市場の信頼危機を引き起こす可能性がある。清算はヘッジ需要が高い流動性の低い市場で発生する（つまり、市場が低迷しているとき）。

Ethenaの核心は、規制されていないトークン化ヘッジファンドである。2024年第4四半期におけるそのベーシス取引は大成功を収めたが、投資家は資金調達金利が変化したときに問題を引き起こす可能性のある様々な未知の要素を考慮すべきである。