著者：Frank、PANews

ステーブルコイン市場は非常に活況を呈しており、PANewsの不完全な統計によると、今年下半期だけでも公式に資金調達を発表したステーブルコインプロジェクトは30件に達しています。Usualは米国国債を担保とした分散型ステーブルコインプロジェクトとして、12月23日にAラウンドの資金調達を発表し、2つの取引所Binance LabsとKraken Venturesが主導しました。市場の構図がDAIやUSDeといった古参の巨頭に占有されている中、ステーブルコインの新参者に生存の余地はあるのでしょうか？急増するTVLは、これが次のヒットステーブルコインになることを示唆しているのでしょうか？この記事では、PANewsがその基盤となる運営ロジックや収益分配設計などの観点から、Usualの核心的な潜在能力とリスクを探ります。

超短期国債を担保に、収益はすべてコミュニティに分配されます。

運営ロジックの観点から見ると、Usualはもはや特定の中央集権的な機関によって運営されることはなく、チェーン上のコミュニティを通じてガバナンスが行われます。また、収益分配において、Usualは発生した収益の100％をプロトコルの金庫に振り込み、これによってコミュニティに還元します。トークンの分配では90％がコミュニティに分配され、10％がチームと投資家に分配されます。

ステーブルコインの最も核心的な発行メカニズムは担保メカニズムであり、特に法定通貨のステーブルコインとして、担保資産は資産の安全性とステーブルコインの安定性を保証する最も重要な要素です。Usualが現在発行しているステーブルコイン製品はUSD0であり、このステーブルコインの特異性は現金や金などの従来の担保物を使用せず、流動性と安定性が非常に高い米国の超短期国債（T-Bills）を担保資産として選択している点です。これは国家の信用によって裏付けられ、「無リスク収益」カテゴリーと見なされるため、商業銀行への依存を減らします。超短期国債は信用と流動性の面で優位性があり、これがUsualが自らをRWAステーブルコイン発行者と称する理由でもあります。

ただし、ここで非常に重要な点があります。超短期国債などの低リスク商品を直接購入する場合は、確かにリスクをより低く実現することができます。しかし、PANewsはUsualの公式文書を通じて、Usual自体は米国国債を直接購入するのではなく、Hashnoteとの提携を通じて、担保資金をすでに「パッケージ化された」国債/逆回購商品（USYC）に投資することを理解しました。

言い換えれば、Usualは国債を直接購入したり、逆回購を操作したりするのではなく、担保資産をデューデリジェンスを経たパートナーであるHashnoteに管理させています。Hashnoteも規制されたパートナーで、ケイマン諸島とアメリカに登録された実体を持ち、両者が協力する資産タイプはほぼ無リスクの超短期国債に属します。しかし、このモデルでは、Tetherなどの商業銀行と提携する場合と比較して、必ずしもリスクが低い絶対的なものではないかもしれません。しかし、Usualは、コミュニティが共同で投票して将来の担保資産提供者を決定することを目指しており、常にHashnoteだけを使用するわけではありません。最近、UsualはEthenaおよびBlackRockのトークン化プラットフォームSecuritizeとの提携を発表し、BUIDLとUSDtbを担保として使用することになりました。その後、USD0の担保資産はもはやUSYCだけに限定されないでしょう。

「USD0++」はロックと流通の証券+退出ゲームの新しいLSTの遊び方を創造します。

USD0の鋳造と使用を促進するために、Usualはインセンティブ用のUSD0++を導入し、同時にゲームメカニズムを設計しました。USD0++はUSD0のステーキング版であり、ユーザーはUSD0と公式ガバナンストークンUSUALをステーキングすることで収益を得ることができます。12月25日現在、USD0++の年利は64％を超えており、かつては80％を超えたこともあります。この高い収益率は多くの資金をUSD0の鋳造に引き寄せました。

ただし、USD0++の設計は他のLSTとは異なります。USD0++の統一された満期日は2028年6月30日であり、4年間のロック期間があります。この期間中、ユーザーは引き続きUSUALトークンの報酬を得ることができますが、ユーザーが資金を預けた後、必ずしも定期的に4年間保持しなければならないわけではありません。USD0++自体は譲渡可能であり、二次市場で売買できるトークンです。これにより、保有者は満期前でも取引を通じて「現金化」または転売することができます。

さらに、Usualは3つの退出メカニズムを設計しています。それぞれUSUAL Burning Redemption（焼却償還）、Price Floor Redemption（価格下限償還）、Parity Arbitrage Right（平価裁定権）です。

特に注目すべきは、USUAL Burning Redemption（焼却償還）です。ユーザーが焼却償還を希望する場合、償還のために一部のUSUAL報酬を返還する必要があります（返還数量は動的に調整されます）。

さらに、Usualのホワイトペーパーでは、USD0++のモデルが他の資産（例えばETH0++、dUSD0++など）に複製可能であることが言及されており、これはこのユニークなLSTメカニズムが法定通貨のステーブルコインに限定されず、他の担保やクロスチェーンエコシステムに拡張可能であることを意味します。

全体として、USD0++の設計はユーザーに長期保有を促すことを目的としており、ロック期間中にUSUALトークンを蓄積し、プロトコルと成長の利益を共有します。統一された満期日がユーザーの短期的な投機傾向を減少させます。同時に、USD0++は流通可能な「証券」であり、一定の流動性を保持しています。最後に、退出ゲームを採用しており、早期に退出する場合はUSUALを焼却するか、仲裁メカニズムを通じて買い戻す必要があり、「退出コスト」を設定してプロトコルをデフォルトの衝撃から保護し、残留者の権利を保障します。

USUALの動的鋳造メカニズム、初期インセンティブが高い

Usualは、分散型運営を採用し、RWA資産を担保として導入するだけでなく、ガバナンストークンUSUALのトークンエコノミーも特徴的です。他の固定発行や一度きりの発行方式とは異なり、USUALは動的鋳造モデルを採用してトークンを発行しています。

USUALトークンは一度にすべて鋳造されるのではなく、毎日一連の公式とパラメータに基づいて動的に鋳造され、異なる「貸出、流動性、報酬」プールに配布されます。

この動的公式は複数の要素で構成されており、それぞれは以下の通りです：d：全体配分率（0.25）、これは4年目標発行周期の逆数に相当します。Supplyt++：現在のUSD0++の総供給量（ロックスケール）。Pt：USD0++の主要市場価格（1ドルが固定された場合は1を取ります）。Mt：動的鋳造率で、いくつかの要素（供給、金利、成長など）によって決まります。

各要素はさらに他のいくつかの公式に基づいて計算されますが、具体的な計算プロセスについてはあまり詳しく説明しません。全体として、この発行メカニズムの特徴は以下の点です：1、USD0++の規模が拡大するにつれて徐々に「減産」される。2、市場金利の変動に応じて調整され、FEDまたは市場金利が上昇し、プロジェクトが得られる実際の収益がより高い場合、システムは適度にトークンの発行量を増加させ、参加者により多くのUSUAL報酬を与えます。逆に、減産されます。3、DAOが人為的に介入でき、極端な市場状況やインフレ圧力に対して「手動修正」を行い、プロトコルの長期的な安定性を保証します。4、初期のインセンティブ、後期の希少性。発足段階では、USD0++の供給量は比較的低く、同時に市場金利や報酬メカニズムが高く設定されると、「初期鋳造率」が高くなり、先行者を引き付けます。時間が経つにつれて、TVLや金利が動的に変化し、鋳造率も徐々に安定または減少し、「半減」または「減産」のようなプロセスが形成されます。

要するに、USUALの発行メカニズムは「ステーブルコインの規模拡大、実際の収益向上」と「トークン保有者の価値増加」の間で自己調整可能なバランスを見つけることを試みており、これにより初期ユーザーにインセンティブを与え、後期の希少性と公平性を保証します。この発行モデルはかつてのTerraに類似していますが、Usualはこの設計をガバナンストークンにのみ適用し、ステーブルコインの発行にはこのモデルを採用していません。

TVLは月内で3倍に増加し、業界で上位5位にランクイン。

現在、分散型ステーブルコインの分野には複数のプロジェクトがあります。Usualはこの分野でどのような機会があるのでしょうか？PANewsは現在主流の分散型ステーブルコインについてデータ比較を行いました。

発行量から見ると、現在発行量が最も多い分散型ステーブルコインはEthena USDeで59.1億ドルで、次にUSDSとDAIです。しかし、これらのプロジェクトは運営期間が長く、成長速度を考えると、USD0の現在のTVLは15.6億ドルに達しています（12月25日のデータ）。12月1日には、UsualのTVLはまだ4.9億ドルで、1か月も経たずに3倍に増加しました。現在、USD0の市場価値は分散型ステーブルコインの上位5位にランクインしています。

この急速な成長は、高収益のフライホイールモデルに起因している可能性があります。Usualの年利は64％で、いくつかのステーブルコインの収益比較の中で最も高いです。この収益率が維持されれば、次の分散型ステーブルコインの巨頭に成長する可能性が非常に高いです。

さらに、Usualの最大の利点は、担保資産のリスクが最小であることかもしれません。他の分散型ステーブルコインの担保資産は一般的に法定通貨のステーブルコインや主流の暗号資産を使用しますが、Usualが採用している米国の超短期国債は、比較するとリスク係数が明らかに低くなっています。

Usualのホームページには「BlackRockよりも大きくなる」というビジョンが最上部に表示されており、これはUsualの野心を示しています。業界のリーダーであるTetherと比較して、Usualや他の分散型ステーブルコインはまだ多くの課題があります。USUALトークンの流通量は4.73億枚で、市場価値は約6.76億ドルです。現在の収益水準で計算すると、各トークンの分配収益は約0.125ドルです。トークンエコノミーの設計において、これは最近人気のHyperliquidと共通点があります。両者の共通点は、本身が一定の収益能力を持ち、設計の初めから収益の大部分をトークンの形でコミュニティに還元することを主張しています。

最近、UsualはBinanceとの提携のニュースが続き、上場、エアドロップ、そして12月23日にBinance LabsがUsualの1000万ドルのAラウンド資金調達に主導することを発表しました。このような騒ぎは、以前のBinance LabsによるTerraform Labsへの初期投資と支援を思い起こさせますが、その投資は最終的に失敗例となりました。今日のUsualは、Binance Labsがステーブルコインの分野で押し込む別の明日の星になることができるのでしょうか？