記事転載元：マリオのWeb3観
著者：@Web3_Mario
要約：先週、暗号通貨市場は大きな下落を経験し、市場は一般的にFRB議長パウエルによるいわゆる「ハト派利下げ」のせいだと考えているが、筆者の分析によれば、これは資本パニックの二次的要因に過ぎない。真の影響は、トランプが先週水曜日にマスクと共に国会の短期支出案に対して強力な圧力をかけたことにある。さらには、債務上限のルールを撤廃すると脅したことによる不確実性が、資金の避けるべき感情を引き起こした。
パウエルは恐らく銃弾を受けることになるだろう。マクロデータは、市場が通貨政策のリスクに対してパニックを引き起こすには十分ではない。
先週木曜日の深夜のFOMC金利決定は市場の予想に合致し、25BPの引き下げで終了した。市場は一般的にリスク市場の下落を二つの要因に帰属させている。まず、点阵図によれば、今回の議席は一致した意見を得られなかった。その中でクリーブランド連邦準備銀行のハマーク議長は金利を維持することを支持している。また、25年の目標金利の中央値は3.75％～4.00％に引き上げられ、前回9月の点阵図目標金利の中央値3.25％～3.5％に比べて、利下げの予想は4回から2回に減少した。ここで少し補足するが、点阵図（Dot Plot）とは、FRBが将来の金利経路に対する期待を表現するために用いるグラフツールである。これは連邦公開市場委員会（FOMC）会議で発表される経済予測の要約（Summary of Economic Projections, SEP）の一部であり、通常年に四回発表され、FRB内部の政策コンセンサスを観察するために使用される。
それに加えて、その後の記者会見でパウエルの発言の一部が市場にハト派の指針として解釈された。主に二つの側面がある。まず、来年のインフレ見通しに対して懸念の態度を示しているように見え、次にビットコインの準備金の構築に対するFRBの態度についてパウエルは積極的な反応を示さなかった。しかし、全文を読んで感じたのは、パウエルのインフレリスクに対する懸念は、特定のマクロ指標の変動から来ているのではなく、トランプ政策との不確実性から来ているのが多い。また、未来の経済見通しに対する展望には十分な自信が示されている。
では、次にこのように述べる理由を見てみよう。まず、FRBの決定及び関連内容が公開される前後のアメリカ国債の利回り曲線の変化を見ていこう。遠端金利は確かに上昇しているが、1年ものの利回りへの影響はそれほど大きくない。これは市場が遠期経済見通しに対してより多くの懸念を抱いていることを示しているが、少なくともリスクは短期内に発生するものではない。
25年12月に満期を迎える30日間の連邦基金先物契約価格から分かるように、実際には市場は未来の二回の利下げの見通しに早くから11月には反応していたため、調整を主にFRBの未来の金利決定リスクに帰属させるのは妥当ではないようだ。ここで少し補足すると、インプライドレートの計算は100から当期の先物価格を引くことで行われる。
次に、いくつかのマクロデータを見ていこう。PCE指数、非農業部門雇用者数と失業率、GDP成長の詳細を見て分かるように、アメリカのPCE指数は過去の一定期間にわたり明らかな上昇を見せなかった。PCE前年比やコアPCE前年比の成長率は2.5以下で維持されている。また、ミシガン大学の期待インフレ率も安定しており、失業率も明らかな増加が見られず、11月の非農業部門雇用者数も増加しているため、雇用市場も強い側面を示している。トランプの減税を考慮すると、最終的にGDP成長も安定しており、特定の詳細項目で明らかな下落は見られない。そのため、マクロデータの観点からは、今後一年のインフレ再燃や経済後退を支持するデータは存在しない。これにより、パウエルの懸念はトランプの不確実な政策効果から来ていることが示されている。
ここで少し説明を加えたい。ダウ平均株価は記録的な連続下落をしており、友人たちはこれが市場の今後のアメリカの産業発展見通しに対する悲観を反映していると考えている。しかし、調査してみると、この影響の主な原因はシステムリスクではなく、ユナイテッドヘルス保険の大幅な下方修正に起因している。まず、ダウ工業平均株価（Dow Jones Industrial Average, DJIA）は価格加重指数であり、これは各成分株の価格が指数に与える影響がその株価の絶対値によるものであり、市場価値によるものではないことを意味する。これは、価格の高い銘柄がダウにおいてより高い重みを持つことを意味し、2024年11月2日現在、ユナイテッドヘルス保険はダウの中で最高の重みを占めており、8.88％である。そして、最新の個別株の重みの中で、UNHの重みは7.08％に低下し、株価は12月4日の613から現在の500に下落し、下落幅は18％に達している。他の高重み株にはこのような下落幅は見られないため、ダウの下落の主な原因は高重み株のUNHの単一リスクに起因している。では、UNHには何が起こったのか？主な要因はUNHのCEOブライアン・トンプソンが12月5日にニューヨークのマンハッタンのヒルトンホテルの外で銃撃され、病院に運ばれたが死亡したことである。銃撃者の名前はルイジ・マンジョーニで、良好な社会的背景を持ち、取り調べの過程で彼の行動はUNHがアメリカ国民に対して医療保険の面で搾取していることに起因していると示された。これにより、社会における彼への一般的な同情が引き起こされ、アメリカの長年の高額な医療費の矛盾が浮き彫りにされた。これもトランプの医療保険改革政策の方向性に合致しているため、両者の共鳴が株価の大幅な下落を引き起こしたが、ここでは詳細には触れない。
もちろん、ビットコインの準備金に関する小話については、筆者はパウエルの態度は実際にはあまり重要ではないと考えている。彼自身が言ったように、この提案を推進する権限は国会の議員にあり、FRBにはない。同時に、アメリカの石油と金の準備の設立と管理の枠組みを考慮すると、前者の管理権はアメリカエネルギー省にあり、後者は財務省に属する。当然、管理の過程ではSECやCFTCなどの監督機関やFEDの政策影響が関与するが、このプロセスではこれらの部門は主に協力の役割を果たす。
では、なぜ市場はこれほど激しい反応を示したのか。筆者は、主な理由はトランプが先週水曜日にマスクと共に国会の短期支出案に対して強力な圧力をかけたことにあると考えている。さらには、債務上限のルールを撤廃すると脅したことによる不確実性が、資金の避けるべき感情を引き起こした。
トランプは債務上限を永久に撤廃する脅威を持ち出し、伝統的なドル信用体系に影を落とし、市場は避けるべき取引を開始した。
先週、アメリカ国会での短期支出に関する駆け引きにどれだけの人が注目していたかわからないが、先週火曜日の12月17日、下院議長マイク・ジョンソンは民主党と政府支出に関する短期合意に達した。これは政府の資金を来年の3月まで延長し、政府の閉鎖を避けるものである。同時に、法案の通過のためにジョンソンは民主党にいくつかの譲歩をし、両党の支持を得た法案を添付した。しかし、12月18日、マスクはXで提案を激しく批判し、その提案は納税者の権利を深刻に侵害すると考え、提案はすぐに拒否された。
同時に、この過程はトランプの支持を得た。トランプはTrue Socialで国会に対して、1月20日にトランプが正式に就任する前に、債務上限の荒唐無稽なルールを撤廃する必要があると主張した。彼はこれらの債務問題がバイデン民主党政府によって引き起こされたものであり、彼が解決するべきだと考えている。その後、共和党は新たな支出法案を迅速に修正し、一部の妥協的支出を削除し、債務上限を撤廃または一時停止する提案を追加した。しかし、この提案は12月19日（木曜日）に下院で174票の支持、235票の反対で通過しなかった。これにより政府の停滞リスクが引き起こされたが、最終的には12月20日に下院が新たな臨時支出法案を通過させた。これは締切まで数時間しか残っていなかったが、その提案では債務上限の修正提案が削除された。
新たな支出案が通過し、政府機関の一部の停滞を回避したが、筆者はトランプが債務上限の撤廃について示した態度が明らかに市場の懸念を引き起こしたと考えている。トランプは歴代のアメリカ大統領の中で最大の権力を持っていることは分かっており、特に下院でも絶対的な発言権を得ている。新任の下院議員は1月3日に宣誓し、正式に就任する。そのため、債務上限の撤廃が通過する可能性は大幅に高まることになる。そのため、これによる影響を分析していこう。
アメリカの債務上限（Debt Ceiling）とは、アメリカ連邦政府が借入できる最大法定額を指し、1917年に初めて設立された。この額は国会によって設定され、政府の債務の増加を制限するために存在する。債務上限の目的は政府の過剰な借入を防ぐことであるが、実際には債務水準を制御する有効な手段ではなく、政府が合法的に借入できる上限である。財政規律の確立に加えて、債務上限は二大政党の駆け引きの重要な武器でもあり、野党はしばしば与党の支出法案を攻撃し、政府の停滞リスクを引き起こして、より多くの交渉カードを得る。
もちろん、アメリカの債務上限は何度も一時停止されてきた。通常は立法形式で国会が法案を通過させて債務上限の適用を一時停止する。一時停止とは、政府が設けられた上限の制約を受けずに借入を続けることを意味し、法案で規定された期限または債務が新たなレベルに達するまで続く。代表的な事例は以下の通り。
2011年-2013年：2011年、アメリカは深刻な債務上限危機に直面した。当時、国会とオバマ大統領は債務上限を引き上げる方法について激しい交渉を行い、最終的に合意に達し、債務上限を一時的に引き上げ、いくつかの予算削減措置を講じた。それに加えて、政府のデフォルトを避けるために、2013年10月、アメリカ国会は債務上限を一時停止し、政府が2014年2月までに借入を行うことを許可する法案を通過させた。当時、アメリカの債務水準はすでに上限に近づいており、債務上限の一時停止は政府のデフォルトのリスクを避ける結果となった。
2017年-2019年：2017年、アメリカ国会は再び債務上限を一時停止する法案を通過させ、政府が2019年3月まで借入を続けることを許可した。この法案には他の財政問題も含まれ、予算と政府支出の合意にリンクされていた。この一時停止により、アメリカ政府は可能なデフォルトを回避することができた。
2019年-2021年：2019年8月、アメリカ国会は（2年間の予算協定）を通過させた。この協定は、政府支出の上限を増加させるだけでなく、債務上限を一時停止し、政府が2021年7月31日までより多くの資金を借入れることを可能にした。この一時停止により、政府は債務上限に制約されることなく借入を続けることができ、政府の正常な運営を確保し、政府の閉鎖や債務不履行を回避することができた。
2021年：2021年12月、アメリカ政府の債務不履行を避けるために、国会は債務上限の一時調整法案を通過させ、債務上限を28.9兆ドルに引き上げ、政府が2023年まで借入を許可した。この調整は2021年10月の期限前の最後の瞬間に行われ、債務不履行のリスクを回避する結果となった。
債務上限が毎回一時停止されるのは、特定の特殊なイベントに対処するためであることがわかる。例えば、2008年の金融危機や2021年のパンデミックなど。しかし、なぜ今債務上限の撤廃が再提起されるとこれほどの影響を及ぼすのか。それは現在のアメリカの債務規模に核心がある。現在、アメリカの公共債務はGDPの比率で歴史的な最高点に達しており、120％を超えている。もし今、債務上限を撤廃すれば、それはアメリカが将来長期にわたっていかなる財政規律にも縛られないことを意味し、ドルの信用体系に与える影響は実際に予測不可能である。
では、トランプはなぜこのようにする必要があるのか、その理由は非常にシンプルであり、短期的な債務危機リスクを乗り越えるためである。トランプの治世の中心には、減税と公共債務の削減が二つの最も重要な目標であることは既に知られている。しかし、減税政策は経済の活力を高めることができるが、短期的には政府の収入を減少させることは必然的である。もちろん、これにより生じる財政のギャップは関税の引き上げによって補填される可能性があるが、製造業の国は為替レートを下げることで対応できる。これが最近の利下げサイクルの中でドル指数が強さを保っている理由でもある。核心は、各国が貿易戦争に備えていることである。同時に、財政支出削減が国内企業の収益の減少を引き起こす可能性も経済成長の潜在能力に影を落とすことになる。そのため、政策を推進する痛みの期間を乗り越えるために、トランプはこの問題を一気に解決したいと考えており、債務上限の枷を撤廃し、短期的に借入を続けることで財政危機を乗り越えることが非常に適切である。
最後に、なぜ暗号通貨に影響を与えるのかを見ていこう。核心はビットコインの準備金に対する物語への打撃にある。最近の暗号通貨の核心的な物語の中で、アメリカがビットコインの準備金を構築して債務危機に対処することは重要な要素の一つである。だが、もしトランプが債務上限のルールを撤廃すれば、それは間接的にその物語の価値を打撃することになる。前の分析でも述べたように、現在、暗号通貨は新たな価値の支えを探している段階にある。そのため、利益確定のための避けるべき感情が引き起こされるのも理解できる。したがって、今後しばらくはトランプチームの施策に対する観察の優先順位は他の要因よりも明らかに高くなり、注意を払う必要がある。
