著者：Zach Pandl & Michael Zhao
翻訳：深潮 TechFlow
歴史的に、暗号通貨の評価は通常、明確な4年サイクルを示し、価格は持続的な上昇と下降の段階を経ています。Grayscale Researchは、投資家がブロックチェーンに基づく一連の指標や他のデータを監視することで、暗号通貨市場のサイクルの変化を追跡し、それに基づいてリスク管理戦略を最適化できると考えています。
暗号通貨が成熟した資産クラスとなるにつれて、市場は顕著な変化を遂げています。たとえば、ビットコインやイーサリアムの現物取引所取引商品（ETP）の導入後、投資家が市場に参入するための障壁がさらに低くなりました。同時に、新しい米国議会がこの業界により明確な規制フレームワークをもたらす可能性があります。これらの要因に基づき、暗号通貨の評価は初期の歴史で繰り返し現れた4年サイクルのパターンから徐々に脱却する可能性があります。
それでも、Grayscale Researchは現在の市場指標が暗号通貨市場の中間段階にあることを示していると考えています。この資産クラスがアプリケーションの普及やマクロ経済環境の安定などの基本的要因によって支えられる限り、ブル市場は2025年以降も続く可能性があります。
多くの実物商品と同様に、ビットコインの価格は「ランダムウォーク」のパターンに完全に従うわけではありません。むしろ、データはその価格に統計的なモメンタム効果があることを示しています：上昇トレンドは通常しばらく続き、下降トレンドも持続します。より長期的には、ビットコイン価格のこの周期的な変動は、長期的な上昇トレンドの周りで繰り返しの上昇と下降を示しています（図1を参照）。
図1: ビットコイン価格は長期的な上昇トレンドの周りで周期的に変動しています。
過去の各価格サイクルには独自の推進要因があるため、未来の価格パフォーマンスは過去の経験を完全に再現するわけではありません。さらに、ビットコインが成熟し、より多くの伝統的な投資家に受け入れられるにつれて、4年ごとの半減イベントが供給に与える影響が徐々に弱まるため、ビットコイン価格の周期的な変動は変化するか、さらには消失する可能性があります。それでも、過去の価格サイクルを研究することは、投資家にとって参考を提供し、ビットコインの典型的な統計的特性を理解するのに役立ち、リスク管理をより良く行う助けとなります。
モメンタムの測定
図2は、ビットコインが各サイクルの上昇段階での価格のパフォーマンスを示しています。比較のために、価格はサイクルの安値（すなわち上昇段階の出発点）から100に標準化され、ピーク（すなわち上昇段階の終点）まで追跡されます。図3は、同じデータを表形式で示しています。
ビットコインの歴史的な初期価格サイクルは比較的短く、急激な上昇を示しています：最初のサイクルは1年未満、2番目のサイクルは約2年続きました。この2つのサイクルでは、価格は前のサイクルの安値から500倍以上上昇しました。その後の2つのサイクルはそれぞれ3年未満続きました。2015年1月から2017年12月のサイクルでは、ビットコイン価格は100倍以上上昇し、2018年12月から2021年11月のサイクルでは約20倍上昇しました。
図2: 現在のビットコイン価格の動向は最近の2つの市場サイクルに非常に近いです。
2021年11月にピークに達した後、ビットコイン価格は2022年11月に約16,000ドルの周期的な安値に低下しました。それ以来、ビットコインは新しい価格上昇段階に入り、現在まで2年以上続いています。図2に示すように、最近の価格上昇トレンドは、価格がピークに達する前に約1年続いた前の2つのビットコインサイクルの動きに似ています。上昇率の観点から、このサイクル内でのビットコインの価格収益率は約6倍であり、この上昇は無視できませんが、過去4つのサイクルの収益率には大きく劣っています。全体的に見て、未来の価格パフォーマンスが過去のパターンを再現するかどうかは不明ですが、ビットコインの歴史は、このブル市場が持続時間と上昇幅の点でさらなる発展の余地がある可能性を示しています。
図3: ビットコイン価格の歴史における4つのユニークなサイクル
主要指標の分析
過去のサイクルの価格パフォーマンスを評価するだけでなく、投資家はブロックチェーンに基づくさまざまな指標を通じて現在のビットコインブル市場の成熟度を判断できます。これらの指標には通常、ビットコイン価格が買い手のコスト基準に対する上昇率、新規資金がビットコイン市場に流入する規模、ビットコイン価格がマイナーの収入に対する比率などが含まれます。
一般的な指標の1つはMVRV比率で、ビットコインの市場価値（MV）（現在の市場価格で計算された1ビットコインあたり）と実現価値（RV）（チェーン上の最後の取引価格で計算された1ビットコインあたり）との比率です。MVRV比率は、ビットコインの時価総額が市場の総コスト基準に対するプレミアムの程度として理解できます。過去の4つのサイクルで、MVRV比率は少なくとも4の水準に達しました（図4を参照）。現在、この比率は2.6であり、現在のサイクルにはさらに上昇の余地があることを示しています。しかし、MVRV比率は各サイクルのピークで徐々に低下しているため、価格はこの指標が4に達する前にピークに達する可能性があります。
図4: MVRV比率は現在、中間レベルにあります。
他のオンチェーン指標は、新規資金がビットコインエコシステムに入る状況に注目しています。これは通常、経験豊富な暗号投資家によってHODL Wavesと呼ばれています。このフレームワークは、価格の上昇が新規資金が長期保有者からやや高い価格でビットコインを購入することによって引き起こされる可能性があると考えます。Grayscale Researchは、過去1年内にオンチェーンで移動したビットコインの数と流通供給の総量の比率を用いてこれを測定することを好んでいます（図5を参照）。過去の4つのサイクルで、この比率は常に60%以上に達しており、これは上昇段階の1年内に流通供給の少なくとも60%がオンチェーン取引されたことを意味します。現在、この比率は約54%であり、価格がピークに達する前にさらに多くのビットコインがオンチェーンで取引される可能性があることを示しています。
図5: 過去1年内に活動したビットコイン流通供給量は60%未満です。
さらに、いくつかの周期的な指標は、ビットコインネットワークのセキュリティを維持する核心的な参加者であるビットコインマイナーの行動に焦点を当てています。たとえば、一般的な指標の1つは、マイナーの資産価値（MC）と「ヒートキャピタル」（TC）の比率です。直観的に、マイナーが保有するビットコイン資産がある臨界値に達したとき、彼らは利益を確定することを選択する可能性があります。歴史的データによると、MCTC比率が10を超えると、ビットコイン価格は通常、そのサイクルでピークに達します（図6を参照）。現在、MCTC比率は約6であり、現在のサイクルはまだ中間段階にある可能性を示しています。しかし、MVRV比率と同様に、MCTC比率は各サイクルのピークで徐々に低下しているため、価格はこの指標が10に達する前にピークに達する可能性があります。
図6: ビットコインマイナーに基づく指標も現在、歴史的な閾値を下回っています。
オンチェーン指標は多岐にわたり、異なるデータソース間での測定結果には微妙な違いが存在する可能性があります。さらに、これらのツールは、現在の価格上昇段階と過去のものとの粗い比較しか提供できず、これらの指標と将来の価格動向との関係が歴史的な規則と完全に一致することは保証されません。それでも、総合的に見ると、ビットコインサイクルの一般的な指標は依然として過去の価格がピークに達したときのレベルを下回っており、基本的要因が支えられれば、現在のブル市場はさらに続く可能性があることを示しています。
ビットコインを超えて見る
暗号市場の範囲はビットコインを超えており、業界の他の分野からの信号も市場サイクルの状態に関する手がかりを提供できます。私たちは、ビットコインと他の暗号資産の相対的なパフォーマンスにより、これらの信号が今後1年で特に重要になる可能性があると考えています。過去2つの市場サイクルでは、ビットコインの支配率（すなわち暗号市場の総時価総額におけるビットコインの割合）は通常、ブル市場が始まってから2年後にピークに達しました（図7を参照）。最近、ビットコインの支配率は低下し、この傾向は再び市場サイクルの2年点付近に現れています。この傾向が続く場合、投資家は他の指標をより広範囲に参照し、暗号通貨の評価が周期的な高点に近づいているかどうかを判断すべきです。
図7: ビットコインの支配率は、過去2つのサイクルの3年目に低下しています。
たとえば、投資家は資金調達率（すなわち永続的な先物契約のロングポジションのコスト）に注目できます。投機的なトレーダーのレバレッジの需要が増加すると、資金調達率は通常上昇します。したがって、資金調達率の高低は、市場における投機的なロングポジションの全体的なレベルを反映する可能性があります。図8は、ビットコイン以外の最大10種類の暗号資産（すなわちアルトコイン）の加重平均資金調達率を示しています。現在、資金調達率は正であり、レバレッジ投資家がロングポジションを求めていることを示していますが、先週の市場調整では資金調達率が低下しました。さらに、局所的なピークにおいても、現在の資金調達率は今年の初めや前のサイクルのピークを下回っています。したがって、現在の資金調達率は市場における中程度の投機的なロングポジションを反映しており、市場サイクルが終わりに近づいていることを必ずしも意味するものではありません。
図8: アルトコインの資金調達率は中程度の投機的ロングポジションを示しています。
対照的に、アルトコインの永続的な先物ポジションは相対的に高いレベルに達しています。12月9日に大規模な清算が発生する前、アルトコインのポジションは3つの主要な永続的先物取引所で約540億ドルに達しました（図9を参照）。これは、市場における投機的ロングポジションの規模が大きいことを示しています。今週初めの大規模な清算後、アルトコインのポジションは約100億ドル減少しましたが、依然として高い水準にあります。一般的に、高水準の投機的ロングポジションは市場サイクルの後期段階を示唆するため、この指標は引き続き注視に値します。
図9: 最近の清算前にアルトコインのポジションが高い水準に達しました。
市場はまだ発展中
2009年のビットコイン誕生以来、デジタル資産市場は顕著な進歩を遂げており、現在の暗号ブル市場は過去とは多くの点で異なります。最も顕著な変化は、アメリカがビットコインとイーサリアムの現物取引所取引商品（ETP）を承認し、市場に367億ドルの純資本流入をもたらし、これらの資産をより多くの伝統的なポートフォリオに組み込んだことです。さらに、最近のアメリカの選挙は市場により明確な規制フレームワークをもたらし、デジタル資産が世界最大の経済圏における地位を強化する可能性があります。これは、過去に人々が暗号資産の長期的な見通しについて繰り返し疑問を呈していた状況とは対照的です。これらの理由に基づき、ビットコインや他の暗号資産の評価は、過去の歴史において繰り返し現れた4年サイクルのパターンに従わなくなる可能性があります。
同時に、ビットコインや多くの他の暗号資産は、伝統的な商品に似たデジタル商品として見なすことができます。その価格は、一定のモメンタム効果を示す可能性があります。したがって、オンチェーン指標やアルトコインポジションデータの分析は、投資家にとってリスク管理の意思決定に重要な意味を持ちます。Grayscale Researchは、現在の指標の組み合わせが暗号市場サイクルの中間段階に一致していると考えています：たとえば、MVRV比率はサイクルの低点を大幅に上回っていますが、過去の市場の高点には達していません。基本的な要因、たとえばアプリケーションの普及やより広範なマクロ経済条件が支えられる限り、ブル市場は続く可能性があります。
