執筆：0xjs@金色财经

「人民のために、人民によって、人民のために」というのは、アメリカのリンカーン大統領の最も有名な演説です。

「民有、民治、民享」は、孫文の三民主義のスローガンです。

これらの思想が提起されるや否や、人々の頭脳をしっかりと占めることになりました。

暗号業界でも「ユーザー主権、コミュニティ所有」という考え方は同様です。先発優位性などのさまざまな要因により、ユーザーやコミュニティを考慮しなかった暗号プロジェクトは遅かれ早かれ挑戦に直面するでしょう。

この2日間の下落相場の中で、USDT/USDCを狙ったステーブルコインプロトコルUsualが優れたパフォーマンスを示し、暗号コミュニティの注目を集めました。

Usualとは何ですか？

公式文書によれば、Usualは安全で分散型の法定通貨ステーブルコイン発行者であり、Hashnote、BlackRock、Ondo、Mountain Protocol、M^0などからの増加しているRWAトークン（主にトークン化された米国債）を集約し、それらを無許可、オンチェーンで検証可能、かつ組み合わせ可能なステーブルコインUSD0に変換します。そして、ガバナンストークンUSUALを通じて全ての権利とガバナンス権を再分配します。

一言でまとめると、UsualはオンチェーンのTetherを目指しています。

UsualはUSDT/USDCの二つの重要な問題を狙っています：ユーザーの所有権と銀行破綻リスク。

1. ユーザーの所有権。USDTとUSDCは時価総額の上位2つのステーブルコインであり、USDTの時価総額は1400億ドルを超え、USDCの時価総額は420億ドルを超えています。USDT発行者Tetherの公開データによれば、Tetherの2024年の年間利益は100億ドルに達する可能性があります。Circleの年間利益は30億ドルに達する可能性があります。しかし、これらの暗号ユーザーが提供する資産から得られる利益はすべてTetherとCircleが持って行ってしまい、ユーザーには何の権利もありません。一方、UsualはTetherやCircleのようにUSDTとUSDCから得られる利益を私有化せず、権利と利益をコミュニティに再分配します（人民のために、人民によって、人民のために）。Usualプロトコルの100％の収入は国庫に流れ込み、90％がガバナンストークンを通じてコミュニティに配分されます。

2. 銀行破綻リスク。USDTとUSDCの大部分は商業銀行によって保証されており、この部分は銀行の準備金一部により安全性と安定性のリスクをもたらします。一方、Usualは新しいステーブルコインの発行方法を導入しており、そのステーブルコインの基礎資産は100％短期米国債を担保としており、従来の銀行システムと連動せず、銀行破綻のリスクから遠ざかっています。

Usualは主にTether/Circleのこの二つのギャップを狙いました。

言い換えれば、UsualはUSDT/USDCに対する「バンパー攻撃」と言えます。2020年のDeFiの夏にSushiがUniswapに対して行った「バンパー攻撃」と同様です。

では、Usualはどのように実現するのでしょうか？

Usualの作動メカニズムの解析

Usualは主に5つのコアトークンから構成されています：ステーブルコインUSD0、LSTトークンUSD0++、ガバナンストークンUSUAL、ステークガバナンストークンUSUALx、および貢献者トークンUSUAL*。

USD0：USD0はUsualのステーブルコインです。ユーザーはUSDCまたはUSYCを用いて1:1でUSD0に交換できます。

USD0++：USD0++式USD0質権生成のLSTトークン。USD0++を保有することでUSUALトークンのインセンティブを得ることができます。

USUAL：USUALはUsualのガバナンストークンです。

USUALx：USUALをステークすることでUSUALxを得ることができ、ユーザーはUSUALxを保有することでガバナンス権を活性化し、USUALの報酬を得ることができます。USUALxはUsualプロトコルに対して投票ガバナンスを行うことができ、将来の担保の出所を支援することができます。

USUAL*：USUAL*はUsualプロトコルの創始トークンであり、投資家、貢献者、アドバイザーに配分され、USUAトークンとは異なる特権が与えられます。

下の図はUsualの製品とユーザーのプロセスの概念図です：

以下に詳述します。

USD0の鋳造

USD0トークンはUsualを通じて2つの方法で鋳造できます：

直接鋳造：条件を満たすRWAをプロトコルに預け入れることで、1:1の比率で同等のUSD0を得ることができます。

間接鋳造：USDCをプロトコルに預け入れることで、1:1の比率でUSD0を受け取ります。この方法では、担保提供者（CP）と呼ばれる第三者が必要なRWA担保を提供し、ユーザーは直接RWAを保有せずにUSD0を得ることができます。プロトコル開始時には、100,000 USD0未満のすべての注文は二次市場の流動性にリダイレクトされます。

上の図はUSD0の最初の担保出所であるUSYCを例にしています。現在、Usualの最初の担保はHashnoteのUSYCから来ています。USYCはHashnote国際短期収益基金有限公司（Hashnote International Short Duration Yield Fund、SDYF）のオンチェーン表現であり、SDYFは主にリバースレポと短期米国債に投資しています。

USD0++

USD0++はUSD0の流動的なステークトークン（LST）です。それは組み合わせ可能なトークンであり、ステークされたUSD0を表し、流動的な貯蓄口座のような機能を持ちます。各ステークされたUSD0に対して、Usualは新しいUSUALトークンを鋳造し、これをユーザーに報酬として配布します。

USD0++のステーク期間は4年であり、ユーザーはいつでも前倒しでステークをキャンセルしたり、二次市場でUSD0++を現在の価格で販売することができます。前倒しでステークをキャンセルしたユーザーは、累積されたUSUALの利益を消却する必要があります。消却されたUSUALの一部はUSUALxホルダーに配分されます。

USD0++には2つの収益部分があります：1. USUALトークンのインセンティブ、USD0++の保有者は毎日USUALトークンの収益を受け取ることができます；2. 基本利息保証、USD0++の保有者は少なくともUSD0担保収益に相当する収益（無リスク収益）を得ることができます。しかし、ユーザーはそのUSD0++を指定された期間ロックする必要があります。この期間の終了時に、ユーザーはUSUALトークンとしてまたはUSD0の無リスク収益として報酬を受け取ることを選択できます。

USUAL

USUALは主要な報酬メカニズム、インセンティブ構造、及びガバナンスツールとして機能します。その設計の核心理念は、USUALトークンは実際には収益証明として鋳造され、プロトコルの資金庫の収入と直接関連しています。USUALは毎日配分され、異なるカテゴリの参加者に分配されます。

USUALx

USUALxはUSUALのステーク形式であり、USUALxを保有することでガバナンス権を活性化し、新たに発行されるUSUALの総量の10％を得ることができ、これによりUSUALホルダーがUsualエコシステムに対して長期的に関与することを促進します。ユーザーはいつでもUSUALxのステークを解除できますが、その際には解除額の10％の手数料を支払う必要があります。

USUAL*

USUAL*はUsualプロトコルの創始トークンであり、投資家、貢献者、アドバイザーに配分され、プロトコルの創設に資金を提供することを目的としており、USUALトークンとは異なる特定の権利が付与されますが、流動性はありません。

USUAL*ホルダーには主に2つの永続的権利があります：1. USUAトークン配分権：USUAL*ホルダーは鋳造されたすべてのUSUALトークンの10％を受け取る権利があり、残りの90％はコミュニティに配分されます。2. 手数料配分権：USUAL*ホルダーはUSUALxのステーク解除から生じるすべての手数料の三分の一を受け取ります。

プロトコルの初期段階において、USUAL*ホルダーには大多数の投票権が付与され、ロードマップの遵守を確保し、立ち上げ段階での効果的な意思決定を促進します。時間が経つにつれて、ガバナンスはUSUALxを中心とした分散型モデルに移行します。ただし、この変化はUSUAL*ホルダーの永続的な経済権利に影響を与えません。

上記から分かるように、USD0++、USUALx、USUAL*はいずれもUSUALの発行と排出配分に密接に関連しています。

USUALの配分を通じて、ユーザーがUSDCをUSD0に交換し、USD0++にステークすることを促進し、さらにユーザーがUSUALトークンをUSUALxにステークすることを促進し、USUAL*の10％のUSUALインセンティブを付与することで、Usualのチーム、VC、コミュニティの利益を長期的に結びつけます。

巧妙なUSUALトークンの発行と配分メカニズム

USUALトークンの発行は、他の暗号プロジェクトとは異なる戦略を採用しており、その主な点はトークンの発行と配分メカニズムです。

まずトークン発行について。最大供給量は4年内に40億枚のUSUALです。USUALは動的供給調整排出メカニズムを採用しており、排出率はUSD0++で評価されたTVLの成長とUSD0資産の金利変動に応じて調整され、過剰発行を防ぐための上限が設定されています。USD0++の供給量が増加するにつれて、鋳造率は低下し、これが希少性を生み出し、初期参加者に報いるのに役立ちます。

Usualの発行モデルはデフレ型に設計されており、USUALのインフレ率はビットコインよりも低いです。インフレ率は調整され、プロトコルの収入成長以下に保たれ、トークンの発行速度がプロトコルの経済拡張速度を超えないようにしています。

次に配分状況について説明します。下の図はUSUALの配分状況です：

前節で述べたように、USUAL*はチームとVCが設計した特別なトークンモデルであり、2つの永続的な経済的権利を通じて、チーム、VC、アドバイザーなどの内部者は10％のUSUAL発行を得る権利を持ち、これが4年間にわたりコミュニティ全体と同期して得られ、最初の年はロック状態にあります。残りの90％は完全にUsualコミュニティに配分されます。

このような設計の結果、USUALは広く非難される低流通高FDVのVCトークンになることを避け、チーム、VC、コミュニティの利益の一貫性を確保しました。

同時に、USUALトークンの発行とプロトコルの収入は連動しており、プロトコルの収入の増加に伴い供給量が増加します。したがって、他のDeFiプロジェクトのVCや初期採用者がトークンを迅速に売却するのとは異なり、Usualのトークンモデルは長期保有者をインセンティブします。

Usualの超高収益はどこから来るのか？

USUALが最近急速に発展した大きな理由は、その超高収益です。

2024年12月20日、USD0++のAPYは94％、ガバナンストークンUSUALのステークトークンUSUALxのAPYは2200％に達し、それぞれのAPRは66％と315％です。2024年12月19日にはUSUALxのAPYが22000％に達し、対応する年利率APRは544％でした。

この高収益はどこから来るのでしょうか？

現在、Usualの最初の担保はHashnoteのUSYCから来ています。USYCはHashnote国際短期収益基金有限公司（Hashnote International Short Duration Yield Fund、SDYF）のオンチェーン表現であり、SDYFは主にリバースレポや短期米国債に投資しています。Hashnoteの公式サイトによれば、過去5ヶ月でUSYCの総収益はわずか6.87％です。

明らかに、基礎資産の収益はUSD0++、USUALxおよびCurve上の関連LP、Pendle上の関連LSTの超高収益を支えるには不足しており、その高収益は主にUSUALトークンのインセンティブに依存しています。

結論：Usualのフライホイール

ステーブルコインは暗号のキラーアプリケーションとして、トランプが就任した後、アメリカの規制が明確化され、ステーブルコイン市場の展望はさらに広がりました。2025年のステーブルコイン市場は1兆ドルに達する可能性があります。

Usualの計画によれば、今後UsualはUSD0資産の多様化を実現し、今後の担保はBlackRock、Ondoなどの他の米国債RWAプロジェクトから得られる予定です。アメリカの規制が緩和される中で、2025年にはオンチェーンの米国債が大規模に発展することが期待されます。そして、アメリカ財務省のデータによれば、短期米国債の規模は2兆ドルを超えています。2025年にはUsualのRWA担保市場がTetherに匹敵するかもしれません。

上記の解析から、Usualは真の問題（オンチェーンのTether、短期米国債）をターゲットにし、巧妙なトークン経済設計（USD0、USD0++、USUAL、USUALx、及びUSUAL*）を通じてUsualのフライホイールを形成しています：

Usualのステーブルコイン市場予測——>USUALの価格上昇——>利回りの高騰——>大量のUSD0の鋳造とUSUALのステーク——>プロトコル収入の増加、USUALのロックと鋳造の減少——>USUALの希少性——>USUALの価格上昇——>利回りの高騰——>大量のUSD0の鋳造とUSUALのステーク——>Usualのステーブルコイン市場のシェア増加。

Usualのフライホイールはすでに回り始めています。USUALがバイナンスに上場して以来、そのステーブルコインUSD0の時価総額は1ヶ月未満で近10億ドル増加し、現在は13.8億ドルに達しています。