著者：Robbie Petersen，Delphi Digital研究員

翻訳：Luffy，Foresight News

ステーブルコインの総供給量は持続的に安定して増加しており、この総数はより注目すべき詳細を隠しています。暗号通貨の取引量は依然として過去最高レベルを下回っていますが、毎月ステーブルコインで取引を行うアクティブアドレスの数は依然として増加しています。この差は、ステーブルコインが単に暗号通貨投機のカジノの潤滑油として機能するだけでなく、その核心的な約束を遂行し、新しいデジタル金融システムの基盤になることを示しています。

出典：Artemis, The Tie

おそらく最も重要なのは、いくつかの明らかな兆候が示すように、大規模な採用は新興のスタートアップからではなく、すでに成熟した流通チャネルを持つ企業から来る可能性があるということです。過去3か月間で、4つの大手金融テクノロジー企業が正式にステーブルコイン分野に進出する意向を示しています：RobinhoodとRevolutは独自のステーブルコインを導入し、Stripeは最近Bridgeを買収し、より迅速かつ安価な世界的な支払いを促進しようとしています。利益を損なうにもかかわらず、Visaは銀行がステーブルコインを導入するのを支援しています。

これは新しいパラダイムの転換を示しています：ステーブルコインの採用はもはや純粋なイデオロギー的仮定に依存していません。むしろ、金融テクノロジー企業に対して、低コスト、高利益、新しい収入源というシンプルな主張を提供することを通じて、ステーブルコインは資本主義の中で最も信頼できる力との内在的な共通点を見出しています：利益への執拗な追求です。したがって、市場をリードする金融テクノロジー企業がステーブルコインを利用して利益率を向上させたり、より多くの支払いスタックを拡張したりするにつれて、他の競合他社が模倣し、ステーブルコインの戦場に加わることは避けられません。私が「ステーブルコイン宣言」で強調したように、ゲーム理論はステーブルコインの採用がオプションではなく、金融テクノロジー企業が市場地位を維持するための必然的な賭けであることを示しています。

ステーブルコイン2.0：収益共有型ステーブルコイン

直感的に言えば、これらの構造的な利点の最も明白な受益者はステーブルコインの発行者です。その理由は簡単です：貨幣ネットワーク効果を考慮すると、ステーブルコインは本質的に勝者総取りのゲームです。現在、これらのネットワーク効果は主に3つの側面に現れています：

  • 流動性：USDTとUSDCは暗号通貨市場で最も流動性のあるステーブルコインであり、新興のステーブルコインを使用することはトレーダーにとってより多くのスリッページを伴うことを意味します；

  • 支払い：USDTは新興経済圏でますます一般的な支払い方法になりつつあり、デジタル交換媒体としてのネットワーク効果は最も強力です；

  • 「額面効果」：CEXおよびDEX上のほぼすべての主要な取引ペアはUSDTまたはUSDCで価格設定されています。

簡単に言えば、USDT（Tether）を使用する人が多ければ多いほど、USDTの使用が便利になり、さらに多くの人がUSDTを使用するようになります。この結果、Tetherは市場シェアを増やし、収益性を高めています。

Tetherのネットワーク効果はほとんど根本的には破壊できないと思われますが、Tetherの既存のモデルに挑戦するのに最も適した新興のステーブルコインモデルがあるようです：収益共有型ステーブルコインです。重要なのは、このモデルが金融テクノロジー企業によってますます採用されつつあるステーブルコインのパラダイムの中で有利な地位にあることです。その理由を理解するためには、いくつかの前提条件を理解する必要があります。

今日、ステーブルコインエコシステムは通常、2つの主要な参加者を含んでいます：（1）ステーブルコイン発行者（TetherやCircleなど）と（2）ステーブルコイン流通業者（アプリケーション）。

現在、ステーブルコイン発行者が毎年創出する価値は100億ドルを超え、すべてのブロックチェーンの収入総和を上回っています。しかし、これは大きな構造的非効率を示しています：ステーブルコインスタックで生み出された価値は根本的には下流の流通業者にあります。言い換えれば、取引所、DeFiアプリケーション、支払いアプリケーション、USDTを統合したウォレットがなければ、USDTは実用性がなく、したがって価値を生み出すこともありません。それにもかかわらず、「流通業者」は現在、相応の経済的利益を得ていません。

これは新しいステーブルコインの台頭を引き起こしました：収益共有型ステーブルコイン。従来は主にステーブルコイン発行者が獲得していた経済的利益を、ユーザーを集めるアプリケーションに再分配することで、このモデルは既存のシステム（USDTモデル）を覆しました。言い換えれば、収益共有型ステーブルコインはアプリケーションが自らの流通チャネルから利益を得ることを可能にします。

規模の観点から見ると、これは意味のある収入源であり、さらには大規模なアプリケーションの主要な収入源になる可能性があります。したがって、利益率が継続的に圧迫される中で、私たちは暗号アプリケーションの主要なビジネスモデルが「ステーブルコイン発行即サービス」（SDaaS）を効果的に販売することに進化する世界に入るかもしれません。直感的に言えば、これは理にかなっています。なぜなら、現在のステーブルコイン発行者が得ている価値はブロックチェーンとアプリケーションの合計を上回っており、アプリケーションがそこから得る価値の一部は他の源から得るものよりもはるかに多い可能性があるからです。

これまでにTetherの独占を打破しようとする無数の試みがありましたが、私は収益共有ステーブルコインモデルが正しい方向であると信じています。その理由は2つあります：

  • 流通はすべてです：以前は収益型ステーブルコインを発行しようとする際に最初に最終ユーザーの支持を得ようとしましたが、収益共有型ステーブルコインはユーザーを持つ参加者である流通業者をターゲットにしています。これは、収益共有モデルが流通業者と発行者のインセンティブメカニズムを内在的に組み合わせた最初のモデルであることを示しています。

  • 数量が力を決定する：歴史的に見て、アプリケーションがステーブルコインの経済的利益を得る唯一の方法は、独自の独立したステーブルコインを発行することでした。しかし、この方法はコストがかかります。他のアプリケーションがあなたのステーブルコインを統合する動機がないため、その有効性はそれぞれのアプリケーションに制限されることになります。したがって、USDTのネットワーク効果に対抗するのは難しいでしょう。逆に、数多くの流通能力を持つアプリケーションが同時に統合することを奨励するステーブルコインを作成することで、収益共有ステーブルコインは全体の「流通業者」エコシステムの集合的なネットワーク効果を活用することができます。

簡単に言えば、収益共有ステーブルコインはUSDTのすべての利点（アプリケーション間の相互運用性とネットワーク効果）を持ちながら、流通チャネルを持つ参加者を統合し、アプリケーションレイヤーと収益を共有するための追加の利点を提供します。

現在、収益共有型ステーブルコイン分野には3つのリーダーがいます：

  • Paxosの USDG ：Paxosは今年11月にUSDGを発表し、シンガポール金融管理局が発表予定のステーブルコインフレームワークの下で規制されており、現在はRobinhood、Kraken、Anchorage、Bullish、Galaxy Digitalを含む多くの大手パートナーを獲得しています。

  • M^0の「M」 ：チームは元MakerDAOおよび元Circleのベテランで構成されており、M^0のビジョンは単純で信頼できる中立的な決済レイヤーとして機能し、どの金融機関でもM^0の収益共有ステーブルコイン「M」を鋳造および交換できるようにすることです。しかし、「M」と他の収益共有ステーブルコインとの違いの一つは、「M」が他のステーブルコインの「原材料」としても使用できることです。たとえば、USDN（Nobleの収益共有ステーブルコイン）などです。さらに、M^0は独自の保管ソリューションを採用しており、独立した検証者からなる分散型ネットワークと二重トークン管理者システムを含んでおり、他のモデルと比較して高い信頼中立性と透明性を持っています。M^0についての詳細は私の投稿で読むことができます。

  • AgoraのAUSD：USDGや「M」と同様に、AgoraのAUSDもAUSDを統合したアプリケーションやマーケットメイカーと収益を共有しています。Agoraはまた、Wintermute、Galaxy、Consensys、Kraken Venturesを含む多数のマーケットメイカーやアプリケーションからの戦略的支援を受けています。これは注目に値します。なぜなら、最初からこれらの利害関係者とのインセンティブを一致させているからです。現在、AUSDの総供給量は5000万ドルです。

2025年には、これらのステーブルコイン発行者はますます注目を集めると予想しています。流通業者は協力し、自分たちに有利なステーブルコインを使用するようユーザーを導くでしょう。さらに、流通業者（彼らはステーブルコインが十分な流動性を維持するのに重要な役割を果たしています）は、このようなステーブルコインを保有する際に経済的利益を得るため、これらのステーブルコインを好む姿勢を示すことが期待されます。

「M」とAUSDは現在ステーブルコイン供給量でそれぞれ第33位と第36位にランクされていますが、USDGはまだ上場していません。しかし、2025年末までに、これらのステーブルコインのうち少なくとも1つはトップ10に入ると予想しています。さらに、年末までに、収益共有ステーブルコインの全体的な市場シェアは0.06%から5%以上（約83倍）に上昇することを見込んでいます。流通能力を持つ大手金融テクノロジー企業が次のステーブルコイン採用の波をもたらすでしょう。

ステーブルコインは蓄勢待発

欧州ドルの採用曲線はしばしばステーブルコインの歴史的類似として用いられますが、この類似はやや単純すぎます。ステーブルコインは欧州ドルではなく、本質的にはデジタル化されており、世界中で使用でき、即座に国境を越えた決済が可能であり、人工知能エージェントによって使用され、広範なネットワーク効果の影響を受けます。最も重要なのは、既存の金融テクノロジー企業や企業がそれらを採用する明確な動機を持っていることです。なぜなら、ステーブルコインは各企業の目標に合致するからです：より多くのお金を稼ぐことです。

したがって、ステーブルコインの採用が欧州ドルの採用軌跡に従うとするのは根本的な問題を無視しています。私が考えるに、ステーブルコインと欧州ドルの唯一の共通点は、それらが引き続きボトムアップの現象として現れることであり、技術が自らの利益に反すると考える機関や政府はそれを制御できないということです。しかし、欧州ドルとは異なり、ステーブルコインの採用は30-60年にわたってゆっくりと進行することはありません。最初は遅く、ネットワーク効果が急速に逃避速度に達して突然爆発します。

規制フレームワークが構築されています。RobinhoodやRevolutなどの金融テクノロジー企業が独自のステーブルコインを導入し、Stripeはより多くの支払いスタックを得るためにステーブルコインを探索しているようです。重要なのは、PayPalやVisaなどの既存企業が自らの利益を侵食するにもかかわらず、ステーブルコインを探求し続けていることです。彼らは、そうしなければ競争相手がそうすることを懸念しています。

2025年がステーブルコインの発展の転機になるかどうかは現時点では不明ですが、私たちがこの転機に近づいていることは明らかです。

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