著者：サンカルプ・シャングァリ
編纂：ホワイトペーパー・ブロックチェーン
1、退屈な債券からビットコインへの素晴らしい逆襲
もしあなたが伝統的な金融を退屈だと思うなら、あなたは孤独ではありません。しかし、暗号通貨は違います。これは金融市場と法定通貨システムの運営方法を変える運命にあります。
時々、常識を打破する人物が現れ、常識を覆し、全く新しい変化をもたらすことがあります。マイケル・セイラーはそのような人物です——彼は一見平凡な金融ツールである可転換社債を、強力なビットコイン取得機械に変えました。これは金融界の（オーシャンズ11）のように見ることができ、しかしセイラーは銀行を襲うのではなく、市場の変動、債務、ビットコインを組み合わせて成功裏に「強奪」しました。
1）可転換社債とは何か（なぜあなたが気にする必要があるのか）？
可転換社債は税務講座のように退屈に聞こえるかもしれませんが、実際には金融分野で非常に興味深いツールです。債券と株式が組み合わさったものを想像してみてください。それが可転換社債です。これは貸付であり、株式オプションの特徴も持っています。企業はこれらの債券を発行して資金を調達し、投資家はそれらを購入します。なぜなら、それらは柔軟だからです：債券のように保有して安定した利息を得ることもできますし、株価が急騰すれば株式に転換することもできます。
重要なのは、可転換社債には「転換オプション」があり、特定の条件の下で将来的に会社の株式に転換できることです。これにより、投資家には選択肢が増え、MicroStrategyのような企業には創造的な空間がもたらされます。
可転換社債の価格に影響を与える4つの要因：
1）金利：金利が高ければ、債券価格は高くなります。
2）会社の信用：会社がリスクを抱えるほど、債券保有者が要求するリターンは高くなります。
3）株価：債券が株式に転換できるため、株価の変動は重要です。
4）ボラティリティ：株式のボラティリティが大きいほど、転換オプションの価値が高くなります。
その中で、ボラティリティは最も興味深い部分です——マイケル・セイラーの戦略は、ここをつかむことです。ジェットコースターのように、ボラティリティを迅速に利用します。
2）セイラーの秘密兵器：可転換社債の「ハイテク」とボラティリティを富に変える方法
もし可転換社債がハイブリッドカーだとしたら、セイラーはそれをF1カーに変える方法を見つけました。以下は、その仕組みを説明する4つの「簡単な」ステップです（もちろん、あなたが金融業界で20年の経験があることが前提です）：
A、ゼロクーポン可転換社債の発行
セイラーの最新の操作は、投資家にお金を借りさせることです、しかもゼロ金利で！どうやって？彼は投資家に将来債券をMicroStrategyの株式に転換できると約束し、転換価格は現在の株価を大きく上回ります。この「転換オプション」は投資家にとって非常に魅力的であり、彼らはゼロ利率でお金を貸すことに同意します。
B、巨額のプレミアムを得る
これらの債券の「転換価格」は現在の株価よりもはるかに高く設定されており、時には50%も高いことがあります。つまり、投資家は株価が急騰するのを待たなければ、債券を株式に転換することができません。これにより、セイラーは株式が希薄化するのを避けるための緩衝期間を持つことができます。
C、現金を取得し、ビットコインを購入
セイラーの核心戦略は、債券を売却して得た現金をビットコイン購入に充てることです。言い換えれば、彼は債務をデジタルゴールドに変えているのです。これはビットコインの未来に賭けるだけでなく、株価の変動をレバレッジとして利用して、より多くのビットコインを獲得することでもあります。もしこれが金融版の柔道のように聞こえるなら、それは確かにそうです。
D、価値の希薄化を通じて長期的な利益を実現する
通常、より多くの株を発行すると既存の株主の持分が希薄化します。しかし、セイラーは異なる方法で行います。彼はビットコインを購入し保有することで、MicroStrategyの純資産価値（NAV）を高め、1株あたりのビットコインの含有量を増加させます。これは、ピザを購入して、それをより多くのスライスに切り分けたようなもので、最終的にはより多くのピザを得ることになります。
これは「魔法」ステップの簡潔な解析です：
MSTRの初期状態を仮定すると：
時価総額 = 100万ドル
ビットコイン保有量 = 30万ドル
ビットコインと株式の比率 = 30万ドル / 100万ドル = 0.3
株式の発行：
MSTRは200万ドルの株式を再発行し、時価総額は300万ドル（100万 + 200万）になります。
この200万ドルを使って同等の価値のビットコインを購入します。
新しいビットコイン保有量 = 30万ドル + 200万ドル = 230万ドル
新しいビットコインと株式の比率 = 230万ドル / 300万ドル = 0.7667（約0.77）。
これが「金融工学」の核心です。株式を発行し、会社の時価総額を増加させ、これらの資金でより多くのビットコインを購入することで、MicroStrategyは1株あたりのビットコインの割合を高め、既存の株主の持分を直接希薄化させることなく行います。これにより、ビットコイン価格が上昇すると、会社の株価の魅力が高まります。
このメカニズムは、マーケットがMSTRのビットコイン保有量に基づいてプレミアムを与える限り持続可能です。市場の信頼が失われると、このプレミアムは消失する可能性があり（さらには反転する可能性もあり）、株価が大幅に下落する原因となります。
簡単に言えば、これは「安価な紙」（株式）を「ハードカレンシー」（ビットコイン）に交換するようなものです。この戦略は、マーケットがこれらの「紙」を重視しなくなるまで有効です。
「魔法、そうじゃないですか？」もちろん——ただし市場が協力し続ける限り。
さて、誰がこれらのものを買うのでしょうか？（ヒント：祖母ではない）
あなたが言う通り——これは完全にヘッジファンドの典型的な操作です。これらの操作がどのように機能するかを詳しく見て、あまり理解していない友人を助けるための原理を説明しましょう。
2、誰がこれらのゼロクーポン可転換社債を買うのか？
答えは：ヘッジファンドであり、あなたの祖母の退職基金ではありません。
なぜなら、ヘッジファンドは利息支払いを気にしないからです。彼らが重視するのは、より利益を得られるもの：ボラティリティです。
これらのゼロクーポン債（利息を支払わない）は、追加の株式購入オプション（MSTRの株など）を持っています。ヘッジファンドは、伝統的な固定収入投資家のように長期間保持するのではなく、市場のボラティリティを利用し、「デルタヘッジ」や「ガンマスキンニング」などの複雑な戦略を使用します。
デルタヘッジ：株価変動に対する感度を調整します。もしMSTRの株価が10%上昇すれば、彼らはポジションを調整し「ニュートラル」な状態を保つ必要があります（たとえば、ショートする/一部の株を売却して市場を中立に保つなど）。
ガンマスキンニング：株価の変動速度から利益を得る。株価が激しく変動する場合、ガンマ戦略はこれらの変動から利益を得るのを助け、ヘッジを調整するたびに利益を得られます。
簡単に言えば、これらのヘッジファンドはMSTR株の「上昇/下降方向」を気にせず、株価のボラティリティに注目しています。
3、ヘッジファンドはこれらの債券からどのように利益を上げるのか？
低価格で購入：マイケル・セイラーがこれらの可転換社債を発行する際、彼は通常「いくつかの価値を残す」ことを意味します。つまり、債券の初期価格はその実際の価値よりも低いのです（これにより債券が無事に発行されることを確保します）。例えば、「インプライドボラティリティ」（IV）が60に設定された場合、市場がその後70で取引することになれば、ヘッジファンドは10ポイントの利益を得ることになります（これは債券市場ではかなり大きな利益です）。
ボラティリティアービトラージ：ヘッジファンドは債券を購入し（ボラティリティをロング）、その後MSTR株をショートしてヘッジします。MSTR株の価格が変動するにつれて、彼らは調整を続け、必要に応じて株を売買します。ボラティリティが大きいほど、調整の回数が増え、潜在的な利益も大きくなります。もしインプライドボラティリティ（IV）が上昇すれば、債券価格も上昇します。ヘッジファンドは債券を売却し、迅速に利益を上げることができます。
初日の価格上昇：これらの債券は発行後の初日に通常は値上がりします。これは、最初の価格設定が低かったため（市場の需要を確保するため）、市場が債券の「真の」価値を認識すると再評価されるからです。ヘッジファンドは短期間で高値で債券を転売し、迅速なリターンを得ることができます。
4、なぜマイケル・セイラーはこれをするのか？
答えは簡単です：彼はビットコインを購入するために現金が必要です。可転換社債を発行することで、彼は現金を調達でき、株式を発行する必要がなく、したがって株主の希薄化を回避できます（少なくとも現時点では）。これらの債券はMSTRの株価が大幅に上昇しない限り、株式に転換されません。これはつまり、彼が低コストで資金を調達でき、株価が上昇した場合にのみ、株主を希薄化させることを意味します。
ヘッジファンドはこの操作を非常に好みます。彼らは低価格で可転換社債を購入し、初期の価格差から利益を得（まさに「無料のお金」を得たことになります）、さらに株式市場のボラティリティからも利益を得ることができます。これはヘッジファンドとMSTRにとって、基本的には「ウィンウィン」の状況です（少なくとも現時点では）。
1）なぜこれは「無料のお金」なのか？
ヘッジファンドは基本的に市場の「価格誤差」を収穫しています。
彼らは低価格で債券を購入し、
初日に債券価格が上昇するのを目にして、
その後、MSTR株でボラティリティをヘッジし、株価が変動するたびに少しずつ利益を得ます。
もしMSTRの株価が急騰すれば、彼らは依然として債券のオプションから利益を得られます。
ヘッジファンドがこの操作を好む理由は、比較的低いリスクで巨額のポジション（何百万ドルも）を持つことができるからです。セイラーにとっては、株主の持分を直接希薄化させることなく、数十億ドルを調達する方法です。誰もが利益を得ることができます…市場が彼らに協力しなくなるまでは。
これが「無料のお金」と呼ばれる理由です——しかし、あくまで資金力があり、ブルームバーグ端末を持っていてコーヒー中毒のヘッジファンドが前提です。
2）MicroStrategyはビットコインETFですか？（短い答え：いいえ）
一部の批評家は、MicroStrategyは単なる「豪華版ビットコインETF」だと考えています。しかし、これはバットマンを「ただのスーツを着た金持ち」と呼ぶようなものです。ETFとMicroStrategyはどちらもビットコインにアクセスを提供しますが、大きな違いがあります：ETFは手数料を取りますが、セイラーは毎年あなたが持っている株式の割合に対するビットコインの数を増やし続けます。
なぜか？管理費を取るETFとは異なり、MicroStrategyのビットコイン保有量は、セイラーが可転換社債の操作を完了するたびに増加します。したがって、MicroStrategyの株を持っている場合、実際に毎年より多くのビットコインの割合を獲得できます。これは、元々中サイズのピザをもらったのに、突然大サイズになったようなものです。マネージャーの気分が良いからです。
3）なぜこの戦略が効果的であり、いつ「音楽が止まる」のか？
マイケル・セイラーの戦略には大きな潜在能力がありますが、同時にかなりのリスクも伴います。段階を追って分解してみましょう。彼がどのように綱渡りをしているのか、そしていつ重大な挑戦に直面する可能性があるのかを見ていきます。
MSTRのバランスシート - 債務とビットコインの比率
ビットコイン保有量：約450億ドル
可転換債務：約75億ドル
その他の債務（利息債務）：約25億ドル（大体利息債務）
総債務：約100億ドル
債務の期限：2027-2028年に約10億ドルの債務が期限を迎えます。
表面的には、MicroStrategyの財務状況は良好で、彼らのビットコイン資産（450億ドル）は債務（100億ドル）を上回っています。しかし、そこに潜むリスクはボラティリティリスクです。
仮にビットコインの価格が80%下落し、現在の2.5万ドルから2万ドルに下がった場合、MicroStrategyが保有する450億ドルのビットコインは約100億ドルに縮小し、100億ドルの負債は特に重いものとなります。
しかし、セイラーが本当に「マージンコール」の状況に直面するには、ビットコインの価格が約2万ドルに下がる必要があります。その時が来ると、MicroStrategyは流動性危機に陥り、セイラーは難しい決断を迫られます。
もしビットコインが80%下落したら、何が起こるのでしょうか？
ビットコインが大幅に下落すると、状況は急速に悪化する可能性があります。主に、可転換社債、株価、そしてビットコイン価格の間にフィードバックループが存在するためです。
株価が下落：MSTRの株とビットコインの価格は密接に関連しています。ビットコインが下がると、MSTRの株も大きく下がります。
転換社債の保有者の選択：この時点で、債券保有者は株式に転換するのではなく現金を要求する権利があります（株式が債務の額面に対して価値がなくなっているため）。
強制売却：債券保有者が株式を望まない場合、セイラーはビットコインを売却して債務を返済せざるを得なくなります。
市場の螺旋的下落：セイラーがビットコインを売却すれば、ビットコイン価格がさらに下がり、より多くの売りが生じ、悪循環を形成します。
これは「マージンコール地獄」に入るに等しく、セイラーは会社の債務能力を維持するためにビットコインを低価格で売却せざるを得なくなるかもしれません。
要点：セイラーは基本的にビットコインが2万ドルを下回らないことに賭けています。この価格を下回ると、彼は「生死存亡」のモードに入り、MicroStrategyはビットコインを売却して債務を返済せざるを得なくなる可能性があります。
セイラーはどのようにリスクを低減するのか？
セイラーは明らかに愚か者ではなく、万が一のためにいくつかの「救命索」を設定しています。彼が採用した戦略のいくつかは次のとおりです：
MicroStrategyのコアソフトウェアビジネス
MicroStrategyは依然として利益を上げ、安定したキャッシュフローを持つソフトウェアビジネスを運営しています。
このビジネスは、ビットコインを売却することなく、より小さな債務利息（年間約5000万ドル）を支払うのに十分なキャッシュを生み出します。
これは会社の「安全網」のようなもので、ビットコインを売却することなく運営を維持できます。
ATM（即市株）発行
MicroStrategyは即市株式販売を通じて、静かに株式を市場に発行しています。
この方法は、会社にキャッシュをもたらし、大量の株を一度に売却することを避けることができます。
「ソフトリデンプション」オプション（強制債券転換）
もしMicroStrategyの株価が一定の水準に達すれば、セイラーは「ソフトリデンプション」オプションを発動できます。
これは、彼が債券保有者に現金返済を要求するのではなく、債券を株式に転換させることを強制できることを意味します。
簡単に言えば、彼は債務を自分の意志で株式に転換できるということです。
豊富なビットコイン準備
現在、MicroStrategyは約450億ドルのビットコインを保有しています。
彼には、すべてのポジションを空にすることなくビットコインの一部を売却する余裕があります。
このオプションは最後の手段ですが、会社には緊急のバッファーを提供します。
5、結論：金融分野の「隙間の達人」
好きか嫌いかに関わらず、マイケル・セイラーは全く新しいゲームをプレイしています。彼は単にビットコインを保有するだけでなく、ビットコインを中心にした完全な戦略を構築しています。転換社債を使用することで、彼は巧妙に債務、株式、そしてボラティリティを組み合わせ、ほぼ止められない金融のフライホイールを作り出しました。
MicroStrategyが取得した各ビットコインは、ある意味で会社の「利益」と言えます。この思考の転換により、アナリストが突然MicroStrategyの真の価値が彼らの予想を超えていることに気付く日が来るかもしれません。もしそうなれば、会社の株価は大幅に上昇する可能性があります。
全体として、マイケル・セイラーは二次元市場で四次元チェスをプレイする方法を見つけました。彼はゼロクーポン債を発行し、調達した資金でビットコインを購入し、1株あたりのビットコインの保有量を増やしています。この戦略にはリスクが伴いますが、ビットコインが上昇し続ければ、金融史上最も賢い一手となるかもしれません。
ますます多くの企業が、どのように債務、株式、ビットコインを組み合わせるかを考え始めています。この戦略が普及するにつれて、私たちは企業金融の新時代の到来を目撃しているかもしれません。
だから次回、誰かが可転換社債は退屈だと言ったら、マイケル・セイラーの話を教えてあげてください。彼らの目が大きく開くのを見て、これが単なる債券の話ではなく、金融ルール全体を再定義する革命であることに気付くでしょう。
