著者：Diario
翻訳：MetaCat
伝統的なブロックチェーンネットワークの評価方法は、しばしば誤解を招き、ブロックチェーンネットワークを企業と見なして、株式の公正価格を計算するために設計された公式を使用しますが、これらは非常に狭い考慮に基づいています。このアプローチには根本的な欠陥があります。
ブロックチェーン、特にイーサリアムのようなスマートコントラクトプラットフォームは企業ではありません。私が以前の記事で説明したように、それらは新興の主権的なデジタル経済体であり、独自の準備通貨を持っています。これらの通貨はそのネイティブネットワークに役立つだけでなく、「海外」で価値保存（SoV）、計価単位（UoA）、交換媒体としての役割も果たします—$ETHの例を挙げると、その役割は原始的なメインネットに限らず、複数の拡張ネットワーク（L2）の準備通貨に浸透し、これらの境界を超えて繁栄しています（今日の米ドルの運用方法に類似しています）。
さらに、プルーフ・オブ・ステーク（POS）ブロックチェーンは、参加者が資産を担保にしてネットワークを保護し、将来のリターンと引き換えにするという、債券に似たメカニズムを導入しています。これらのダイナミクスは、民族国家経済の構造を反映しており、金融ツールはその国防や現在および未来の運営の安定性を支えています。
言い換えれば、イーサリアムのようなスマートコントラクトに基づくブロックチェーンネットワークは、新興のネットワーク国家—デジタル国家になりつつあります。これらは単に技術スタックを通じて現れるだけでなく、通貨管轄区と準備通貨、共通の価値観と信念、共通の歴史と文化、時には基盤となる神話を通じて表現されます。
去中心化生産総値（Gross Decentralized Product）
新興デジタル経済体のより適切な評価フレームワークに対するニーズを満たすために、私たちは去中心化生産総値（Gross Decentralized Product、GDP）を提案します。このアプローチは、通貨供給量を捉えるだけでなく、ブロックチェーンエコシステムの経済活動を捉えることができます。伝統的な経済体の国内生産総値（GDP）とは異なり、去中心化生産総値がカバーする範囲は広く、エコシステムと通貨基盤内で発生する経済活動、そして特定のブロックチェーン上に構築されたプロトコル、去中心化アプリケーション、文化資産の市場価値を考慮に入れています。
この拡張フレームワークの背後にある理論的基盤は、ブロックチェーン経済が表すパラダイムシフトにあります。これらのエコシステムは伝統的な国家経済と類似点がありますが、経済のあらゆる側面が流動的になり、ある程度の貨幣性を備えているという根本的な違いがあります。このパラダイムでは、産出と生産要素は経済の構成要素だけでなく、それ自体が「通貨」の形態となり、チェーン上で取引や貨幣化が可能です。
したがって、このようなブロックチェーン経済体に投資する最も効果的な方法は、そのネイティブ通貨を通じてです。これらの通貨はプログラムによって設定された供給上限により、ブロックチェーン上のすべての経済活動を支えています。彼らの価値はシステムの成長と密接に関連しており、これは上昇する市場価値に反映されています。時間が経つにつれ、最も成功したブロックチェーン経済体のネイティブ資産は貨幣プレミアムを生み出し、彼らのエコシステムの最も原始的な担保の形態となり、より広範な暗号分野や現実世界で価値保存（SoV）準備資産の地位を得るでしょう。
以下に、イーサリアムと他の先進的なブロックチェーンネットワークを例に、このフレームワークを構成する主要指標を概説します。
ℹ️ 本文で使用されているすべてのデータは、Token Terminal、DeFiLlama、NFT Price Floorからのもので、2024年11月26日現在のものです。
1️⃣ 市場価値：通貨主権を測る
ブロックチェーンネイティブ通貨の市場価値は、その通貨基盤と経済規模の代表として機能します。これは、米国のM2、M3、M4供給量が米ドルに果たす役割に類似しています。前述のように、時には通貨基盤はブロックチェーンのメインネットに限られず、そのネイティブ通貨が一連のネットワーク拡張の準備金（ETHのL2s/L3sなど）となり、さらに同じ通貨管轄区外の他のブロックチェーン上でも、これらの資産はブリッジを通じて移転できます。再度注意が必要なのは、ブロックチェーンの通貨基盤（供給）は恣意的に増やすことができないため、私たちが観察する現象は、原生経済が拡大するとき、またはその原生通貨が自身のネットワーク境界を超えて外国の経済体に植民地化するとき、法定価値が増加し、経済成長を維持し支えるために存在するということです。これが、通貨基盤を言及するたびに、市場価値を指す理由です。
最も単純な通貨供給量（M1 / M2）を指標とする場合、トップブロックチェーン経済体は：
BTC：18,200億ドル
ETH：4,000億ドル
SOL：1,080億ドル
BNB：900億ドル
TRON：160億ドル
ここにはLSTとLRTトークンが含まれており、スマートコントラクトベースのブロックチェーン経済体のM3またはM4通貨供給量を測るようなものです。ETHの場合、M1/M2は4200億ドル、M3は4670億ドル（LST）、M4は4810億ドル（LST + LRT）です。
2️⃣ 総ロック価値（TVL）：DeFiにおける資本の利用率
TVLは去中心化金融（DeFi）プロトコルにロックされている資産の価値を測ります。批評家はその有用性に疑問を呈しますが、それでもこれはブロックチェーン上の活発な経済活動の強力な指標です。去中心化経済体にとって、この指標は国民経済における金融仲介活動の規模を追跡することに類似しています。さらに、それは通貨管轄区の信頼性と安全性、そして短期的な取引を希望する投資家だけでなく、財産を長期間保有したい投資家を引き寄せる能力を示しています。
TVLに基づくトップブロックチェーン経済体：
ETH：666億ドル
SOL：92.5億ドル
TRON：80億ドル
BNB：55億ドル
BTC：44億ドル
3️⃣ L1取引手数料：経済活動からの収入
ブロックチェーンによって生成される費用は、ユーザーがそのサービスへのアクセスをどれほど重視しているかを反映しています。これらの費用は、ブロックチェーンの「税収」となり、直接そのGDPに計上されます。強力で持続可能な費用市場を持つことは根本的なことであり、これは完璧なバランスに達する必要があり、ユーザーとプロトコル/アプリケーションデプロイ者にグローバルなアクセスを提供し、運用の安定性とネットワークの安全性を維持し、理想的には通貨の増発を相殺する必要があります。そうでなければ、あなたは今日の負債に苦しむ経済体のような機能不全のシステムに陥るかもしれません。
年ごとの費用収入に基づくトップブロックチェーン経済体：
ETH：26億ドル
TRON：18.7億ドル
BTC：12.3億ドル
SOL：5.9億ドル
BNB：1.91億ドル
この計算を行うために、私たちはREVを無視しました。なぜなら、a）それはメインネットレベルで強制されるプロトコルではなく、b）すべての形式のMEVがユーザーにとって極めて有害であるわけではありませんが、多くの形式がそうであり、それらが次第にゼロに近づくと考えられるからで、ほとんどはより良い手数料を提供するユーザーに返還しようとするアプリケーションによって捕らえられるでしょう。
4️⃣ ステーブルコイン：外国資本と通貨の統合
ステーブルコインはブロックチェーン経済体における外国資本を表しています。TVL（総ロック価値）に似て、ステーブルコインはブロックチェーンが外国資本を引き寄せる能力を測る重要な指標です。言い換えれば、ブロックチェーンはどのように現実世界の資産（RWA）を引き入れるのかということです。各ブロックチェーンにおいて、イーサリアムは主導的な役割を果たしており、そのメインネットには1010億ドルがホスティングされ、Layer 2ではさらに100億ドルがあります。
ブロックチェーンのステーブルコイン保有量：
ETH：1010億ドル（+ L2 100億ドル）
TRON：590億ドル
BNB：58億ドル
SOL：46.5億ドル
BTC：約10億ドル（Omni）
ステーブルコインや現実世界の資産（RWA）ではありませんが、BTCのパッケージ版（例：WBTCやcbBTC）もスマートコントラクトに基づくブロックチェーン経済体が外国資本を引き寄せる興味深い指標として機能します。この場合、イーサリアムは目立ち、最も活気のある経済体となり、主ネットと第2層エコシステムにおいて150億ドルのパッケージ版ビットコインがホスティングされています。
5️⃣ プロトコル、アプリケーション、NFT：経済のインフラと文化
ブロックチェーン経済体において、プロトコル、アプリケーション、NFTは、伝統経済の工業部門や文化部門と類似した役割を果たしています。プロトコルとアプリケーションは価値創造を推進するインフラと工場であり、去中心化金融（DeFi）、ソーシャルファイ（SocialFi）、去中心化研究（DeSci）などが含まれます。一方、NFTは文化、エンターテインメント、メディア業界を代表し、ブロックチェーンネットワークのソフトパワーの重要な構成要素であり、前回の記事で述べたように、文化はその影響力とアイデンティティの不可欠な部分です。
イーサリアムはこの二つの領域で優位に立っており、同質化トークン（ステーブルコインや流動性ステーキングトークンを除く）の総価値は約1100億ドル、NFTの総価値は41億ドルです。これは、経済と文化の面でのイーサリアムのリーダーシップを際立たせています。
ETH：同質化資産約1100億ドル、非同質化資産約41億ドル
SOL：可替代資産約180億ドル、不可替代資産約1億ドル
BTC：非同質化資産約5億ドル
データはCoinGeckoで上位100の市場価値を持つ暗号通貨とNFT Price Floorで上位50のNFTに基づいています。
6️⃣ プロトコルとアプリケーションの費用：ブロックチェーン経済体における企業の経済活動
私たちは、ブロックチェーン経済活動をさらに深く理解するために、各ブロックチェーン上でホスティングされているトッププロトコルとアプリケーションによって生成される費用を分析しました。この指標は、これらのエコシステムで運営されている会社や組織の経済的成果の代表として機能し、企業が一国のGDPに対して果たす貢献に似ています。
イーサリアムは圧倒的なリードを持ち、そのトッププロトコルによって生成される費用は60億ドルに達し、最も成熟し多様なブロックチェーン経済体としての地位を反映しています。その後にはSolanaとBNBチェーンが続き、活動はかなり活発ですが、規模は小さめです。
ブロックチェーン経済ランキング上位50のプロトコルとアプリケーションの費用推定：
ETH：約60億ドル
SOL：約19.5億ドル
BNB：約3億ドル
これらの数字は、各ブロックチェーン上で運営されているトップステーブルコイン発行者が生成する費用のシェアも考慮しています。さまざまなプロトコルにおけるステーブルコインの取引量が大きいため、Tether (USDT)やCircle (USDC)などのステーブルコイン発行者は全体の費用基盤に大きく貢献しています。
この指標を去中心化総生産フレームワークに組み込むことで、ブロックチェーンエコシステムの経済的活力とその企業活動のレベルをより深く理解することができます。
これらの指標を組み合わせることで、去中心化総生産という概念はブロックチェーン経済のより包括的な測定手法を提供します。これはブロックチェーン経済の複雑さ、幅広さ、そしてグローバル経済統合の潜在能力を浮き彫りにします。
ブロックチェーン経済GDPを構成するさまざまな指標を測定し統合する方法を決定することは、未来の専門経済学者の課題です。現時点では、これらの数字を単純に集約して、2つの最大のスマートコントラクトベースのブロックチェーン経済体を比較することができます：
ETH：1）4000億ドル + 2）666億ドル + 3）26億ドル + 4）1010億ドル / 1100億ドル + 5）1.14億ドル + 6）60億ドル = 7000億ドル
SOL：1）1080億ドル + 2）92.5億ドル + 3）5.9億ドル + 4）46.5億ドル + 5）180億ドル + 6）19.5億ドル = 1425億ドル
イーサリアムは最大かつ最も多様なスマートコントラクトベースの去中心化経済体として、通貨主権、DeFi活動、収益、ステーブルコイン流動性、文化的影響の面で強力なパフォーマンスを発揮しています。
イーサリアム経済体の総価値（通貨基盤を除く）は3000億ドルで、その通貨基盤と総価値の比率は1.33です。$ETHは「三重属性資産」の特性を持ち、外部のブロックチェーンネットワークに浸透できるため、米国経済体との比較にはM3/GDPまたはM4/GDPの比率を参照する必要がありますが、現在は1.2から1.5の間です。
ブロックチェーンネットワークが進化するにつれて、GDPに類似したフレームワークは、投資家、政策立案者、開発者がそのデジタル主権経済体としての真の価値をより良く理解するのに役立ちます。同時に、ジニ係数や経済多様性指数のような指標も、これらのエコシステムの経済的健康状態や将来の潜在能力を評価する上で重要な価値を持つ可能性があります。強調すべきは、これは企業の株式の公正価値を決定することではなく、ブロックチェーン経済全体に全面的に関与する方法についてのものです。
20世紀40年代のアメリカ経済を例に取り上げてみましょう。この時期は経済繁栄の時代でした。当時の投資家はどのように「アメリカ市場」に広くアクセスできたのでしょうか？
これらの選択肢には次のようなものが含まれる可能性があります：
米ドル：流動性と準備通貨へのエクスポージャーを得るため。
国債：1971年の石油ドルの出現以前は、国債は単なる債務手段として存在しており、世界的な価値保存手段にはなっていませんでした。
株式：成長型リターンを得るため。
アート：ニューヨークは徐々に世界のアートの中心となっています。
私たちが見てきたように、伝統的な経済体にアクセスすることは、さまざまな資産に投資することを含み、これらの資産は最終的にマクロ経済条件に応じて異なるパフォーマンスを示します：不確実な時期には米ドルが強くなるかもしれませんし、経済が低迷しているときには債券が安全を提供し、経済が拡張しているときには株式が繁栄します。
ブロックチェーン経済へのエクスポージャーを得る
スマートコントラクトベースの経済体（イーサリアムを例に）では、ネイティブ通貨が三重属性資産として独自の利点を提供します：それは同時に準備通貨、価値保存手段、そして債券（ステーキング時）として機能します。異なる特性を持つ資産を含む慎重に構成されたポートフォリオを所有する必要があるのとは異なり、単一の資産（$ETH）で全体のブロックチェーン経済への統合エクスポージャーを提供できます。
この簡略化されたアプローチは、投資決定を簡素化し、インセンティブをネットワークの成長と安全性と結びつけます。あなたはまた、ネイティブなDeFiプロトコルとブロックチェーン経済のブルーチップNFTのバスケットを追加することができます。すべてが整いました！
GDPモデルを適用してブロックチェーン経済の未来価値を推定する
私たちがこの記事全体で強調しているように、株式会社向けに設計されたフレームワークを使用してブロックチェーンネイティブ通貨を評価すべきではありません。ブロックチェーン経済体は、伝統的な民族国家のデジタル対応物として理解しやすく評価されることが多く、これらはウェストファリア条約の後に現れたものであり、ちょうどその時期に株式会社が登場し始めました。伝統的な民族国家と同様に、ブロックチェーン経済体も資本、安全、人材（すなわち開発者、ユーザー、一般的な意味での居住者）を巡る競争状態にあります。これが、暗号Twitterのメンタリティが本能的に認識する理由です—それが部族主義と最大化主義を生み出す理由です。これは人間の本性です：コミュニティが脅威を感じると、その免疫システムは起動し、特定の理念、技術、または価値のある価値観を守ろうとします。
注意すべきは、ブロックチェーン経済体が伝統的な民族国家といくつかの類似点を持っている一方で、全く新しいパラダイムを表しているということです。これらのエコシステムでは、金融と他の経済セクターの境界が曖昧になり、すべてのものが：アート、エンターテイメント、注意力さえも、ある程度の貨幣化に達しています。この流動性は、通貨基盤とそれが表す国内総生産を区別することを難しくします。しかし、伝統的な経済は私たちが最も近い参考点であり、ブロックチェーン経済体の成長を予測するためのベンチマークを提供します。
今、思考実験として、もしイーサリアムの成長物語が過去1世紀の最も非凡な民族国家の台頭に匹敵するものであれば、それはETHの価格に何を意味するでしょうか。イーサリアムの現在の経済総量（通貨基盤を除く）は3000億ドルで、これは1986年の中国経済の規模に相当します。中国は約30年をかけてGDPを18兆ドルにまで成長させました。この数字は現在の金の市場価値に相当します。中国の経済成長は非常に非凡で、規模の大きな経済体にとっては稀な偉業です。しかし興味深いことに、イーサリアムのようなネットワーク国家がこの前例のない経済成長の速度を再現できる世界を想像することができます。
この比較は驚くべきものかもしれませんが、私の見解では、先進的なブロックチェーン経済体は現代民族国家のパフォーマンスと比較する理由が確かにあります：
デジタル化とオープン性
グローバルなアクセス可能性
資本規制なし
AI主導経済に適した金融インフラ
ネットワーク国家が繁栄し、イーサリアムが極度に拡張したDeFiやAI領域でその主導的地位を確立し、最終的なブル市場が到来すると仮定した場合、2054年までにイーサリアムネットワークの総経済価値は18兆ドルに達し、中国が過去30年間に辿った軌道に一致します！この仮定の下で、ETHの価格を計算するためにGDPモデルをどのように適用するでしょうか？
保守的な通貨基盤/経済総量比率1.2（現在の米国M3/GDPの比率に類似）を採用すると、イーサリアムの市場価値は21.6兆ドルに達し、ETHの価格は18万ドルになります（手数料の破壊による潜在的な通貨基盤のデフレを考慮しない）。しかし、イーサリアムがそのネイティブエコシステムを超えて、ドルがユーロドルシステムを通じて普遍的になる可能性を考慮すると、1.5の通貨基盤/総価値比率（米国M4/GDP比率に相当）を達成することができます。この場合、イーサリアムの市場価値は27兆ドルに達し、ETHの価格は22.5万ドルになります。
今、これはETHの価格予測や財務アドバイスのいかなる形でもありませんが、GDPフレームワークがブロックチェーン経済体を理解するための強力な視点を提供し、彼らが新興デジタル国家または経済体としての真の姿を明らかにする方法を考えることは、確かに興味深いことです。このフレームワークはまた、伝統的な国家経済と同様に、投資決定を行う前に複数の次元を評価する必要があることを浮き彫りにしています。
このフレームワークの下で、イーサリアムへの投資理由は、最も活気があり多様なブロックチェーン経済体としての地位にあります。そのエコシステムは金融サービスから文化製品まで広範囲にわたり、これが強力なハードパワーを与え、顕著なソフトパワーを築いています。イーサリアムが「粘着性資本」を引き付け、保持できることは、短期的な価格変動があっても投資家が長期的な富の保全のために最も安全で有望なスマートコントラクトベースの経済体と見なしていることを示しています。
