TL; DR
長期的に見て、ビットコインを通じてETFはプラスにはならず、香港のビットコインETFの取引量はアメリカのビットコインETFの取引量と比較して巨大な差がある。疑う余地なく、アメリカ資本は徐々に暗号市場を巻き込んでいる。ビットコインETFは市場を白黒2つに分け、白い部分では中央集権的な金融規制の枠組みの下で投機取引の単一の金融属性しか残っていないが、黒い部分はより原生的なブロックチェーンの活性と取引機会を持っているが、「合法でない」ことから生じる規制の圧力に直面する必要がある。
マイクロストラテジーは資本構造の設計を通じて、株式、債券、ビットコインの間で効率的なアービトラージを実現し、株価とビットコイン価格の変動を密接に関連付けることで、長期的に低リスクの収益を実現した。しかし、マイクロストラテジーは資産を無限に発行し、無限のレバレッジで自らの価値を高めようとしており、これには長期的なビットコインのブルマーケットが必要であるため、シトロンがマイクロストラテジーをショートするオッズはビットコインを直接ショートするよりも高いが、マイクロストラテジーは今後ビットコインの価格の動向が大きな変動なしで緩やかに上昇することを確信している。
トランプの暗号に友好的な政策は、ドルの世界的な準備通貨の地位を失うことはなく、暗号市場におけるドルの価格権を強化するだろう。トランプは左手でドルの覇権の地位を譲らず、右手で国家法定通貨に対する信頼の欠如に対抗する最強の武器であるビットコインをしっかりと握り、双方向でリスクをヘッジしている。
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アメリカ資本は徐々に暗号市場を巻き込んでいる
1）香港とアメリカのETFデータ
2024年12月3日のGlassnodeのデータによれば、アメリカのビットコイン現物ETFの保有量は、サトシ・ナカモトを超えるのに13000枚足りない。両者の保有量はそれぞれ1083000枚と1096000枚であり、アメリカのビットコイン現物ETFの総資産純値は1039.1億ドルで、ビットコインの総時価総額の5.49%を占めている。一方、12月3日のAastocksの報道によると、香港取引所のデータによれば、香港の3つのビットコイン現物ETFの11月の総取引量は約12億香港ドルであった。
図源データ：Glassnode
アメリカ資本は深く暗号市場に介入し、世界の暗号市場に影響を与え、さらには暗号業界の発展を主導している。ETFはビットコインを代替資産から主流資産に変えたが、同時にビットコインの分散化特性を弱め、ETFは大量の伝統的資本の流入をもたらしたが、ビットコインの価格権はウォール街によってしっかりと掌握されている。
2）ビットコインETFの「白黒分け」
ビットコインを商品として定義することは、税法上、株式、債券などの他の商品の規則に従う必要があることを意味する。しかし、ビットコインETFの導入影響は、金ETF、銀ETF、原油ETFなどの他の商品のETF導入と完全に同じではない。現在承認または認可されたビットコインETFは、ビットコイン自体に対する市場の認識とは異なる：
商品ETF化の道筋は、左手で実物資産または商品を持つ人（受託者）が中央の保管機関で保管を行う必要があり（銅の倉庫や金の銀行金庫のように）、権限を持つ機関が取引や記録などを完了する必要がある。右手はシェアを発起した後（例えばファンドのシェア）にシェアホルダーが購入や償還などのために資金を使ってシェアを売買することになる。
しかし、上述のプロセスにおいて、フロントエンド（設計、開発、販売、アフターサービスなど）は、実物の引き渡し、現物の引き渡し、現金の引き渡しを含む。しかし、現在アメリカのSECが承認したビットコインETFのフロントエンド（シェアの購入と償還のプロセス）は現金引き渡しの方式であり、これはキャシー・ウッド（キャシー姐）が常に争っているポイントであり、実物引き渡しの方式で完了できることを望んでいるが、実際には実現不可能である。
アメリカの現金保管機関は、すべて伝統的な中央集権的金融枠組みの下での機関によって現金の購入と償還の取引を行っているため、ビットコインETFの前半部分は完全に中央集権的であることを意味する。
ビットコインETFの終端において、中央集権的な規制枠組みの確認は困難である。その理由は、ビットコインを認めるためには、現行の中央集権的金融枠組みの下での商品になる必要があり、ビットコインが法定通貨の代替となり、追跡不可能であるなどの分散属性を認めることは決してないからである。したがって、ビットコインは完全に規制に適合する条件下でのみ、さまざまな金融化された製品の派生（先物、オプション、ETFなど）が可能となる。
したがって、ビットコインETFの生成は、ビットコインETF部分が法定通貨に対抗する徹底的な失敗を意味し、ビットコインETF部分の分散化はもはや意味をなさない。フロントエンドは完全にCoinbaseのような合法性の保管に依存し、全体の売買取引チェーンが合法で公開され、追跡可能であることを保証する必要がある。
ビットコインの白黒はETFによって完全に分けられる：
現在の白い部分：中央集権的な規制枠組みの下で、広範な金融化製品から派生し、市場の価格変動を減少させ、合法的な参加者がますます広がるにつれ、ビットコイン商品の投機的な変動性は徐々に低下する。ビットコインがETFを通じて、白い部分は市場の需給関係の中で、重要な需要者（ビットコインの分散化、匿名属性）を失っており、単一の投機的取引の金融属性しか残っていない。同時に、合法化された規制の枠組みの下でも、より多くの税金を支払う必要があることを意味し、ビットコイン本来の資産移転と税逃れの機能はもはや存在しない。すなわち、バックアップは分散型チェーンから中央集権型政府に移った。
かつての黒い部分：暗号市場が暴騰暴落する主な理由は、その不透明性と匿名性にあり、操作されやすい。黒い部分の市場はよりオープンで、ブロックチェーンの原生的な価値の活力があり、より多くの取引機会が存在する。しかし、白い部分の出現により、白に転換したくない黒い部分は中央集権的な規制枠組みの下で永遠に排除され、価格権を失うことになる。これはSECに罰金を支払うようなものだ。
02
トランプの暗号全明星内閣候補
1）内閣メンバー候補
2024年アメリカ大統領選挙では、トランプの勝利がバイデン政権のSECやFRB、FDICなどの規制機関の制限的政策と比べて、アメリカ政府が暗号に対してより開放的な態度を取る可能性がある。Chaos Labsのデータによると、トランプ新政府の内閣候補は以下の通りである：
図源：@chaos_labs
ハワード・ルトニック（移行チームリーダーおよび商務長官候補）：ルトニックは、カントール・フィッツジェラルドのCEOとして、暗号通貨を公然と支持している。彼の会社は、テザーへの戦略的投資を含むブロックチェーンとデジタル資産分野の探求を積極的に行っている。
スコット・ベッセント（財務長官候補）：ベッセントはベテランのヘッジファンドマネージャーであり、暗号通貨を支持し、それが自由を表し、長期にわたって存在することを示唆している。彼は前財務長官候補のポールソンよりも暗号通貨に対してより友好的である。
タルシ・ギャバード（国家情報長官候補）：ギャバードはプライバシーと分散化を中心に支持し、ビットコインを支持し、2017年にイーサリアムとライトコインに投資したことがある。
ロバート・F・ケネディ・ジュニア（保健福祉長官候補）：ケネディはビットコインを公然と支持し、法定通貨の価値下落に対抗する手段として見なしており、暗号業界の味方になる可能性がある。
パム・ボンディ（司法長官候補）：ボンディは現在、暗号通貨に対して明確な立場を示しておらず、政策の方向性は不明である。
マイケル・ワルツ（国家安全保障顧問候補）：ワルツは暗号通貨を強く支持し、その経済競争力と技術的独立性を高める役割を強調している。
ブレンダン・カー（FCC会長候補）：カーは反検閲と技術革新を支持することで名を馳せており、暗号業界に技術基盤を提供する可能性がある。
ヘスター・ピアース & マーク・ウィエダ（SEC会長の潜在的候補者）：ピアースは暗号通貨の強力な支持者であり、規制の明確化を主張している。ウィエダはSECの暗号通貨に対する強硬な立場を批判し、明確な規制ルールを呼びかけている。
2）暗号に友好的な政策は、ドルの世界的な準備に対する信頼不足のヘッジ手段である。
将来的にホワイトハウスがビットコインを推進することで、ドルが世界的な準備通貨としての信頼を揺るがし、その地位を弱める可能性があるか？アメリカの学者ビタリー・カツェネルソン（Vitaliy Katsenelson）は、ドルに対する市場の感情がすでに動揺している中で、ホワイトハウスのビットコインの推進が人々のドルに対する信頼を揺るがし、その地位を弱めるかもしれないと提起している。現在の財政問題に関して、「アメリカが偉大であり続けるためには、ビットコインではなく、債務と赤字の管理が必要である。」
おそらくトランプのこの行動は、アメリカ政府が将来的にドルの主導的地位を失うリスクをヘッジすることになるだろう。経済のグローバル化の文脈では、すべての国が自国の法定通貨の国際化された流通、準備、決済を実現したいと考えている。しかし、この問題において、通貨主権、資本の自由な流通、固定為替レートには三元の逆説が存在する。ビットコインの重要な価値は、経済のグローバル化の背景で国家制度の矛盾と経済制裁に新たな解決策を提供することである。
図源：@CitronResearch
全体的に見て、マイクロストラテジー（MSTR）の株式プレミアムおよびATM（At The Market）メカニズムを通じて利益を得る戦略、ビットコイン投資におけるレバレッジ操作、そして空売り機関の見解は、以下のように要約される：
1）株式プレミアムの出所：
MSTRのプレミアムの大部分はATMメカニズムから来ている。シトロン（Citron Research）は、MSTRの株式がビットコインの代替投資商品となり、株価がビットコインに対して不合理なプレミアムを示していると考え、MSTRをショートすることを決定した。しかし、マイケル・セイラーはこの見解に反論し、空売りの人々がMSTRの重要な収益モデルを見落としていると考えている。
2）マイクロストラテジーのレバレッジ操作：
レバレッジとビットコイン投資：セイラーは、MSTRが債券発行と資金調達を通じてビットコインにレバレッジ投資を行っており、ビットコインの変動性に依存して利益を上げていることを指摘している。会社はATMメカニズムを通じて柔軟に資金を調達し、従来の資金調達における割引発行を避けるとともに、高い取引量を利用して大規模な株式売却を実現し、株式プレミアムのアービトラージ機会を得ている。
3）ATMメカニズムの利点：
ATMモデルにより、MSTRは柔軟に資金を調達し、債務の変動性、リスク、パフォーマンスを普通株に移転することができる。この操作により、会社は借入コストとビットコインの上昇率を大幅に上回るリターンを得ることができる。例えば、セイラーは、6%の金利で資金調達してビットコインに投資した場合、ビットコインが30%上昇すると、会社が実際に得るリターンは約80%になると指摘している。
4）具体的な利益の例：
30億ドルの転換社債を発行することで、会社は10年以内に1株あたり125ドルの利益を達成できると予想している。もしビットコイン価格が引き続き上昇すれば、セイラーは会社の長期的な利益が非常に大きくなると予測している。例えば、2週間前にMSTRはATMメカニズムを通じて46億ドルを調達し、70%のプレミアムで取引し、5日間で30億ドルのビットコインを獲得し、1株あたり約12.5ドル、長期的な利益は336億ドルに達すると予測されている。
5）ビットコイン下落のリスク：
セイラーは、MSTRの株式を購入することは投資家がビットコイン価格の下落リスクを受け入れたことを意味すると考えている。高いリターンを得るためには、相応のリスクを負う必要がある。彼は将来的にビットコインが年率29%上昇し、MSTRの株価は年率60%上昇すると予測している。
6）MSTRの市場パフォーマンス：
今年以来、MSTRの株価は516%上昇し、ビットコインの同期間の132%の上昇を大きく上回り、AIリーダーのNVIDIAの195%の上昇をも上回っている。セイラーはMSTRがアメリカで最も成長している、最も利益を上げている企業の一つになったと考えている。
シトロンのショートに対して、MSTRのCEOはシトロンがMSTRのビットコインに対するプレミアムがどこから来ているのか理解していないと述べた：
「もし私たちが6%の利率で調達した資金でビットコインに投資すると、ビットコインの価格が30%上昇したとき、私たちが実際に得るのは80%のビットコインの価格差（株式プレミアム、転換プレミアム、ビットコインプレミアムの関数の合成）です。」
「会社は30億ドルの転換社債を発行し、80%のビットコインの価格差を考慮した場合、これ30億ドルの投資は10年以内に1株あたり125ドルの利益をもたらすことができます。」
これは、ビットコイン価格が上昇し続ければ、会社が継続的に利益を上げられることを意味する。「2週間前に、私たちは46億ドルのATMを行い、70%のプレミアムで取引しました。これは、私たちが5日間で30億ドルのビットコインを獲得したことを意味し、1株あたり約12.5ドルです。10年で計算すれば、利益は336億ドルに達し、約1株あたり150ドルになります。」
要するに、マイクロストラテジーの運営モデルは、資本構造の設計を通じて株、債券、コインの3者間で効率的なアービトラージを実現し、株価とビットコイン価格の上下を高度に結びつけることで、会社が長期的に低リスクで利益を上げることを確保している。しかし、マイクロストラテジーの本質は、資産を無限に発行し、無限のレバレッジで自らの価値を高め、これには長期的なビットコインのブルマーケットが必要であることは明らかであり、シトロンがマイクロストラテジーをショートするオッズはビットコインをショートするよりも大きい。したがって、マイクロストラテジーは未来のビットコインの価格動向が大幅な変動なしに緩やかに上昇すると確信している。
03
小結
図源：Tradesanta
アメリカは暗号業界において自己の管理権を強化し続けており、市場の機会も中央集権に移行し続けている。分散化された暗号ユートピアの世界は、徐々に中央集権と妥協し、権限を「手放す」方向に進んでいる。薬は三分の毒であり、ETFに流入する資金は、病気を治すことができない緩和剤に過ぎない。
長期的に見て、ビットコインを通じてETFはプラスにはならない。香港のビットコインETFの取引量は、アメリカのビットコインETFの取引量と比較して巨大な差が存在する。資本の流通量から見ると、現在アメリカ資本は暗号市場を徐々に巻き込んでいる。現在、中国がマイニング分野で絶対的なリーダーであっても、資本市場と政策の方向性において中国は依然として劣位にあるかもしれない。将来的にビットコインETFがもたらす長期的な影響は、暗号資産取引の常態化を加速させるかもしれない。これは始まりでもあり、終わりでもある。
原文のタイトル：分散化の終焉と権力の集中：米国資本がクリプトユートピアにおける権限の移転を完了しようとしている
原文の著者：YBB Capital
原文のリンク：https://medium.com/ybbcapital/the-demise-of-decentralization-and-the-consolidation-of-power-u-s-b5086ec57be4
