記事の転載元：金色财经
著者：Zach·Pandl、Michael·Zhao、グレースケール研究；編訳：0xjs@金色财经
要点：
●歴史的な観点から見ると、暗号通貨は明確な4年周期を示し、連続的な価格の上昇と下降の段階を経ています。グレースケールの研究では、投資家はさまざまなブロックチェーンに基づく指標や他の測定基準を監視することで、暗号周期を追跡し、リスク管理の意思決定に役立てることができるとしています。
●暗号通貨は成熟した資産クラスに発展しています：新しいビットコインとイーサリアムの現物ETPは市場へのアクセスを拡大し、今後任命されるアメリカの議会は業界により明確な規制をもたらす可能性があります。これらの要因を考慮すると、暗号通貨は早期の市場特性が顕著な4年周期の循環を突破するかもしれません。
●それにもかかわらず、グレースケールの研究は現在の指標の組み合わせが周期の中期段階に適合していると判断しています。基本的な面が安定している限り、アプリケーションの普及とマクロ市場の大環境が改善されることで、ブルマーケットは2025年以降まで続く見込みです。
多くの実物商品と同様に、ビットコインの価格は厳格な「ランダムウォーク」モデルに従いません。実際、その価格には統計的なモメンタムの兆候が見られます：上昇した場合はさらに上昇し、下落した場合は常に下落します。より長い時間のスパンで見ると、ビットコインの周期は歴史的な上昇トレンドラインの周りで変動しています（図1）。
図1：ビットコインの価格は上昇トレンドの周りで周期的な変動特性を示しています
過去の各価格周期の駆動要因は異なり、将来の価格リターンが過去の経験を必ずしも再現するわけではありません。ビットコインの成熟、より多くの伝統的投資家の受け入れ、および4年ごとの半減期の供給の影響が薄れる中で、価格周期は再構築されるか、あるいは消失する可能性があります。しかし、過去の周期を研究することで、投資家はビットコインの典型的な統計的特性を洞察し、リスク管理に役立てることができます。
モメンタムを測定する
図2は、ビットコインが前のいくつかの周期の上昇段階での価格パフォーマンスを示しています。価格は周期の低点を100とし（上昇段階の始まりを示す）、ピークに追跡します（上昇段階の終わりを示す）。図3は同じ情報を表形式で示しています。
ビットコインの初期周期は短く、急激に上昇しました：最初の周期は1年未満、2番目の周期は約2年です。両者とも前の周期の低点から500倍以上に急上昇しました。後の2つの周期はそれぞれ約3年です。2015年1月から2017年12月の周期では、ビットコインの価値は100倍以上に上昇しました；2018年12月から2021年11月の周期では、上昇幅は約20倍です。
図2：今回の周期におけるビットコインの動きは、前の2つの市場周期の軌跡と非常に似ています
2021年11月のピーク後、ビットコインの価格は2022年11月に約1.6万ドルの周期の低点に下落し、現在の周期が始まり、すでに2年以上経過しています。図2に示すように、今回の価格上昇は前の2回のビットコイン周期の軌跡に非常に似ており、前の2回の周期も価格のピークに達するのにさらに1年かかります。幅から見ると、今回の周期は約6倍の上昇幅であり、非常に顕著ですが、過去の4回の周期には遠く及びません。総じて、将来の価格動向が過去の周期に必ずしも一致するとは限りませんが、歴史は今回のブルマーケットが期間と幅の両方で拡大する余地があることを示しています。
図3：ビットコイン価格の歴史における4つの独特な周期
重要な指標を確認する
過去の周期の価格動向を分析することに加え、投資家はさまざまなブロックチェーン指標を使用してビットコインのブルマーケットの進捗を測定できます。一般的な指標には、ビットコインの買い手コストの上昇幅、新しい資金の流入規模、価格とビットコインマイナーの収益の相対的なレベルなどが含まれます。
中でも人気のある指標は、ビットコインの時価総額（MV、二次市場価格での各コインの価格）と実現価値（RV、オンチェーンでの最近の取引価格での各コインの価格）との比率、すなわちMVRV比率であり、ビットコインの時価総額が市場の総コストをどれだけ超えているかを示すものです。過去4回の周期で、この比率は少なくとも4に達しています（図4）。現在のMVRV比率は2.6であり、今回の周期にはさらなる展開が期待されることを示しています。しかし、各周期でこの比率のピークは徐々に低下しており、価格がピークに達する前に必ず4に達するわけではありません。図4：MVRV比率は中間レベルにあります
他のオンチェーン指標は新しい資金がビットコインエコシステムに注入される程度を考慮し、暗号通貨のベテラン投資家はこれを「HODL Waves」と呼ぶことがよくあります。価格の上昇は、長期保有者からの新しい資本によって引き起こされることがあります。多くの指標があり、グレースケールの研究は過去1年間のオンチェーンでの移転量とビットコインの総流通供給量の比率（図5）を選ぶ傾向があります。過去4回の周期では、この指標は少なくとも60%に達しており、つまり上昇段階の1年間に少なくとも60%の流通供給が移転します。現在は約54%であり、価格がピークに達する前にオンチェーンの回転率がさらに上昇する可能性があることを示唆しています。
図5：過去1年のビットコインの流通量の活発度は60%未満
また、周期指標はビットコインマイナーに焦点を当てており、ビットコインネットワークを維持する専門サービス者です。よく使われるマイナー時価総額（MC、マイナーが保有するコインのドル価値）と「熱力上限」（TC、マイナーがブロック報酬と取引手数料から得たビットコインの累積価値）との比率です。その原理は、マイナーの資産が特定の閾値に達した場合、利益を確定する可能性があるということです。歴史的データによれば、MCTC比率が10を超えた後、周期内の価格はしばしばピークに達します（図6）。現在は約6であり、周期の中間段階にあることを示しています。しかし、MVRV比率と同様に、この指標の各周期のピークは低下しており、価格は先に10に達してピークに達する可能性があります。
図6：ビットコインマイナーに基づく指標も過去の閾値を下回っています
オンチェーン指標は多数存在し、異なるデータソースには差異がある可能性があります。また、これらのツールは現在の価格上昇段階と過去の違いを粗く判別するものであり、指標と将来の価格リターンとの関係が恒常的であることを保証するものではありません。総じて、ビットコイン周期の一般的な指標は依然として過去の価格ピーク水準を下回っており、基本的なサポートが堅固であれば、現在のブルマーケットは継続する可能性があります。
ビットコイン以外の他の暗号通貨
暗号市場はビットコインの範囲を超えており、業界の他の分野の信号も市場周期の動向を指し示すことができます。ビットコインと他の暗号資産の相対的なパフォーマンスを踏まえると、今後1年間はこのような指標が特に重要です。最近の2回の市場周期では、ビットコインの主導的地位（暗号市場の総時価総額シェア）は牛市の約2年間でピークに達しました（図7）。最近、その主導性が後退しており、ちょうど今回の市場周期の2年目の節目にあたります。この傾向が続く場合、投資家はより多くの指標を総合的に判断し、暗号の評価が周期の高点に近づいているかどうかを確認すべきです。
図7：ビットコインの主導的地位は前の2回の周期の3年目から下降し始めました
例えば、投資家は資金調達率を監視することができます。これは永続的先物契約のロングポジションの保有コストです。投機的な取引者のレバレッジ需要が高いとき、資金調達率は上昇します。したがって、市場の資金調達率の水準は全体の投機的ロングポジションの程度を測定することができます。図8は、ビットコインを含む上位10の暗号資産（最大の「アルトコイン」）の加重平均資金調達率を示しています。現在の率は顕著に正であり、レバレッジ投資者のロング需要が旺盛であることを示していますが、先週の市場暴落時には急落しました。局所的な高点であっても、今年初めや前回のピークよりも低いです。これを考慮すると、現在の水準は市場の中程度の投機的ロングに一致しており、市場周期の頂点からはまだ遠いです。
図8：アルトコインの資金調達率は中程度の投機的ロングを示しています
対照的に、アルトコインの永続的先物未決済契約量（OI）は高水準に上昇しています。12月9日月曜日の大規模清算前、3つの主要な永続的先物取引所のアルトコインOIは約540億ドルに達しました（図9）、市場の投機的なロングポジションが高いことを浮き彫りにしています。今週初めの大規模清算後、OIは約100億ドル減少しましたが、依然として高水準にあります。高度な投機的ロングポジションは市場周期の後期の特徴に一致するため、引き続き監視する必要があります。
図9：最近の清算前のアルトコイン未決済契約量は高水準にあります
次に演奏を始めます
2009年にビットコインが誕生して以来、デジタル資産市場は大きく進展し、今回の暗号ブルマーケットは多くの面で過去とは異なります。重要なのは、アメリカ市場でビットコインとイーサリアムの現物ETPが承認され、367億ドルの純資金流入を引き入れ、伝統的な投資ポートフォリオに統合されることを促進した点です。また、アメリカの最近の選挙は市場の規制透明性を高め、デジタル資産の世界最大の経済体における地位を確固たるものにすることが期待されています。この変革は深遠な意味を持ち、過去の暗号資産の長期的な展望はしばしば疑問視されてきました。したがって、ビットコインや他の暗号資産の評価は必ずしも早期の4年周期の轍を踏むわけではありません。
同時に、ビットコインなどの暗号資産はデジタル商品と同様で、価格にはモメンタム特性がある可能性があります。したがって、オンチェーン指標とアルトコインのポジションデータを分析することで、投資家はリスク管理の意思決定に役立てることができます。
グレースケールの研究は、現在の指標の組み合わせが暗号市場周期の中期に適合していると判断しています：MVRV比率は周期の低点を上回り、前の市場のトップからはまだ遠いです。基本的な面が安定している限り、アプリケーションの普及とマクロ環境の改善が見られれば、暗号のブルマーケットは2025年以降まで続く理由があるでしょう。
