文章転載の出典：YBB Capital
著者：YBB Capital Researcher Ac-Core
TL;DR
長期的にはビットコインはETFを通じて好材料ではなく、香港のビットコインETFの取引量は米国のビットコインETFの取引量と比較して巨大な差があることは疑いようがなく、米資本が徐々に暗号市場を巻き込んでいます。ビットコインETFは市場を黒と白の2つの部分に分け、白の部分は中心化金融規制の枠組みの下で投機取引の単一の金融属性しか残っておらず、黒の部分はより原生的なブロックチェーンの活性と取引機会を持っていますが、「未合法」であるがゆえの規制圧力に直面する必要があります。
マイクロストラテジーは資本構造設計を通じて、株式、債券、ビットコインの間で効率的なアービトラージを実現し、株価とビットコイン価格のボラティリティを密接に関連付けることで、長期的に低リスクの利益を実現しました。しかし、マイクロストラテジーは資産を無限に発行し、無限のレバレッジで自らの価値を高めています。これには長期的なビットコインのブルマーケットが必要であるため、香橼（Citron）はマイクロストラテジーをショートするオッズがビットコインを直接ショートするよりも高いと考えていますが、マイクロストラテジーは将来のビットコイン価格の動向が大幅なボラティリティのない緩やかな上昇になると確信しています。
トランプの暗号友好政策は、ドルの世界的な準備通貨としての地位を失うのではなく、暗号市場におけるドルの価格決定権を強化します。トランプは左手でドルの覇権を握りしめ、右手で国家法定通貨の信頼喪失に対抗する最強の武器であるビットコインを放さず、双方向でリスクをヘッジしています。
一、米資本が徐々に暗号市場を巻き込む
1.1 港美ETFデータ
2024年12月3日のGlassnodeデータによると、米国のビットコイン現物ETFの保有量は中本聡を超えるまであと13,000枚で、両者の保有量はそれぞれ1,083,000枚と1,096,000枚です。米国のビットコイン現物ETFの総資産純額は$103.91B Bitcoinで、ビットコインの総時価総額の5.49%を占めています。一方、12月3日のAastocksの報道によると、香港の取引所のデータでは、香港の3つのビットコイン現物ETFの11月の総取引量は約12億香港ドルです。
図源データ：Glassnode
米資本は暗号市場に深く介入し、世界的な暗号市場に影響を与え、暗号業界の発展を主導しています。ETFはビットコインを代替資産から主流資産へと変えましたが、ビットコインの去中心化特性を弱めています。ETFは伝統的な資本の流入をもたらしましたが、ビットコインの価格決定権はウォール街によってしっかりと掌握されています。
1.2 ビットコインETFの「黒と白の区分」
ビットコインを商品と定義することは、税法上、株式や債券など他の商品のルールに従う必要があることを意味します。しかし、ビットコインETFの導入の影響は、金ETFや銀ETF、原油ETFの導入と完全に同じではありません。現在承認または認可されたビットコインETFは、ビットコイン自体の市場での認知とは異なります。
商品ETF化の道筋は、左手に実物資産または商品を持つ人（受託者）が中間の保管者に保管してもらう必要がある（例えば銅の倉庫や金の銀行金庫のように）、そして権限を持つ機関が転送や記録などを完了する必要があります。右手には、発起したシェア後（例えばファンドのシェア）に、シェアを購入するために資金を使うシェア保有者がいます。
しかし、上記の過程では、前端（設計、開発、販売およびアフターサービスなど）には実物納付、現物納付および現金納付が関与します。しかし、現在アメリカSECが承認したビットコインETFの前端（シェアの申請および償還の段階）は現金納付の方式であり、これはキャシー・ウッド（木頭姐）がずっと主張している点であり、実物納付の方式を実現できることを望んでいますが、これは実際には実現不可能です。
アメリカの現金保管者は、すべて従来の中心化金融フレームワークに基づく機関で現金の申込・償還取引を行うため、ビットコインETFの前半部分は完全に中心化されていることを意味します。
ビットコインETFの末端では、中心化された規制フレームワークの確認が難しいことが理由です。ビットコインを認める場合、現行の中心化金融フレームワーク下の商品になる必要があり、法定通貨の代替とは認められず、追跡不可能な去中心化属性とも認められません。したがって、ビットコインは完全に規制の条件を満たす場合にのみ、各種の金融化製品の派生（先物、オプション、ETFなど）が可能になります。
したがって、ビットコインETFの誕生は、ビットコインETFの一部が法定通貨に対抗することに完全に失敗したことを意味します。ビットコインETFの一部の非中央集権化はもはや意味を持たず、前端はCoinbaseのような合法的な保管に完全に依存し、取引全体が合法で公開され、追跡可能であることを保証する必要があります。
ビットコインの黒と白はETFによって完全に区別されます：
現在の白い部分：中心化された規制の枠組みの下で、広範な金融化製品の派生を通じて、市場の価格変動を低下させ、合法な参加者が増えるにつれて、ビットコイン商品への投機的なボラティリティは徐々に減少します。ビットコインがETFを通じて、白い部分は市場の供給と需要の関係の中で、重要な需要側（ビットコインの非中央集権性、匿名性）を失い、単一の投機取引の金融属性しか残っていません。同時に、合法化された規制枠組みの下で、より多くの税金を支払う必要があることも意味し、ビットコイン本来の資産移転や税金回避の機能は消失しました。つまり、承認は去中心化されたチェーンから中央政府に移行しました。
かつての黒い部分：暗号市場が暴騰暴落する主な理由は、その不透明性と匿名性の特性にあります。これにより操作されやすくなっています。同時に、黒い部分の市場はよりオープンであり、ブロックチェーンの原生的な価値の活力を持ち、より多くの取引機会が存在します。しかし、白い部分の出現により、白に転換したくない黒い部分は、中心化された規制の枠組みの外に永遠に排除され、価格決定権を失うことになります。SECに罰金を払うようなものです。
二、トランプの暗号全明星内閣候補者
2.1 内閣候補者
2024年アメリカ大統領選挙では、トランプの勝利はバイデン政権下のSEC、連邦準備制度、FDICなどの規制機関による制限政策に比べ、アメリカ政府が暗号に対してより開放的な態度を取る可能性があります。Chaos Labsのデータによると、トランプの新政府の内閣提名内容は以下の通りです：
図源：@chaos_labs
ハワード・ルトニック（移行チームリーダー及び商務長官指名）：
ルトニックはキャントール・フィッツジェラルドのCEOとして、暗号通貨を公然と支持しています。彼の会社はブロックチェーンとデジタル資産の分野を積極的に探求しており、テザーへの戦略的投資も行っています。
スコット・ベッセント（財務長官指名）：
ベッセントはシニアヘッジファンドマネージャーで、暗号通貨を支持し、それは自由を代表し、長期的に存在すると考えています。彼は前財務長官候補のポールソンよりも暗号通貨に対して友好的です。
タルシ・ギャバード（国家情報長官指名）：
ギャバードはプライバシーと去中心化を基本理念とし、ビットコインを支持し、2017年にはイーサリアムとライトコインに投資していました。
ロバート・F・ケネディ・ジュニア（保健社会福祉長官指名）：
ケネディはビットコインを公然と支持し、法定通貨の価値下落に対抗する手段として捉え、暗号業界の盟友になる可能性があります。
パム・ボンディ（司法長官指名）：
ボンディは現在、暗号通貨について明確な立場を示しておらず、彼女の政策方向は不明です。
マイケル・ウォルツ（国家安全保障顧問指名）：
ウォルツは暗号通貨を積極的に支持し、その経済競争力と技術的独立性の向上における役割を強調しています。
ブレンダン・キャリー（FCC議長指名）：
キャリーは反検閲と技術革新の支持で知られ、暗号業界に技術的基盤の支援を提供する可能性があります。
ヘスター・ピアス＆マーク・ウエデ（SEC議長の潜在的候補）：
ピアスは暗号通貨の強力な支持者で、規制の明確化を主張しています。ウエデはSECの暗号通貨に対する厳しい立場を批判し、明確な規制ルールを求めています。
2.2 暗号友好政策はドルの世界的準備信頼不足に対抗する金融ツール
将来的にホワイトハウスがビットコインを推進することで、ドルが世界の準備通貨としての信頼を揺るがし、ドルの地位を弱めることになるのでしょうか？アメリカの学者であるヴィタリー・カツェネルソン（Vitaliy Katsenelson）は、ドルに対する市場の感情がすでに動揺している中で、ホワイトハウスのビットコイン推進が人々のドル準備通貨としての信頼を揺るがし、ドルの地位を弱める可能性があると提起しています。現在の財政的課題については、「アメリカが引き続き偉大であるためには、ビットコインではなく、債務と赤字を管理することが重要です。」と述べています。
おそらくトランプのこの行動は、アメリカ政府が将来的にドルの主導地位を失うリスクへのヘッジになるかもしれません。経済のグローバリゼーションの文脈において、すべての国は自国の法定通貨の国際化を実現したいと考えています。しかし、この問題では、通貨主権、資本の自由流通、固定為替レートの三元悖論が存在します。ビットコインの重要な価値は、経済のグローバリゼーションの文脈において、国家制度の矛盾と経済制裁に対する新しい解決策を提供することです。
図源：@realDonaldTrump
2024年12月1日、トランプはX社のソーシャルプラットフォームで、BRICS諸国がドルから離脱しようとする時代は終わったと発言しました。彼はこれらの国に新たなBRICS通貨を創設せず、ドルの代替となる可能性のある他の通貨を支持しないことを約束するよう求め、さもなければ100%の関税が課せられ、米国市場へのアクセスを失うと警告しました。
現在のトランプは、左手でドルの覇権を握りしめ、右手で国家法定通貨の信頼喪失に対抗する最強の武器であるビットコインを放さず、ドルの国際決済権と暗号市場の価格決定権を双方向で強化しています。
三、マイクロストラテジーと香橼資本の多空戦
11月21日の米国株取引時間中、著名なショート機関香橼（Citron Research）は、ソーシャルプラットフォームX上で「ビットコイン重視株」マイクロストラテジー（MSTR）をショートする計画を発表しました。このニュースはMSTRの株価を大幅に下落させ、一時的に21%以上の調整がありました。
次の日、マイクロストラテジーの執行会長マイケル・セイラーはCNBCのインタビューで、会社はビットコインのボラティリティ取引だけでなく、ATMメカニズムを通じてビットコインにレバレッジ投資を行っていると述べました。したがって、ビットコイン価格が引き続き上昇すれば、会社は利益を維持できます。
図源：@CitronResearch
全体として、マイクロストラテジー（MSTR）の株式プレミアムと、そのATM（At The Market）メカニズムを通じた利益実現戦略、ビットコイン投資におけるレバレッジ操作、およびショート機関の見解を以下のようにまとめます：
株式プレミアムの出所：
MSTRのプレミアムの大部分はATMメカニズムから来ています。香橼（Citron Research）は、MSTRの株式がビットコインの代替投資商品となっており、株価がビットコインに対して不合理なプレミアムを示しているため、ショートすることを決定しました。しかし、マイケル・セイラーはこの見解に反論し、ショートがMSTRの重要な収益モデルを無視していると主張しました。
マイクロストラテジーのレバレッジ操作：
レバレッジとビットコイン投資：セイラーは、MSTRが債券発行と資金調達を通じてビットコインにレバレッジ投資を行い、ビットコインのボラティリティに依存して利益を上げていると指摘しています。会社はATMメカニズムを通じて柔軟に資金調達を行い、従来の資金調達におけるディスカウント発行を避け、高い取引量を利用して大量の株式を売却し、株式プレミアムのアービトラージ機会を得ています。
ATMメカニズムの利点：
ATMモデルによりMSTRは柔軟に資金を調達し、債務のボラティリティ、リスク、パフォーマンスを普通株に移転しました。この操作により、会社は借入コストとビットコインの上昇幅を大きく上回るリターンを得ることができます。例えば、セイラーは6%の金利で資金調達してビットコインに投資した場合、ビットコインが30%上昇すれば、会社が実際に得るリターンは約80%になると指摘しています。
具体的な利益事例：
会社は30億ドルの転換社債を発行し、10年で1株あたり125ドルの利益を見込んでいます。ビットコイン価格が持続的に上昇すれば、セイラーは会社の長期的な利益が非常に見込みがあると予測しています。例えば、2週間前、MSTRはATMメカニズムを通じて46億ドルを資金調達し、70%のプレミアムで取引し、5日間で30億ドルのビットコインを得たことに相当します。1株あたり12.5ドルで、長期的な利益は336億ドルに達すると予測されています。
ビットコインの下落リスク：
セイラーは、MSTRの株式を購入することは、投資家がビットコイン価格の下落リスクを受け入れたことを意味すると考えています。高いリターンを得たい場合は、相応のリスクを負う必要があります。彼は、今後ビットコインは毎年29%の上昇を見込み、MSTRの株価は毎年60%上昇すると予測しています。
MSTRの市場パフォーマンス：
今年に入ってから、MSTRの株価は516%上昇し、ビットコインの同期間の132%の上昇を大きく上回り、AIリーダーのNVIDIAの195%の上昇をも超えました。セイラーは、MSTRがアメリカで最も成長が早く、最も利益を上げている企業の一つになったと考えています。
香橼のショートに関して、MSTRのCEOは、香橼がMSTRのビットコインに対するプレミアムの出所を理解していないと述べました。
「もし私たちが6%の金利で資金調達してビットコインに投資した場合、ビットコイン価格が30%上昇すれば、実際には80%のビットコイン価格差を得られます（株式プレミアム、転換プレミアム、ビットコインプレミアムの関数の総合）」。
「会社は30億ドルの転換社債を発行し、80%のビットコイン価格差を考慮すると、この30億ドルの投資は10年以内に1株あたり125ドルの利益をもたらすことができます。」
これはビットコイン価格が上昇を続ける限り、会社が引き続き利益を上げることができることを意味します：
「2週間前、私たちは46億ドルのATMを行い、70%の価格差で取引しました。これは、私たちが5日間で30億ドルのビットコインを得たことを意味します。1株約12.5ドルです。10年で計算すると、利益は336億ドルに達し、1株150ドルに相当します。」
要約すると、マイクロストラテジーの運営モデルは、資本構造の設計を通じて株式、債券、ビットコインの間で効率的なアービトラージを実現し、株式とビットコイン価格の上下を高度に結びつけることで、会社が長期的に低リスクの利益を確保することを可能にしました。しかし、マイクロストラテジーの本質は、資産を無限に発行し、無限のレバレッジで自らの価値を高めることです。これには長期的なビットコインのブルマーケットが必要ですが、香橼がマイクロストラテジーをショートするオッズは、ビットコインをショートするよりも遥かに高いことは疑いようがありません。したがって、マイクロストラテジーは将来のビットコイン価格が大幅なボラティリティのない緩やかな上昇になると確信しています。
四、小結
図源：Tradesanta
アメリカは暗号業界における自らの管理権を強化しており、市場の機会も中心化に向かって移転しています。去中心化の暗号ユートピアの世界は、中心化に妥協し、権利を「手放す」方向に進んでいます。薬には毒があるように、ETFの流入資金は、病気を根本的に治すことはできない緩和治療薬に過ぎません。
長期的にはビットコインはETFを通じて好材料ではなく、香港のビットコインETFの取引量は米国のビットコインETFの取引量と比較して巨大な差があり、資本の流通量に基づくと、現在アメリカの資本は徐々に暗号市場を巻き込んでいます。現在、中国はマイニング分野で絶対的なリーダーシップを持っていますが、資本市場と政策の方向性に関しては依然として劣位にあります。将来的にビットコインETFがもたらす長期的な影響は、暗号資産取引の常態化を加速させるかもしれません。これは始まりであり、終わりでもあります。
参考内容：
付鹏：SECとビットコインETFについて話しましょう - 明確な中心化
