原文タイトル：非中央集権の消失と権力の集中：アメリカ資本が暗号ユートピアにおける権力移転を完了する準備が整う
著者：YBBキャピタルの研究員Ac-Core
要点
長期的に見ると、ETFを通じてビットコインに投資することが必ずしも有利とは限らない。香港のビットコインETFの取引量はアメリカに大きく劣る。間違いなく、アメリカ資本は徐々に暗号市場を掌握している。ビットコインETFは市場を二つの部分に分けることになる：中央集権的な金融規制の下で運営され、投機取引に限られた「白い市場」と、原生のブロックチェーン活動や取引機会を保持しているが「違法」とされ、規制の圧力に直面している「黒い市場」。
MicroStrategyはその資本構造設計を通じて、株式、債券、ビットコイン間での効率的なアービトラージを実現している。株式とビットコイン価格の変動を緊密に関連づけて、長期的に低リスクのリターンを得ることを目指している。しかし、MicroStrategyは無限の債務発行を利用して自身の価値を引き上げており、これにはビットコインの長期的なブル市場が必要である。そのため、Citron ResearchがMicroStrategyをショートする成功率は、ビットコインを直接ショートするよりも高いが、MicroStrategyはビットコインの価格が緩やかに安定して成長し、大きな変動がないと信じている。
トランプの暗号通貨に優しい政策は、ドルが世界的な準備通貨としての地位を維持するだけでなく、暗号通貨の価格決定におけるドルの支配的地位を強化することになる。トランプは一方でドルの覇権を握り、他方でビットコインを握っている。これは法定通貨に対する信頼の喪失に対抗する最も強力な武器であり、彼は同時に両者を強化し、リスクをヘッジしている。
一、アメリカ資本が徐々に暗号通貨市場に進出している
1.1 香港とアメリカのETFデータ
Glassnodeの2024年12月3日のデータによると、アメリカのビットコイン現物ETFの保有量は中本聡の保有量を1.3万BTC差で超えることができ、108.3万BTCと109.6万BTCである。アメリカのビットコイン現物ETFの総資産純値は1039.1億ドルに達し、ビットコインの総時価総額の5.49%を占めている。また、Aastocksの12月3日の報告によると、11月の香港の三つのビットコイン現物ETFの総取引量は約12億香港ドルに達した。
出典：Glassnode
アメリカ資本は深く暗号市場に介入し、世界の暗号市場に影響を及ぼし、さらにはその発展を主導している。ビットコインETFはビットコインを代替資産から主流資産に変えたが、その一方でビットコインの非中央集権的特性を弱めた。ETFは伝統的な資本の流入を促進し、ウォールストリートがビットコインの価格決定権をしっかりと掌握することを可能にした。
1.2 ビットコインETF：明確な区分
ビットコインを商品として分類することは、株式、債券、その他の商品と同じ税制を遵守しなければならないことを意味する。しかし、ビットコインETFの影響は金、銀、石油などの他の商品のETFとは完全には同じではない。現在承認されているまたは提案されているビットコインETFは、ビットコインに対する認識に違いがある：
1、商品ETFの道筋は実物資産（例：銅倉庫や金の銀行金庫）を保有することを含み、認可機関が移転と記録を処理し、投資家はファンドに基づいてファンドの株式（例：ファンドの株式）を購入または償還する。
しかし、ビットコインETFについては、購入と償還のプロセスは現金決済を通じて行われるため、実物決済を希望するキャシー・ウッドのような人にとっては議論の余地がある。しかし、これは実際には不可能であり、アメリカの保管機関は現金取引を扱う中央集権的な金融機関である。このため、ビットコインETFの初期段階は完全に中央集権的である。
2. ビットコインETFの最終プロセスは、中央集権的な規制フレームワークの下では確認が難しい。ビットコインが中央集権的な規制フレームワークの下で商品として認識されるためには、その非中央集権的な特性を放棄しなければならない。例えば、法定通貨に代わることや追跡不可能であることなど。そのため、ビットコインは規制基準を満たした場合にのみ、先物、オプション、ETFなどの金融商品に組み込まれることができる。
ビットコインETFの登場は、ビットコインETFが法定通貨に対抗することが完全に失敗したことを示しており、ビットコインETFの非中央集権性はすでに意味を失っている。前端は完全にCoinbaseなどのプラットフォームの合法性と保管に依存し、取引全体のチェーンを合法、透明、追跡可能にする必要がある。
ETFによってビットコインの「黒い」部分と「白い」部分が分裂した：
白い部分：中央集権的な規制フレームワークの下で、金融化製品を広範に創出することにより、市場の価格変動性は低下し、合法的な参加者の増加に伴い、ビットコイン商品における投機的な変動性も徐々に低下する。ビットコインがETFとなった後、市場の需給関係の白い部分はビットコインの非中央集権性と匿名性という重要な需要因子を失い、残されたのは投機的取引の金融的属性だけである。同時に、合法的な規制フレームワークの下では、より多くの税金を支払う必要があり、ビットコイン本来の資産移転や脱税機能が排除されることを意味する。本質的に、担保は非中央集権的なチェーンから中央集権的な政府に移転した。
黒い部分：暗号通貨市場の極端な変動性の主な原因は、その不透明性と匿名性にあり、操作されやすい。また、黒い部分の市場は依然として高いオープン性を保ち、ブロックチェーンの本来の価値の活力を保持し、取引機会も多い。しかし、白い部分の市場が現れるにつれ、白い市場に移行することを望まない人々は、中央集権的な規制フレームワークの外に永久に排除され、価格決定権を失うことになる。これは、SECに罰金を支払うことに似ている。
二、トランプの暗号通貨に優しい内閣候補者
2.1 内閣候補者
トランプが2024年のアメリカ大統領選挙で勝利したことは、バイデン政権下のSEC、連邦準備制度、FDICなどの規制機関の制限的政策に対抗するものであり、アメリカの新政府が暗号通貨に対してより攻撃的な立場を取る可能性を示唆している。Chaos Labsのデータによると、以下はトランプ新政府の重要な内閣候補者である。
出典：@chaos_labs
ハワード・ルトニック（Howard Lutnick、商務長官候補者兼移行チームリーダー）：Cantor FitzgeraldのCEOであるハワード・ルトニックは、暗号通貨の公然たる支持者である。彼の会社は、テザーへの戦略的投資を含むブロックチェーンとデジタル資産の分野を積極的に探索している。
スコット・ベッセント（Scott Bessent、財務長官候補者）：ベッセントは経験豊富なヘッジファンドマネージャーで、暗号通貨を支持し、暗号通貨は自由を代表し、長期にわたって存在するだろうと考えている。彼は前財務長官候補者のポールソンよりも暗号通貨を支持している。
タルシ・ギャバード（Tulsi Gabbard、国家情報長官候補者）：ギャバードはプライバシーと非中央集権を提唱し、ビットコインを支持し、2017年にイーサリアムとライトコインに投資した。
ロバート・F・ケネディ（Robert F. Kennedy Jr.、アメリカ保健社会福祉長官候補者）：ケネディはビットコインの公然たる提唱者で、ビットコインを法定通貨の価値下落に対抗する手段として見ており、暗号通貨業界の味方になる可能性がある。
パム・ボンディ（Pam Bondi、司法長官候補者）：ボンディは暗号通貨に関する明確な声明を出しておらず、彼女の政策的立場は依然として不明確である。
マイケル・ウォルツ（Michael Waltz、国家安全保障顧問候補者）：ウォルツは暗号通貨の堅実な支持者であり、経済競争力と技術独立性を強化する上での暗号通貨の役割を強調している。
ブレンダン・カー（Brendan Carr、FCC委員長候補者）：カーは検閲制度に反対し、技術革新を支持することで知られ、暗号業界にインフラ支援を提供する可能性がある。
ヘスター・ピアースとマーク・ウエダ（アメリカSEC委員長潜在候補者）：ピアースは暗号通貨の堅実な支持者であり、より明確な規制の策定を主張している。ウエダはアメリカSECの暗号通貨に対する強硬な立場を批判し、明確な規制ルールの策定を求めている。
2.2 暗号通貨に優しい政策はドルの世界的な準備通貨としての地位の低下を防ぐことができる
ホワイトハウスがビットコインを促進することで、人々のドルが世界的な準備通貨としての信頼を揺るがし、ドルの地位を弱めることになるのか？アメリカの学者ビタリ・カツェネリソンは、ドルに関する市場の感情がすでに干渉を受けていることを考慮すると、ホワイトハウスのビットコイン促進は確かに人々のドルに対する信頼を弱める可能性があると考えている。現在の財政上の課題に対してカツェネリソンは、「アメリカを強く保つのはビットコインではなく、債務と赤字の管理である」と述べている。
おそらく、トランプのこの動きは、アメリカがドルの主導権を失うリスクに対抗する手段となるかもしれない。経済のグローバリゼーションの背景の中で、各国は自国通貨の国際流通、準備、決済を実現しようと努めているが、この問題におけるジレンマは通貨主権、資本の自由な流動、そして固定為替レートの不可能な三角形にある。ビットコインの重要な価値は、経済のグローバリゼーションの中で、国家制度の矛盾や経済制裁に対する新しい解決策を提供することである。
出典：@realDonaldTrump
2024年12月1日、トランプはソーシャルメディアプラットフォームXに投稿し、BRICS諸国がドルと切り離そうとする時代は終わったと述べ、これらの国々に新しいBRICS通貨を作らず、ドルを代替する可能性のある他の通貨を支持しないことを約束するよう求め、そうしない場合は100%の関税が課せられ、アメリカ市場へのアクセスを失うと警告した。
トランプは現在、ドルの覇権地位を握り、一方でビットコインを握っている。国家の法定通貨に対する信頼の低下に対抗する最も強力な手段である。こうすることで、彼は同時にドルの世界的な決済権と暗号通貨市場の価格決定権を強化している。
三、MicroStrategyとCitron Researchの間の攻防
11月21日、米国株式市場で、著名なショート機関Citron ResearchがソーシャルメディアプラットフォームXで「ビットコイン重視株」であるMicroStrategy（MSTR）をショートする計画を発表した。このニュースはMicroStrategyの株価を大幅に下落させ、一時的に取引中の最高値から21%超下落した。
翌日、MicroStrategyの執行会長マイケル・セイラーはCNBCのインタビューで、同社はビットコインの変動から利益を得るだけでなく、ATM（At The Market）メカニズムを利用してビットコインに投資していると応えている。したがって、ビットコインの価格が持続的に上昇する限り、同社は利益を維持できる。
出典：@CitronResearch
以上を総括すると、MicroStrategyの株式プレミアム、ATMメカニズムによるレバレッジビットコイン投資戦略、そしてショート派の見解は次のようにまとめることができる：
1、株式プレミアムの出所：MSTRのプレミアムの大部分はATMメカニズムから来ている。Citron Researchは、MSTRの株式がビットコインの代替投資となり、その株価がビットコインに対して不合理なプレミアムを示していると考え、この理由でMSTRをショートすることを決定した。しかし、マイケル・セイラーはこの見解を否定し、ショート派がMSTRの重要な利益モデルを無視していると述べた。
2、MicroStrategyのレバレッジ操作：レバレッジとビットコイン投資：セイラーは、MSTRが発行債務を利用してビットコイン投資をレバレッジし、ビットコインの変動性を利用して利益を得ていると指摘している。会社はATMメカニズムを通じて資金を柔軟に調達し、伝統的な資金調達方法のディスカウント発行を避けつつ、高い取引量を利用して大規模な株式売却を実行し、株式プレミアムからアービトラージの機会を得ている。
3、ATMメカニズムの利点：ATMモデルはMSTRが資金を柔軟に調達することを可能にし、債務の変動性、リスク、パフォーマンスを普通株に移転する。これにより、会社は借入コストとビットコイン価格上昇を遥かに超える収益を得ることができる。例えば、セイラーは6%の金利でビットコインに投資するための資金調達を行い、ビットコインが30%上昇した場合、会社は実際には80%のリターンを得ることになると指摘している。
4、具体的な利益の例：30億ドルの転換社債を発行することで、同社は今後10年間に1株あたり125ドルの利益を見込んでいる。ビットコイン価格が上昇し続ける場合、セイラーは同社がかなりの長期利益を得ると予測している。例えば、2週間前、MSTRはATMメカニズムを通じて46億ドルを調達し、取引プレミアムは70%であり、5日間で30億ドル相当のビットコインを獲得しており、1株あたり約12.5ドルに相当する。長期的な利益は336億ドルに達すると予測されている。
5、ビットコイン価格下落のリスク：セイラーは、MSTR株を購入することは投資家がビットコイン価格下落のリスクを受け入れることを意味すると考えている。高いリターンを得るためには、それに応じたリスクを負わなければならない。彼はビットコインが毎年29%上昇し、MSTRの株価が毎年60%上昇すると予測している。
6、MSTRの市場パフォーマンス：今年に入ってからMSTRの株価は516%上昇し、同期間のビットコインの132%の上昇をはるかに上回り、AIのリーダーであるNVIDIAの195%の上昇をも超えている。セイラーはMSTRがアメリカで最も急成長し、最も収益性の高い企業の一つになったと考えている。
Citronのショート行動に対して、MSTRのCEOマイケル・セイラーは、CitronはMSTRがビットコインに対してどのようにプレミアムを持っているのかを理解していないと述べ、次のように説明した：
「もし私たちが6%の金利でビットコイン投資を資金提供し、ビットコインが30%上昇した場合、実際には80%のビットコインスプレッド（株式プレミアム、転換プレミアム、ビットコインプレミアムの関数）を得ることになります。」
「MicroStrategyは30億ドルの可転換債を発行し、80%のビットコインスプレッドを基にすると、この30億ドルの投資は10年内に1株あたり125ドルの利益を生むことになる。」
これは、ビットコインの価格が上昇し続ける限り、MicroStrategyが利益を維持できることを意味する：
「2週間前、私たちは46億ドルのATM取引を完了し、プレミアムは70%でした。これは、私たちが5日間で30億ドル相当のビットコインを稼いだことを意味し、1株あたり約12.5ドルです。10年以内に利益が336億ドル、つまり1株あたり約150ドルに達すると予測しています。」
以上のように、MicroStrategyの運営モデルは資本を効率的に構築し、株式、債券、ビットコインの間でアービトラージを行い、その株価をビットコインの価格変動に密接に結び付けて、長期的に低リスクの利益を確保するものである。しかし、MicroStrategyの本質は無限の債務を発行し、無限のレバレッジを使用して自身の価値を引き上げることである。これには長期的なビットコインのブル市場が必要である。それにもかかわらず、CitronはMicroStrategyのショートポジションの成功率がビットコインのショートよりもはるかに高いと考えているが、MicroStrategyはビットコインの価格が今後も緩やかに成長し、大きな変動がないと信じている。
四、結論
出典：Tradesanta
アメリカは暗号通貨業界に対する規制を強化しており、市場機会は徐々に中央集権に移行している。非中央集権の暗号ユートピアは徐々に妥協しており、権力は中央政府に「移譲」されている。どんな薬物にも副作用があるように、ETFに流入する資金は一時的な緩和に過ぎず、痛み止めが根本的な病気を治すことができないのと同じである。
長期的に見ると、ビットコインはETFを通じての普及が必ずしも良い結果を生むとは限らない。香港のビットコインETFの取引量はアメリカに大きく劣る。資金の流れから見ると、アメリカの資本は徐々に暗号市場を掌握している。現在、中国はビットコインのマイニングでリードしているが、資本市場と政策の方向性では依然として劣位にある。将来的には、ビットコインETFの長期的な影響が暗号資産取引の常態化を加速させるかもしれないが、これは始まりであり、同時に終わりでもある。
