著者：YBBキャピタルリサーチャーAc-Core
TL;DR
長期的にはビットコインがETFを通じて利好ではない、香港のビットコインETFの取引量は米国のビットコインETFの取引量と比較して巨大な差があり、疑いなく米資本が徐々に暗号市場を取り込んでいます。ビットコインETFは市場を黒と白の2つの部分に分け、白い部分は中央集権的な金融規制の枠組みの中で単に投機的な取引の1つの金融属性しか残っていません。黒い部分はより原生的なブロックチェーン活性と取引機会を持っていますが、「合法でない」ために規制のプレッシャーに直面します；
マイクロストラテジーは資本構造設計を通じて、株式、債券、ビットコインの間で効率的なアービトラージを実現し、株式とビットコイン価格の変動を密接に関連付け、長期的に低リスクの利益を実現しました。しかし、マイクロストラテジーは資産を無限に発行し、無限のレバレッジで自身の価値を高めているため、長期的なビットコインのブル市場が自身の価値を維持する必要があります。したがって、シトロンがマイクロストラテジーをショートするオッズは、ビットコインを直接ショートするよりも高いですが、マイクロストラテジーは将来的にビットコインの価格が大きく変動せず緩やかに上昇すると確信しています；
トランプの暗号友好的な政策は、米ドルの世界的な基軸通貨の地位を失うことはなく、逆に暗号市場における米ドルの価格決定権を強化します。トランプは左手で米ドルの覇権の地位を譲らず、右手で国家法定通貨の信頼喪失に対抗するための最強の武器であるビットコインを握りしめ、両方の側面で強化し、リスクをヘッジしています。
一、米国資本が徐々に暗号市場を取り込む
1.1 港米ETFデータ
2024年12月3日のGlassnodeのデータによれば、アメリカのビットコイン現物ETFの保有量は中本聡を超えるまでに13,000枚の差があります。両者の保有量はそれぞれ1,083,000枚と1,096,000枚であり、アメリカのビットコイン現物ETFの総資産は103.91Bドルに達し、ビットコインの総時価総額の5.49%を占めています。同時に、12月3日のAastocksの報道によれば、港交所のデータは、香港の三つのビットコイン現物ETFが11月に約12億香港ドルの総取引量を記録したことを示しています。
画像出典データ：Glassnode
米資本が深く介入し、世界の暗号市場に影響を与え、暗号産業の発展を主導しています。ETFはビットコインを代替資産から主流資産に変えましたが、ビットコインの非中央集権的な特性を弱めました。ETFは大量の伝統的資本を引き寄せましたが、ビットコインの価格決定権はウォール街によって厳重に掌握されています。
1.2 ビットコインETFの「黒白分け」
ビットコインを商品として位置付けることは、税法上、株式、債券などの他の商品のルールに従う必要があることを意味します。しかし、ビットコインETFの導入の影響は、金ETF、銀ETF、原油ETFなどの他の商品のETFの導入と完全に等しいわけではありません。現在承認または認可されたビットコインETFは、ビットコイン自体に対する市場の認知とは異なります。
商品ETF化の道筋は、左手に実物資産や商品を持つ人（受託者）が中間の保管者に委託し（銅の倉庫や金の銀行金庫のように）、移転や記録などを完了するために許可された機関が必要であり、右手では発起連分（例えば、ファンドの分配）後に分配を取引する保有者が資金を使って分配を購入することになります。
しかし、上記のプロセスでは、前端（設計、開発、販売、アフターサービスなど）が物理的な受渡し、現物受渡し、現金受渡しに関与します。しかし、現在アメリカのSECが承認したビットコインETFの前端（分配の申込みと償還の段階）は現金受渡しの方式であり、これはキャシー・ウッド（木頭姐）が常に争っている部分であり、物理的な受渡しの方式で完了できることを望んでいますが、これは実際には実現不可能です。
アメリカの現金保管者は、すべて伝統的な中央集権的な金融枠組み内の機関によって現金の申込みと償還取引を行っているため、ビットコインETFの前半部分は完全に中央集権的です。
ビットコインETFの末端で、中央集権的な規制の枠組みは確認が困難です。理由は、ビットコインを認める場合、既存の中央集権的な金融枠組み内の商品になる必要があり、ビットコインが法定通貨の代替になることや追跡不可能性などの非中央集権的な属性を認めることは決してないからです。したがって、ビットコインは完全に規制の条件を満たす場合にのみ、各種の金融化された商品が派生することができます。
したがって、ビットコインETFの発生は、ビットコインETFの一部が法定通貨に対抗することに完全に失敗したことを意味し、ビットコインETFの一部の非中央集権性は完全に無意味であり、前端はCoinbaseのような合法的な保管に完全に依存する必要があり、全体の取引チェーンが合法的で公開され、追跡可能であることを保証する必要があります。
ビットコインの黒と白はETFによって完全に分かれる：
現在の白い部分：中央集権的な規制の枠組みの下で、広範な金融商品から派生して市場の価格変動を減少させ、合法的な参加者がますます広がるにつれて、ビットコイン商品の投機的な価格変動は徐々に減少するでしょう。ビットコインがETFを通じて、白い部分は市場の需給関係の中で、重要な需要側（ビットコインの非中央集権性、匿名属性）を失い、単一の投機的な取引の金融属性しか残りません。同時に合法的な規制構造の下でも、より多くの税金を支払う必要があることを意味し、ビットコインの本来の資産移転と税回避機能はもはや存在しません。言い換えれば、バックアップは非中央集権的なチェーンから中央集権的な政府に移転しました。
かつての黒い部分：暗号市場が暴騰暴落する主な理由は、その不透明性と匿名性の特性によって操縦されやすいからです。同時に黒い部分の市場はよりオープンで、ブロックチェーンの原生的な価値が活力を持ち、取引機会が増えています。しかし、白い部分が出現したため、白くなりたくない黒い部分は、中央集権的な規制の枠組みの下で永遠に排除され、価格決定権を失います。これはSECに罰金を支払うようなものです。
二、トランプの暗号全明星内閣人選
2.1 内閣人選
2024年アメリカ大統領選挙で、トランプの勝利はバイデン政権時のSEC、連邦準備制度およびFDICなどの規制機関の制限的政策と比べ、アメリカ政府は暗号に対してより開放的な態度を取る可能性があります。Chaos Labsのデータによれば、トランプの新政府内閣の提名内容は以下の通りです：
画像出典：@chaos_labs
ハワード・ルトニック（移行チームリーダーおよび商務長官候補）：ルトニックは、キャンター・フィッツジェラルドのCEOとして、暗号通貨を公然と支持しています。彼の会社はブロックチェーンとデジタル資産の分野を積極的に探求しており、テザーへの戦略的投資を含んでいます。
スコット・ベッセント（財務長官候補）：ベッセントは経験豊富なヘッジファンドマネージャーで、暗号通貨を支持し、自由を代表し、長期的に存在すると考えています。彼は前財務長官候補のポールソンよりも暗号通貨に対して友好的です。
タルシ・ギャバード（国家情報長官候補）：ギャバードはプライバシーと非中央集権を中心に据え、ビットコインを支持し、2017年にはイーサリアムとライトコインに投資したことがあります。
ロバート・F・ケネディ・ジュニア（保健福祉長官候補）：ケネディはビットコインを公然と支持し、法定通貨の価値下落に対抗する手段として見ており、暗号業界の味方になる可能性があります。
パム・ボンディ（司法長官候補）：ボンディは現在、暗号通貨に対して明確な立場を示しておらず、その政策方向は不明です。
マイケル・ワルツ（国家安全顧問候補）：ワルツは暗号通貨を積極的に支持し、経済競争力と技術独立性の向上における役割を強調します。
ブレンダン・カー（FCC議長候補）：カーは反検閲と技術革新の支持者として知られ、暗号産業に技術基盤の支援を提供する可能性があります。
ヘスター・ピアース＆マーク・ウエデ（SEC議長の潜在的候補）：ピアースは暗号通貨の強力な支持者で、規制の明確化を主張しています。ウエデはSECの暗号通貨に対する厳しい立場に批判的で、明確な規制ルールを呼びかけています。
2.2 暗号友好的な政策は、米ドルの世界的に準備された信頼不足に対抗する金融手段です
将来的にホワイトハウスがビットコインを推進することが、人々の米ドルを世界の基軸通貨としての信用を揺るがし、米ドルの地位を弱めることになるのでしょうか？アメリカの学者ヴィタリー・カツェネリソン（Vitaliy Katsenelson）は、市場が米ドルに対する感情がすでに乱れている中で、ホワイトハウスのビットコイン推進が人々の米ドルに対する信用を揺るがし、米ドルの地位を弱める可能性があると指摘しています。現在の財政的な課題については、「アメリカが引き続き偉大であり続けることができるのは、ビットコインではなく、債務と赤字を管理することです。」
おそらくトランプのこの行動は、アメリカ政府が米ドルの主導地位を失うリスクをヘッジするものとなる可能性があります。経済のグローバル化の文脈で、すべての国が自国の法定通貨の国際的な流通、準備、決済を実現したいと考えています。しかし、この問題には、通貨主権、資本の自由流通、固定為替レートに関連する三元の逆説があります。ビットコインの重要な価値は、経済のグローバル化の中で国家制度の矛盾と経済制裁に対する新たな解決策を提供することです。
画像出典：@realDonaldTrump
2024年12月1日、トランプはソーシャルメディアX上でBRICS諸国が米ドルから脱却しようとする時代は終わったと述べました。彼はこれらの国々に新しいBRICS通貨を作成しないこと、また米ドルに取って代わる可能性のある他の通貨を支持しないことを約束するよう要求し、そうしなければ100%の関税が課せられ、米国市場へのアクセスを失うと警告しました。
今のトランプは、左手で米ドルの覇権の地位を譲らず、右手で国家法定通貨の信頼喪失に対抗するための最強の武器であるビットコインを握りしめ、米ドルの国際決済権と暗号市場の価格決定権を双方向で強化しています。
三、マイクロストラテジーとシトロンキャピタルの多空戦
11月21日の米国株取引時、著名なショートセラーであるシトロン（Citron Research）は、ソーシャルメディアX上で「ビットコイン重視株」であるMicroStrategy（MSTR）をショートする計画を発表しました。このニュースはMicroStrategyの株価を大幅に下落させ、一時は取引中の高値から21%以上の調整を受けました。
翌日、MicroStrategyの執行会長マイケル・サイラーはCNBCのインタビューで、同社はビットコインの変動取引による利益に依存しているだけでなく、ATM機構を通じてビットコインにレバレッジをかけて投資していると応じました。したがって、ビットコインの価格が引き続き上昇すれば、同社は利益を維持できるのです。
画像出典：@CitronResearch
全体として、MicroStrategy（MSTR）の株式プレミアムおよびATM（At The Market）機構を通じて利益を上げる戦略、ビットコイン投資におけるレバレッジ操作、及びショート機関の見解をまとめると、以下のようになります：
株式プレミアムの出所：
MSTRのプレミアムの大部分はATM機構に由来します。シトロン（Citron Research）は、MSTRの株式がビットコインの代替投資商品となっており、株価がビットコインに対して不合理なプレミアムを示していると考え、ショートすることを決定しました。しかし、マイケル・サイラーはこの見解に反論し、ショートがMSTRの重要な利益モデルを無視していると述べました。
MicroStrategyのレバレッジ操作：
レバレッジとビットコイン投資：サイラーは、MSTRが債務を発行し、ビットコインにレバレッジをかけて投資し、ビットコインの変動性に依存して利益を上げていることを指摘しています。企業はATM機構を通じて資金を柔軟に調達し、伝統的な資金調達における割引発行を避け、高い取引量を利用して大規模な株式販売を実現し、株式プレミアムのアービトラージ機会を得ています。
ATM機構の利点：
ATMモードにより、MSTRは柔軟に資金を調達し、債務の変動性、リスク、パフォーマンスを普通株に移転することができます。この操作により、企業は借入コストやビットコインの上昇幅を大きく上回るリターンを得ることができます。例えば、サイラーは、6%の金利でビットコインに投資することで、ビットコインが30%上昇すれば、企業が実際に得るリターンは約80%になると指摘しています。
具体的な利益の事例：
300億ドルの転換社債を発行することにより、企業は10年以内に1株あたり125ドルの利益を見込んでいます。ビットコインの価格が持続的に上昇すれば、サイラーは企業の長期的な利益が非常に素晴らしいと予測しています。たとえば、2週間前、MSTRはATM機構を通じて460億ドルを調達し、70%のプレミアムで取引し、5日間で30億ドルのビットコインを稼ぎ出しました。これは1株あたり12.5ドルに相当し、長期的な利益は336億ドルに達する見込みです。
ビットコイン下落のリスク：
サイラーは、MSTRの株式を購入することは、投資家がビットコイン価格下落のリスクを受け入れていることを意味すると考えています。高いリターンを得るには、それに見合ったリスクを負わなければなりません。彼は今後ビットコインが毎年29%上昇し、MSTRの株価が毎年60%上昇すると予測しています。
MSTRの市場パフォーマンス：
今年に入って以来、MSTRの株価は516%上昇し、ビットコインの同期間の132%の上昇を大きく上回り、AIリーダーのNVIDIAの195%の上昇をも超えました。サイラーは、MSTRがアメリカで最も成長が早く、最も利益を上げている企業の一つになったと考えています。
シトロンのショートに対して、MSTRのCEOは、シトロンがMSTRのビットコインに対するプレミアムの出所を理解していないと述べ、以下のように説明しました：
「もし私たちが6%の金利で調達した資金をビットコインに投資した場合、ビットコインの価格が30%上昇すると、実際には80%のビットコインの価格差（株式プレミアム、転換プレミアムおよびビットコインプレミアムの関数の総合）を得ることになります。」
「企業は300億ドルの転換社債を発行し、80%のビットコインの価格差に基づいて、この300億ドルの投資は10年以内に1株あたり125ドルの利益をもたらすことができます。」
これは、ビットコインの価格が上昇を維持する限り、企業は引き続き利益を上げることができることを意味します：
「2週間前、私たちは460億ドルのATMを行い、70%の価格差で取引しました。これは、5日間で30億ドルのビットコインを稼いだことを意味します。1株あたり約12.5ドルです。10年で計算すると、利益は336億ドルに達し、1株あたり150ドルに相当します。」
要するに、マイクロストラテジーの運営モデルは、資本構造の設計を通じて株式、債券、通貨の間で効率的なアービトラージを実現し、株式とビットコインの価格の上下を高度に結びつけて、企業が長期的に低リスクの利益を確保することです。しかし、マイクロストラテジーの本質は資産を無限に発行し、無限のレバレッジで自身の価値を高めることです。これは長期的なビットコインのブル市場が自身の価値を維持する必要がありますが、疑いなくシトロンがマイクロストラテジーをショートするオッズはビットコインをショートするよりも遥かに大きいので、マイクロストラテジーも将来的にビットコインの価格が大きく変動せず緩やかに上昇することを確信しています。
四、小結
画像出典：Tradesanta
アメリカは暗号産業において自国の管理権を強化し続けており、市場の機会も徐々に中央集権に移行しています。去中心化の暗号ユートピアの世界は一歩ずつ中央集権に妥協し、権利を「手放しています」。薬には三分の毒があり、ETFに流入する資金は、病気を治すことができない緩和的なカプセルに過ぎません。
長期的にはビットコインがETFを通じて利好ではない、香港のビットコインETFの取引量は米国のビットコインETFの取引量と比較して巨大な差があり、資本の流通量から見ても、現在アメリカの資本が徐々に暗号市場を取り込んでいます。現在、中国がマイニング分野で絶対的なリーダーであっても、資本市場と政策的な方向性の面では中国は依然として劣位にあります。おそらく今後ビットコインETFがもたらす長期的な影響は、暗号資産取引の常態化を加速させるでしょう。これは始まりであり、終わりでもあります。
参考内容：付・ポン：SECとビットコインETFについて話す-明確な中心化
