早期投資ICOは10,000倍のリターンを実現する唯一の方法であり、大きなリスクがなければ大きなリターンもありません。
著者：Arthur Hayes
翻訳：深潮TechFlow
免責事項
この記事で表現された意見は著者の個人的な見解であり、投資決定の根拠としてはならず、投資アドバイスとしても受け取るべきではありません。
もっと知りたいですか？著者のInstagramとXをフォローしてください。
韓国語版を取得する：Naver
最新のイベントを購読：カレンダー
本文
人々は時々欲望や盲目的な行動から不合理な行動をとります。残念ながら、多くのMaelstrom投資ポートフォリオ企業は、「CEX伝染病」（CEXually Transmitted Disease）にかかっているようです。影響を受けた創業者の中には、特定の有名な中央集権的取引所（CEX）の指示に従うだけで、いわゆる「極端なリターン」を得られると誤解している人がいます。これらの指示には、ある指標を押し上げること、特定の人を雇うこと、一定数量のトークンを配布すること、指定された日付にトークンを上場させること、さらには上場計画を一時的に変更することが含まれます。欲望に駆られたこれらの企業は、ユーザーのニーズや暗号通貨の存在意義を忘れてしまいました。もしあなたがこの病にかかっているなら、私のクリニックに来てください。私は解毒剤を持っています——それはICOです。詳しく説明しましょう。
私は、暗号通貨が人類の歴史の中で最も急速に成長したネットワークの一つになった理由は主に以下の3つであると考えています：
政府の支配 - 大企業、大手テクノロジー、大手製薬、大手軍事などの巨人たちは、その巨大な富と権力を利用して、大多数の主要政府や経済を支配しています。第二次世界大戦以降、世界の生活水準と平均寿命は大幅に向上しましたが、ごくわずかな金融資産しか持たず、ほとんど政治的発言権を持たない90％の人口にとって、この成長は停滞あるいは後退しています。暗号通貨の去中心化特性は、この富と権力の集中に対抗する解毒剤です。
革命的技術 - ビットコインブロックチェーンとそこから派生したさまざまなブロックチェーン技術は、革命的なイノベーションと見なされます。最初は目立たない出発点から、ビットコインは世界で最も安定して安全な通貨システムの一つであることが証明されています。ビットコインネットワーク自体は、約2兆ドルのバグバウンティ（ダブルスペンド攻撃によってビットコインを得ることができる）を提供していますが、いまだにこのシステムの安全性を破ることができた人はいません。
富の効果 - 暗号通貨とその派生トークンの価値の増加により、多くのユーザーが一夜にして富を得ました。今年11月の米国選挙では、暗号通貨支持者の経済力が十分に示されました。多くの国と同様、米国の政治体系も「金銭ゲーム」に依存しています。暗号通貨業界の関係者は、政治候補者に最も多く寄付をしたグループの一つとなり、これが暗号通貨を支持する候補者の勝利を直接促進しました。ビットコインは人類の歴史の中で最も急速に成長した資産であり、暗号通貨コミュニティが政治活動において重要な影響力を持つことを可能にしました。
暗号通貨コミュニティの大多数はこの運動がなぜ成功したのかを理解していますが、時折「健忘症」が発生します。この健忘症は資金調達方法の変化に表れます。時には、プロジェクトのチームがコミュニティの富への渇望に応えることで大きな成功を収めることがありますが、他の時には資金不足の創業者がユーザーがなぜ暗号通貨を選ぶのかを忘れてしまいます。はい、彼らは「人民による、人民のための」理念を信じているかもしれません；はい、彼らは驚くべき技術を生み出すかもしれません。しかし、もしユーザーが利益を得られなければ、どんな暗号通貨製品やサービスの普及速度も遅くなります。
2017年のICO熱潮が退却して以来、資金調達方法は徐々に本来の意図から逸脱しています。かつては資本形成がコミュニティの参加熱意と富への渇望を喚起することに依存していましたが、今では高完全希釈評価（FDV）、低流通供給量、そしてベンチャーキャピタル（VC）支援のトークンに取って代わられました。しかし、これらのVC支援のトークンは、このサイクルの間（2023年以降）においては惨憺たるパフォーマンスを示しています。私の文章PvPでは、2024年に発行されるトークンの中央値のパフォーマンスがビットコイン、イーサリアム、ソラナなどの主流コインより約50％低いことを指摘しました。小口投資家はようやくCEXを通じてこれらのプロジェクトを購入できるようになりましたが、高額な価格を支払うことを望んでいません。その結果、取引所の内部マーケットメイキングチーム、エアドロップトークン受取者、そして第三者マーケットメイカーがこれらのトークンを流動性の不足した市場に投げ売りし、価格パフォーマンスは惨憺たるものとなりました。業界として、なぜ私たちは暗号通貨の価値提案の第三の柱である「小口投資家が富を生み出す手助け」を忘れてしまったのでしょうか？
Memecoinの解毒剤
今日の暗号通貨発行市場は、伝統的金融（TradFi）のIPOシステムに似てきています。小口投資家はしばしばVCトークンの「投資家」になります。しかし、暗号通貨の領域には常に代替案があります——Memecoin。Memecoinは実際の用途を持たないトークンであり、唯一の機能はインターネットを通じてMemeコンテンツを拡散することです。もしMemeが十分に魅力的であれば、ユーザーはそれを購入し、その後誰かが追随して購入することを期待します。
Memecoinの資本形成の方法はより平等です。チームは通常、発行時に全トークン供給量をリリースし、初期FDVは通常数百万ドルです。彼らは通常、分散型取引所（DEX）から取引を開始し、投機家はどのMemeが業界で注目を集め、トークン需要を押し上げるかに賭けます。
普通の投機家にとって、Memecoinの最も魅力的な点は、初期に参加できれば、富の階段で1つか2つの分位に跳躍できる可能性があることです。それでも、すべての参加者は、Memecoinは本質的に内在的な価値を持たず、現金フローを生み出さないことを明確に理解しています。それゆえ、彼らは全資金を失うリスクを完全に受け入れ、富の夢を追い求めることになります。さらに重要なのは、誰もがこれらのトークンを購入することを妨げる機関はなく、高値で売却されるトークン供給を待つ隠れた資本プールも存在しないことです。
異なるタイプのトークンとその価値の来源をよりよく理解するために、私はシンプルな分類フレームワークを構築したいと考えています。まずはMemecoinから始めましょう：
Memecoinの内在的価値 = Memeの拡散の影響力
これは非常に直感的です。あなたがどんなコミュニティ（オンラインまたはオフライン）で活動している限り、Memeの伝播力を理解できます。
では、VCトークンとは何でしょうか？
伝統的金融（TradFi）業界の関係者は、実際には真の専門技能を持っていないことがよくあります。私はこのことを深く実感しています。というのも、投資銀行での仕事において、必要とされるスキルが非常に限られていることを発見したからです。多くの人がTradFiに入るのは、あまり実質的な知識を習得することなく、多額の報酬を得られるからです。若者が基本的な高校の代数の知識と良好な仕事の態度を持っていれば、私は彼らを訓練して、フロントオフィスの金融サービスの仕事をこなせるようにすることができます。しかし、医師、弁護士、エンジニアなどの職業は、時間と技術の蓄積を必要としますが、これらの職業の平均収入は金融業界の関係者よりも遥かに低いです。
TradFiの高い給与魅力は、この業界に入るためのハードルが社会的背景に依存していることを意味し、個人の能力ではありません。たとえば、あなたの家族の背景、大学や寄宿学校の評判は、しばしば知能レベルよりも重要です。このような体系は、TradFi業界を閉鎖されたエリートクラブにし、既存の社会階層や人種的偏見をさらに強化しました。
このフレームワークを適用して、VCがどのように資金を調達し、資源を配分するかを分析しましょう。
Facebook、Google、Tencent、ByteDanceのような勝者を見つけるために、トップのベンチャーキャピタル（VC）会社は巨額の資金を調達する必要があります。これらの資金は主に寄付基金、年金、保険会社、主権投資ファンド、家族オフィスから来ており、これらの資金プールは通常、伝統的金融（TradFi）関係者によって管理されています。資金管理者として、彼らは顧客に対する受託責任を果たさなければならず、「適切」と見なされるリスク投資ファンドにのみ投資できます。この「適切」の基準は通常、これらのファンドが「適格で経験豊富な」専門家によって管理される必要があることを意味します。そして、この「適格」の定義は、管理者の教育背景や職業経験と密接に関連しています：彼らは通常、世界の数少ないトップ大学（ハーバード、オックスフォード、北京大学など）を卒業し、キャリアの初期に大手投資銀行（モルガン・スタンレー、ゴールドマンサックスなど）、資産管理会社（ブラックロック、フィデリティなど）、またはテクノロジー大手（マイクロソフト、Google、Facebook、Tencentなど）に入社します。このような背景がなければ、TradFiの職業的ハードルを守る者は、他人の資金を管理する能力が欠如しているとみなします。
この選別メカニズムは、高度に同質化されたグループを生み出しました：彼らは見た目が似ていて、話し方が似ていて、服装が似ており、同じグローバルエリートのサークルに住んでいます。
資金配分者にとって最大のジレンマは職業的リスクです。彼らが非伝統的な背景を持つファンドを選択し、ファンドが失敗した場合、彼らは仕事を失う可能性があります；しかし、伝統的な基準に合ったファンドを選択すれば、たとえファンドが失敗しても「運が悪かった」として自分の地位を守ることができます。したがって、職業的リスクを軽減するために、彼らは新しい可能性を試すのではなく、伝統的な基準に合ったファンドを選ぶ傾向があります。
この論理は起業プロジェクトの選択にも引き継がれています。リスク投資機関は、創業者の背景が「成功した創業者」のステレオタイプに合致するプロジェクトを支援する傾向があります。ビジネスタイプの創業者は、大手コンサルティング会社や投資銀行での職歴が必要であり、世界のトップ大学を卒業する必要があります。技術型の創業者は、成功したテクノロジー企業での経験を積み、著名な大学の高等学位を持っていることが必要です。地理的位置も考慮される要素となります：シリコンバレーのベンチャーキャピタルは、カリフォルニア湾岸地域にある企業への投資を好む傾向がありますが、中国のベンチャーキャピタルは北京や深圳のプロジェクトにより注目しています。
最終的に、このモデルは高度に同質化された投資環境を形成しました：すべての人の背景、思考方法、価値観、さらには地理的位置が高度に類似しています。このため、この環境は革新を制限し、ベンチャーキャピタルの決定をより保守的にしています。
ICO熱潮のバブルが崩壊した後、暗号プロジェクトの創業者はVC資本を得るために妥協せざるを得なくなりました。サンフランシスコ、ニューヨーク、ロンドン、北京に主に拠点を置くVCの好みに応える必要がありました。
ベンチャーキャピタルが見込むトークンの価値 = 創業者の教育背景、職業経験、家族背景、地理的位置
ベンチャーキャピタルにとって、チームの重要性は製品をはるかに超えています。創業者がある種の「成功した創業者」のステレオタイプに合致している場合、資金は簡単に集まります。なぜなら、これらの創業者は「正しい」資格を持っていると見なされているからであり、たとえ彼らが数億ドルを費やした後に製品と市場のフィット感を見つけることになっても、常に少数のチームが成功し、次のイーサリアムが誕生するのです。そして、失敗したチームに関しては、ベンチャーキャピタルの決定は疑問視されることはありません。なぜなら、彼らが支援する創業者は成功する可能性が最も高いと一般に見なされているからです。
明らかに、ベンチャーキャピタルが資金提供対象を選択する際、暗号分野の専門能力は重要な考慮事項ではありません。この選択基準は、ベンチャーキャピタルが支援するプロジェクトと最終的な小口投資家との間の断絶を引き起こしました。ベンチャーキャピタルの目標は自分の地位を守ることであり、小口投資家の目標は、10,000倍のトークンに賭けて財務的自由を実現することです。初期には、このリターンは可能でした。たとえば、あなたがイーサリアムのプレセールで約0.33ドルでETHを購入した場合、現在の価格に対してあなたの投資は9,000倍に成長しています。しかし、現在の暗号資本運用モデルは、ほとんどこのリターンを不可能にしています。
ベンチャーキャピタルは、ファンド間で価値のない流動性の非常に低いSAFT（未来トークン契約販売）を転売することで利益を得ており、各転売には評価の上昇が伴います。問題が多い暗号プロジェクトが最終的に中央集権的取引所（CEX）に上場する時、その完全希釈評価（FDV）はしばしば10億ドルを超えています。10,000倍のリターンを実現するためには、このプロジェクトのFDVが極めて巨大な数字、すなわちすべての法定通貨資産の総価値を超える必要があります。これはひとつのプロジェクトのケースに過ぎません。
もしVCトークンモデルが一般ユーザーに拒否されるなら、ICOは本質的に何の意味があるのでしょうか？
ICOの内在的価値 = コンテンツの拡散の爆発力 + 技術的潜在能力
Meme - プロジェクトが外観デザインやターゲット設定において現在の暗号領域のトレンドと一致していれば、それはMemeの価値を持っています。そのMemeコンテンツが十分に魅力的で迅速に広がることができれば、プロジェクトに広範な注目をもたらします。プロジェクトの核心的な目標は、最低限のコストでユーザーを引き付け、そのユーザーを通じて製品やサービスの収益化を実現することです。広く議論されるプロジェクトは、しばしば迅速にユーザーをそのマーケティングファネルに引き入れることができます。
技術的潜在能力 - ICOは通常、プロジェクトの初期段階で発生します。たとえば、イーサリアムは資金を調達してから開発を行います。このモデルは、コミュニティが資金を提供すれば、チームが価値のある技術を開発できるというコミュニティの信頼に依存しています。潜在的な技術の評価は以下の観点から行うことができます：
チームはWeb2またはWeb3で重要な製品を開発した経験がありますか？
提案された技術ソリューションは実行可能ですか？
この技術は世界的な意味を持つ問題を解決できるものであり、数百万、あるいは数十億のユーザーを引き付けることができますか？
技術創業者は上記の目標を達成することができますが、彼らが必ずしもリスク投資（VC）が好む対象とは限りません。暗号コミュニティは家族背景、職歴、または名門学校の学位をそれほど重視しません。これらの条件はあればプラスになりますが、もしチームが優れたコードを実際に開発していなければ、これらは全く意味がありません。コミュニティは、スタンフォード大学を卒業し、Googleで働いたエリートよりも、アンドレ・クロニエを支持する傾向があります。
ほとんどのICO（初回トークン発行）は、99.99％が1サイクル後にほぼゼロに近づくものの、少数のチームは技術を開発し、ユーザーを引き付けることで価値を得ることができます。彼らの伝播効果（Memetic）が十分に強力だからです。これらのICOに早期投資した人々は、1,000倍または10,000倍のリターンを得る可能性があります。これが彼らが追求する目標です。ICOの投機性とボラティリティは特性であり、欠陥ではありません。もし小口投資家が安定した保守的な投資を望むなら、彼らは世界の伝統的金融（TradFi）株式市場で取引を選択することができます。ほとんどの国では、IPO（初回公開株）は会社が収益性を持つことを要求し、経営陣は財務の透明性を確保するためにさまざまな声明を出さなければなりません。しかし、大多数の小口投資家にとって、IPOの問題はそれが人生を変えるリターンをもたらさないことです。なぜなら、初期のリスク投資家がプロセスの中でほとんどの利益を搾取してしまうからです。
もしICOが強力な拡散効果と潜在的なグローバル影響力を持つ技術プロジェクトに資金を提供できるなら、私たちはそれらを再び活性化するために何をすればいいのでしょうか？
ICOロードマップ
ICOはその最も純粋な形で、インターネット接続があるチームが暗号コミュニティにプロジェクトを示し、資金を調達することを許可します。チームは自分たちが誰で、何を構築する計画で、なぜ資格があるのか、なぜ市場が彼らの製品やサービスを必要としているのかを詳述したウェブサイトを立ち上げます。その後、投資家はオンチェーンアドレスを介して暗号通貨を送信します。一定の時間が経過した後、投資家はトークンを受け取ります。ICOのすべての詳細、たとえばタイムスケジュール、調達金額、トークン価格、技術の種類、チーム構成、投資家の地理的位置は、ICOを実施するチームによって完全に決定され、リスク投資ファンドや中央集権的取引所などの中間機関の関与は必要ありません。これが、中央集権的な仲介機関がICOを嫌う理由です——なぜならそれらは完全に回避されるからです。しかし、コミュニティはICOを非常に支持しています。なぜなら、それらは異なる背景を持つ人々に機会を提供し、高リスクを取ることを望む人々に高リターンを得る機会を与えるからです。
ICOは回帰しています。なぜなら、暗号業界はサイクルを完了したからです。私たちはかつて中央集権的な自由を享受しましたが、そのために代償を払わなければなりませんでした。その後、私たちはリスク投資と中央集権的取引所の極端なコントロールを経験し、それらが私たちに強制した高評価のゴミに嫌悪感を抱きました。今、アメリカ、中国、日本、EUの金融緩和政策の影響で、暗号市場は新たな牛市を迎えており、Memeコインの投機取引に対する熱狂を伴って、コミュニティは再び高リスクのICO取引に投入する準備が整っています。今こそ、まだ富を築いていない暗号投機家が市場に広く投資し、次のイーサリアムを見つけることを期待する時です。
次の問題は、今回は何が違うのかということです。
タイムスケジュール
Pump.funのようなツールフレームのおかげで、今では数分でトークンを立ち上げることができ、より流動的な分散型取引所（DEX）を持つようになりました。チームはICOを通じて資金を調達し、数日以内にトークンを提供します。これは以前のICOサイクルとは異なり、サブスクリプションからトークンの提供までに数か月、さらには数年かかることがありました。現在、投資家はUniswapやRaydiumなどのプラットフォームで新しく発行されたトークンを即座に取引できます。
MaelstromのOylウォレットへの投資のおかげで、私たちは業界を破壊する可能性のあるいくつかのスマートコントラクト技術を先取りすることができました。これらの技術はビットコインブロックチェーンを活用して開発されています。Alkanesは、UTXOモデルを通じてビットコインにスマートコントラクトを導入する新しいメタプロトコルです。私はその運用原理を完全に理解しているとは言えません。しかし、より能力のある人々が彼らのGitHubリポジトリを確認し、これに基づいて開発する意欲があるかどうかを自分で決めてほしいと思います。私はAlkanesがビットコイン上のICO発行を爆発的に成長させることを望んでいます。
Alkanesのwiki、コードリポジトリ（repo）、技術仕様（specifications）。
流動性
今日、小口暗号愛好家はMemeコイン（Memecoins）に非常に大きな関心を示しており、これらの高度に投機的な資産を分散型取引所（DEXs）で取引したいと希望しています。この需要により、トークンの提供後に未確認のICOプロジェクトが即座に取引を行い、その市場価値を自由に評価できるようになりました。
私はSolanaに批判的な立場を取っていますが、Pump.funが業界に良い影響をもたらしたことは否定できません。このプロトコルは、普通のユーザーが技術的な背景なしに数分で自分のMemeコインを発行し、取引を開始できるようにしました。この「金融と暗号取引の民主化を促進する」という傾向を継続するために、MaelstromはMemeコイン、暗号通貨、さらには新たに発行されるICOのスポット取引の選択肢となる可能性のある新しいプラットフォームに投資しました。
Spot.dogは、Web2ユーザー向けに設計されたMemeコイン取引プラットフォームを構築しています。そのコアな強みは技術にあるのではなく、強力なプロモーション能力にあります。現在、大多数のMemeコイン取引プラットフォームは暗号通貨の経験者向けに設計されています。たとえば、Pump.funは、ユーザーがSolanaウォレットの使用、トークン交換の操作、スリッページの設定について一定の理解を持っていることを必要とします。しかし、Barstool Sportsを閲覧し、r/wsbをフォローし、Robinhoodで株を売買し、DraftKingsを通じて好きなチームに賭ける普通のユーザーは、Spot.dogを取引プラットフォームとして選ぶ可能性が高いです。
Spot.dogは、いくつかの重量級パートナーとの提携を結んでいます。たとえば、ソーシャル取引プラットフォームStocktwits（毎月120万独立訪問者）上の「暗号通貨購入ボタン」は、Spot.dogによって提供されています。さらに、Iggy Azaleaの$MOTHER Telegram取引ボットもSpot.dogを唯一のパートナーとして選びました。あなたたち投機家がSpot.dogのトークンがいつ上市されるのかを知りたくてたまらないことはわかりますか？心配しないでください。興味があれば、適切な時期にSpot.dogのガバナンストークン投資に参加する方法をお知らせします。
ユーザーインターフェースとユーザー体験
暗号コミュニティはすでに非管理型のブラウザウォレット（例：MetamaskとPhantom）の使用に慣れています。投資家は暗号資産をブラウザウォレットにロードし、分散型アプリ（dApp）に接続し、資産を購入することに慣れています。この親しみやすさは、ICOが資金を調達する技術的ハードルを大幅に低下させます。
ブロックチェーン速度
2017年を振り返ると、当時の人気ICOプロジェクトはしばしばイーサリアムネットワークに過負荷をかけ、果ては麻痺させることもありました。ガス料金が急騰し、ネットワークの使用コストが高騰し、多くの人が負担できませんでした。2025年には、イーサリアム、ソラナ、Aptos、または他のLayer-1ブロックチェーンにおいて、ブロックスペースの使用コストは非常に低くなるでしょう。現在の取引スループットは2017年に比べて桁違いに増加しています。もしチームが大量の投機的な支持者を引き付けることができれば、彼らの資金調達能力はブロックチェーンの低速や高費用に妨げられることはありません。
特にAptosは、単一トランザクションコストが非常に低いため、ICOプロジェクトの選択されたブロックチェーンになることが期待されています。
以下は、いくつかのブロックチェーンの平均取引手数料（米ドル換算）です：
Aptos: $0.0016（出典）
Solana: $0.05（出典）
Ethereum: $5.22（出典）
悪い投資を拒否する
私はICOを通じて中央集権的取引所（CEX）問題への解決策を提案しました。次に、プロジェクトの創業者は正しい選択をする必要があります。しかし、もし彼らがこれを理解できなければ、小口暗号投資家も行動を起こす必要があり、「悪い投資を拒否する」ことで実行に移さなければなりません。
「悪い投資を拒否する」とは、次のことを意味します：
完全希釈評価（FDV）が高すぎて実際の流通量が極めて低いプロジェクトを拒否します。
中央集権的取引所（CEX）で高評価で初めて上場するトークンを拒否します。
いわゆる「非合理的」取引行為を批判する人々を拒否します。
2017年を振り返ると、質の非常に低いICOプロジェクトが数多く存在しました。その中でも最も破壊的なものはEOSでした。Block.oneは、EOSの開発のために41億ドルの暗号通貨をICOで調達しました。しかし、EOSは上場後ほとんど姿を消しました。実際、この言い方は完全に正確ではありません；驚くべきことに、EOSのような失敗プロジェクトでさえ、現在でも12億ドルの時価総額を維持しています。これは、EOSのようなかつてバブルのピークを象徴したプロジェクトの価値が、なおゼロを上回っていることを示しています。金融市場を愛する者として、私はEOSのICOの構造と実行が他の追随を許さないクラシックなケースであることを認めなければなりません。プロジェクトの創業者は、Block.oneがICOまたはトークン販売を通じて史上最も多くの資金を調達した方法を真剣に研究すべきです。
私がこれらを言及するのは、リスク調整の観点から見て、もしあなたが投資比率を適切に配分すれば、最終的に失敗するプロジェクトであっても、ICOの後に一定の価値を保持する可能性があることを示すためです。早期投資ICOは10,000倍のリターンを実現する唯一の方法ですが、大きなリスクがなければ大きなリターンもありません。10,000倍の投資リターンを追求するためには、ICOの後にほとんどの投資がほぼゼロに近づく現実を受け入れなければなりません。しかし、これは現在のベンチャーキャピタルトークンモデルよりもはるかに良いものです。ベンチャーキャピタルトークンモデルでは、10,000倍のリターンはほぼ不可能ですが、CEXに上場して1か月後に75％の損失を被る可能性があります。小口投資家は、ベンチャーキャピタルトークンの悪いリスク・リターン比に無意識のうちに気づいており、彼らはMemeコインを選ぶことにしました。今こそ、ユーザーに巨額の富を得る機会を提供することで、新しい暗号プロジェクトへの熱狂的な支持を再び生み出し、ICOを再び輝かせる時です！