DeFi貸出市場：流動性プールの選択とリスク管理

執筆者：0xGeeGee

翻訳：Sissi

従来の金融において、貸出市場は短期的な貸出機会を提供し、通常は流動性が高くリスクが低い資産を対象とし、安全でできるだけ高い収益を提供することを目的としています。分散型金融（DeFi）において、この概念は進化し、主に分散化された許可なしの環境で、さまざまなデジタル資産を貸し出す能力を指し、特定の時間制限はありません。これらのプラットフォームは、ユーザーが暗号通貨をプロトコルに預け入れることを許可し、借り手は十分な担保を提供することと引き換えに、預金者に利息を支払います。

貸出市場は動的金利モデルを使用し、ある市場またはプールの流動性利用率に基づいて、自動的に貸出金利を調整します。これらのモデルは資本の効率的な配置を保証し、流動性が逼迫しているときに借り手が借りた資産を返済するように促します。この金利モデルの重要な特徴は「転換点」（kink point）であり、利用率がある閾値に達すると、金利が著しく上昇し、システム内のレバレッジを制御します：利用率が上昇するにつれて金利が徐々に上昇する可能性がありますが、転換点を超えると金利が急上昇し、借入コストが大幅に増加します。

注意すべきは、貸出市場は無担保貸出とは異なることです：貸出市場は借り手に担保を提供することを要求しており、それにより貸出期間中にいつでも返済できることを保証します。一方、無担保貸出（通常は伝統的な貸出を指す）は、顧客が担保を提供せず（または部分的に担保を提供するか、他の担保を提供する場合もあります）、借入の返済は信用スコアや法的手段に依存します。

貸出市場：DeFiエコシステムの基礎「レゴ」

貸出市場のDeFiにおける重要性は、ユーザーが保有資産を売却せずに、遊休資産から収益を得て流動性を解放する能力にあります。この機能はDeFiの資本効率において非常に重要な役割を果たしています。特定のトークンを基にして借り入れることができることは、業界で最も人気のある機能の一つであり、暗号資産が「ブルーチップ」資産であるかどうかを判断する重要な基準となっています。

この機能により、ユーザーは低コストでレバレッジを取得でき、高純資産個人（HNWIs）が資産を税務計画に組み込むのを助けるだけでなく、資産が充実しているが流動性が不足しているチームが国庫や保有資産を担保に借入を行い、運営資金を支援し、その過程で担保の利息を得ることができます（たとえば、過去数年間のCurveやMakerは二つの典型的な例です）。

さらに、貸出市場は他のDeFiツールの柱としても機能します。たとえば、担保債務ポジション（CDP）、収益農業戦略（多くの「デルタ中立」戦略をサポート）やオンチェーンマージントレーディングなどです。したがって、貸出市場はDeFiの最も重要な構築モジュールの一つであり、「資金のブロック」とも呼ばれます。

これらの貸出市場の規模をより明確に理解するために、現在暗号貸出プロトコルでの総ロック資産価値（TVL）は326億ドルを超えており、以下の図に示されています。

出典: Defillama

暗号貸出市場の設計決定：共有流動性プールと隔離流動性プール

暗号通貨貸出市場は同じ基本目的にサービスを提供していますが、流動性構造の設計には顕著な違いがあります。最大の違いは、単一の共有流動性プールを使用する市場（たとえば、@Aave）と、隔離流動性プールを採用する市場（たとえば、Compound v3）との違いです。各モデルにはそれぞれのトレードオフがあり、流動性の深さ、資産の柔軟性、リスク管理などの要因が影響します。

隔離流動性プール：柔軟性とリスク隔離

隔離流動性プールモデルでは、各市場または資産はそれぞれ独立した流動性プール内で運営されます。この方法は、Compound v3などのプロトコルによって採用されており、さらに極端な例としてはRari Capital（破綻前）などのプラットフォームがあります。

隔離流動性プールの主な利点は、子市場を構築する柔軟性です。この柔軟性により、プロトコルは特定の資産クラスやユーザーのニーズに特化した市場を作成することができます。たとえば、隔離流動性プールは特定の資産グループ、たとえばミームトークンをサポートするように特別に設計することができ、独特のリスク特性や需要により、特定のトークンのみの存在を許可することができます。

このカスタマイズは、隔離流動性システムの最大の利点の一つであり、特定のコミュニティやトラックに特化したプロジェクトを実現することができ、これらのコミュニティやトラックはより広範な共有流動性プールの枠組みに適応できない可能性があります。LRT（流動性リターンツール）やトークン化された基礎取引（例：USDe）の台頭により、この利点は特に顕著になります：多くのユーザーは高収益を利用したいと考えていますが、新しい資産に関連するリスクを負いたくないと考えています。

柔軟性に加えて、隔離流動性プールはより良いリスク隔離を提供します。各市場を隔離することにより、特定の資産のリスクはその対応する流動性プール内に制限されます。つまり、特定のトークンの価格が急落したり過度に変動した場合、その潜在的な影響はその市場に限られ、プロトコルの他の部分には波及しません。

しかし、これらの利点はコストも伴うため、隔離流動性は二律背反的なものであり、流動性プールが断片化されることを意味します。

隔離市場においては、各市場が「コールドスタート」問題に直面しなければなりません——これは一度きりの挑戦ではなく、新しい市場が作成されるたびに直面する必要があります。各市場は自らの参加者にのみ依存でき、流動性が大規模な貸出活動を支えるには不十分な可能性があります。

出典: Solend — 限定された流動性が隔離市場で利用可能

前述のように、特定のプロトコルは隔離貸し出し市場の概念を極限まで推し進め、許可なしに市場を作成できるようにしています。

これらのケースでは、Rariや@Solendprotocolなどのユーザーは、許可なしで市場を自ら作成し、ホワイトリストの資産を決定し、リスクパラメータ（例：貸出価値比率LTVおよび担保比率CR）を設定し、対応するインセンティブメカニズムを管理できます。

共有流動性プール：初日からの深い流動性

一方、単一の共有流動性プールは、最初から深い即時流動性を提供します。すべての資産を統合した単一のプールを通じて、共有流動性システムは大規模な貸出活動を支援でき、流動性の制約が少なく、たとえ新しく追加された資産であってもサポートを受けることができます。

貸出者も共有プールから利益を得ることができます：より大きな流動性基盤はより多くの借り手を引き付け、より安定した収益を生み出します。これらの収益は通常、分散型の借り入れ需要によって支えられています。

これは共有流動性モデルの主な利点であり、唯一の利点ではありませんが、この点の重要性は過小評価されるべきではありません。各市場において、流動性は王道であり、特に暗号市場においてはさらに重要です。

しかし、共有流動性プールの主な欠点はシステミックリスクです。すべての資産が同じプールに結びついているため、特定の資産の問題（たとえば、突然の価値下落）が連鎖的な清算を引き起こす可能性があり、それにより不良債権が発生すると、システム全体に影響を与える可能性があります。

したがって、これらのプールはニッチまたはより実験的な資産にはあまり適しておらず、特に流動性の高い成熟したトークンと比較してそうです。

最後に、共有流動性システムのガバナンスとリスク監視は通常より複雑であり、プロトコルの変更に伴うリスクがより大きくなります。

モデルの組み合わせ：ハイブリッドモデルの探求

隔離流動性プールと共有流動性プールの間には著しいトレードオフの違いがあり、どちらの方法も完璧ではありません。これが、マーケットが成熟するにつれて、貸出市場が徐々にハイブリッドモデル（または少なくともハイブリッド機能を導入）に向かっている理由です。これにより、共有プールの流動性の利点と、隔離市場が提供するカスタマイズとリスク隔離をバランスさせています。

典型的なハイブリッド例は、Aaveが導入したカスタマイズされた隔離市場であり、@LidoFinanceや@Ether_Fiなどのプラットフォームと提携しています。Aaveのシステムは通常、主要資産に深い流動性を提供する単一の共有流動性プールを使用しています。しかし、Aaveは異なるリスク特性やアプリケーションシナリオを持つ資産をサポートする際には、より大きな柔軟性が必要であることを認識し、特定のトークンや提携プロジェクトのための市場を作成しました。

@Aaveのもう一つの重要な特徴は、eModeデザインがこのトレンドに合致していることです。eModeは、関連資産との取引時の資本効率を最適化することを目的としています。具体的には、eModeはユーザーが価格相関の高い資産に対してより高いレバレッジと貸出能力を解放できるようにします（そのため、これらの資産の清算リスクは著しく低下します）。特定のポジションを隔離することにより、資本効率を大幅に向上させます。

@BenqiFinanceや@VenusProtocolのような他のプロトコルは、伝統的に共有流動性カテゴリに属していますが、特定のサブトラックに対する隔離プールの導入を通じて重要なステップを踏み出しました。これらのケースでは、隔離市場はGameFi、現実世界の資産（RWA）、または「エコシステムトークン」などのセグメントに特化しており、メインプールの運営に影響を与えることはありません。

同時に、CompoundやSolendのような隔離市場貸出プラットフォームは、通常、共有流動性プールとしての「メインプール」を持っているか、最近では流動性の最も強いプールにさらに多くの資産を追加し始めており、実際にはハイブリッドモデルの方向に進んでいます。

注：Solend は最初に共有流動性モデルを採用し、その後デザインが変更されました。

暗号通貨貸出市場のビジネスモデル

暗号貸出市場のコアビジネスモデルは、貸出、担保債務ポジション（CDP）に関連するさまざまなメカニズムを通じて収益を生み出すことに基づいています。

1. 金利差：貸出市場の主な収益源は、貸出金利の差です。ユーザーは資産をプロトコルに預けることで利息を得ることができ、借り手は流動性を得るために利息を支払う必要があります。プロトコルは、借り手が支払う貸出金利と預金者が受け取る預金金利の差から利益を得ます。この利ざやは通常比較的小さいですが、より多くのユーザーがプロトコルに参加することで徐々に蓄積されます。たとえば、Aave v3のイーサリアム市場では、$ETHの預金金利は1.99%、借入金利は2.67%で、0.68%の利ざやを生み出しています。

2. 清算手数料：貸出市場は清算手数料を通じて追加の収入を生成します。借り手の担保が市場の変動により要求された閾値を下回った場合、プロトコルはシステムの支払い能力を維持するために清算手続きを開始します。清算者は、割引価格の担保を得るために、借り手の債務の一部を支払います。通常、プロトコルはこの部分の報酬から一部を得ますが、場合によっては、プロトコル自体が清算ボットを運用して、タイムリーな清算を確保し追加の収入を生み出します。

3. CDP関連手数料：特定のプロトコルは、CDP（担保債務ポジション）製品に特定の手数料を請求します。これらの手数料は、CDP資産を借り入れる際の利息から生じるもので、時間に応じて請求される場合もあれば、一時金で請求される場合もあります（またはその両方）。

4. フラッシュローン手数料：ほとんどのプロトコルはユーザーにフラッシュローンを提供し、比較的小さく非常に利益のある手数料を請求します。フラッシュローンは本質的に同じ取引内で返済される必要があるローンであり、ユーザーが特定の操作（例：清算）を実行するために必要な資本を即座に取得することを可能にします。

5. 国庫収益：プロトコルは時折、自らの国庫を使用して収益を上げることがあり、通常は最も安全なリターンを選択します。

まさにこれらのメカニズムが貸出市場を最も利益を上げるプロトコルの一つにしました。

これらの手数料は時折、ガバナンストークンと共有されたり、インセンティブメカニズムを通じて再分配されたり、または運営経費の支払いに使用されたりします。

リスク <> 貸出市場

前述のように、暗号貸出市場の運営は最も利益を上げるビジネスの一つでありながら、同時に最もリスクの高いビジネスでもあります。

新興貸出市場が直面する最初の課題の一つは「コールドスタート」問題です。

コールドスタート問題は、新しいプロトコルや市場において流動性を起動する際の困難を指します。流動性不足、貸出機会の制限、潜在的なセキュリティの脆弱性に対する懸念から、初期のユーザーは通常、まだ十分な規模の資金プールに資金を投入しようとはしません。十分な初期預金がなければ、金利が過度に低くなり、借り手を引きつけるのが難しくなります。一方、借り手は必要なローンを得られないか、流動性の変化により過度に変動する金利に直面する可能性があります。

プロトコルは通常、流動性マイニングインセンティブを通じてコールドスタート問題を解決し、ユーザーは流動性を提供したり借りたりすることに対して原生トークンを報酬として得ます（片方のインセンティブが他方に間接的に影響を与えることがあり、特に循環貸出が可能な場合において）。しかし、これらのインセンティブが効果的に管理されていない場合、持続不可能なトークン発行を引き起こす可能性があり、これはプロトコルが立ち上げ戦略を設計する際に考慮すべきトレードオフでもあります。

タイムリーな清算は、プロトコルの支払い能力を維持するためのもう一つの重要な要素です。借り手の担保の価値がある閾値を下回った場合、プロトコルはさらなる損失を防ぐためにその担保を清算しなければなりません。これは主に二つの問題に直面します：

まず、このプロセスの成功は大部分が清算者に依存しています——プロトコルの運営者であれ、第三者が管理するものであれ——彼らはプロトコルをリアルタイムで監視し、迅速に清算を実行する必要があります。

出典: Chaos Labs Benqi Risk Dashboard

清算が円滑に行われることを保証するために、清算者は清算報酬によって十分なインセンティブを得る必要があります。これらの報酬はプロトコルの収益とバランスを取る必要があります。

次に、清算プロセスは、経済的に安全な清算が可能なときにトリガーされなければなりません：押収された担保の価値が未払の債務とほぼ等しいか、非常に近い場合、そのポジションが不良債権領域に滑り込むリスクが増加します。このプロセスでは、安全で最新のリスクパラメータ（例：貸出価値比率LTV、担保比率CR）を定義し、これらのパラメータと清算閾値の間に清算バッファを設定することが重要です。同時に、プラットフォーム上の資産ホワイトリストは厳密な選考プロセスを経る必要があります。

さらに、プロトコルが円滑に運営され、清算がタイムリーに行われ、ユーザーが機能を悪用するのを防ぐために、貸出市場は大部分が機能的なオラクルに依存しており、担保のリアルタイム評価を提供し、間接的にローンポジションの健全性と清算可能性を反映します。

オラクル操作は重要なリスクであり、特に流動性の低い資産や単一のオラクルソースに依存するプロトコルにおいて、攻撃者は価格を歪めて清算を引き起こしたり、間違った担保レベルで借入を行ったりすることができます。過去には、Mango Marketsの脆弱性を利用したEisenbergの事件など、類似の事件が何度も発生しています。

遅延とタイムラグも重要な要素です；市場の変動やネットワークの混雑時には、価格更新の遅延が担保の評価を不正確にし、結果として遅延や誤った価格設定による清算を引き起こし、最終的に不良債権を生じさせる可能性があります。この問題に対応するため、プロトコルは通常、複数のデータソースから情報を集約して精度を向上させるために、多数のオラクル戦略を採用します。また、主要なデータソースに障害が発生した場合に備えてバックアップオラクルを設定し、価格を時間加重価格で供給し、操縦や異常値による資産価値の変動をフィルタリングします。

最後に、安全リスクも考慮する必要があります：攻撃を受けたプロジェクトでは、マネーマーケットは通常、クロスチェーンブリッジに次ぐ主要な被害者です。

貸出市場を管理するコードは非常に複雑であり、少数のプロトコルのみがこの分野で完璧な背景を持っていると誇りを持っています。同時に、特にいくつかの複雑な貸出製品のフォークでは、元のコードを修正または処理する際に多くのセキュリティの欠陥に直面しています。これらのリスクを軽減するために、プロトコルは通常、バグバウンティや定期的なコード監査などの対策を講じ、プロトコルの変更を承認するための厳格なプロセスを経ます。しかし、どんなセキュリティ対策も絶対的な安全を保証することはできず、脆弱性攻撃の可能性は常にチームが注意を払う必要がある継続的なリスク要因となります。

損失をどう処理するか？

プロトコルが損失を被った場合、清算失敗による不良債権であれ、ハッキングなどの突発的な事象であれ、通常は損失を分配するための標準的なメカニズムがあります。Aaveの方法は典型的な例として挙げられます。

Aaveのセキュリティモジュール（Safety Module）は、プロトコルに資金不足が発生した場合を補うための準備メカニズムとして機能します。ユーザーはAAVEトークンをセキュリティモジュールにステーキングして報酬を得ることができますが、必要に応じて、最大で30%まで削減される可能性があります。この仕組みは保険メカニズムに相当し、最近ではstkGHOの導入によってさらに強化されました。

これらのメカニズムは本質的にユーザーに「高リスク・高リターン」の機会を提供し、ユーザーの利益がプロトコル全体の利益と一致するようにします。