著者：DMD、暗号KOL

翻訳：Felix, PANews

DeFiの台頭以来、暗号市場の参加者にとって、分散型で検閲耐性のあるステーブルコインが必要であることは明らかです。これまでのところ、MakerDAOのDAIがリーダーであり、2022年には時価総額で一時的にUSTに追い越されました。

しかし、DAIの過剰担保モデルは資本効率が悪く、MakerDAOプロトコルが生み出す手数料はDAOにしか与えられず、ステーブルコイン保有者には与えられません。Ethena LabsのUSDeは多くの点で優れた製品であり、特にUSDeの投資家がEthenaを通じて先物の基差と資金調達を製品化することで豊かな収益を得ることができる点を考慮すると、特に優れています。

この記事は、なぜEthenaのUSDeがDAIを超えてリーディングな分散型ステーブルコインになる運命にあると考えられるかを分析し、現在のステーブルコインの状況、USDeのトークン経済学、ENAの評価とシナリオ分析を検討することを目的としています。

現在のステーブルコインの状況

ステーブルコイン分野では多くの重要なトレンドが発生しています：

  • 分散型ステーブルコインの市場シェアが増加しています：年初の4.1％から11月の5％へ

  • 収益型ステーブルコインの市場シェアは拡大し続けています：年初の0.1％から11月の2.1％へ

  • これらの2つの変化は一見小さいようですが、重要な成長を示しています。今年に入ってからのステーブルコイン全体の成長は40％以上で、1830億ドルに達しています。

EthenaのUSDeは、分散型のステーブルコインであり、収益型ステーブルコインでもあります。USDeは年初の8500万ドルから現在の40億ドルに成長しました。

今世紀末までにステーブルコインの時価総額が1兆ドルに達することも不合理ではなく、特にトランプが勝利し、ステーブルコインの規制が今年中に迅速に通過する見込みがあるため、Ethenaの成長機会は非常に大きいです。

USDeトークンの経済学

USDeトークンの経済学は2つの部分で構成されています：

  • USDeのステーキング保有者に支払われる収益：USDeの総供給量、ステーキング比率、およびEthenaプロトコルが得た収益に基づいています。データによると、今年に入ってからUSDeのステーキング保有者の平均収益は19.4％で、そのうち約45％のUSDeがステーキングされています。

下の図は、USDeのステーキング保有者に1億ドル以上の収益が支払われたことを示しています：

  • 担保収益：ユーザーがUSDeを発行する際、彼らは多くの他のステーブルコインの1つを預け入れます。Ethenaはこれらのステーブルコインをいくつかの担保の1つに変換し、その担保を先物でショートします。したがって、担保のデルタニュートラルを維持しつつ、基差と資金調達率を同時に獲得します。

特定の担保分割（下記参照）を仮定し、Ethenaのダッシュボード（https://app.ethena.fi/dashboards/hedging/BTC）からその担保の収益を取得することで、このプロトコルが得る収益を導き出すことができます：

これら2つを組み合わせると、Ethenaプロトコルの総損益（PNL）を導き出すことができます：推定年換算損益は6200万ドルです：

これにより、ENAのMC/収入倍数は26倍に達し、他のいくつかの主要なDeFiプロジェクトよりも魅力的です（もちろんFDVに基づくものではなく、トークンのロック解除はこのプロジェクトの重要な抵抗です）。

ENA評価：シナリオ分析

上記からいくつかの仮定を引き出すことができ、これらの仮定は来年末までのENAの評価を推定するために利用できます。これらの仮定は、今後の分析において重要です。

ここで注意が必要なのは、Ethenaのビジネスモデルが一定の割合のUSDeがステーキングされていないことに依存している点です。これにより、彼らがUSDe投資家に支払う収益は、担保から得られる収益よりも高くなり、なおかつ1ドルのUSDeあたり0.04ドルの営業収入利益率を維持しています。

注意：担保利回りは、前述の担保分割に基づいており、年間に適用されます。したがって、実際の数字は若干異なる場合があります。

Ethenaの成長は2つの数字に基づいています：

  • ステーブルコインの総時価総額の増加

  • USDeの市場シェア

基本的な状況は青で強調表示されています：USDeの市場シェアが倍増し、ステーブルコインは来年75％成長します。この予測は著者によれば非常に保守的であり、強気シナリオ（オレンジ）も非常に合理的です：USDeは5％の市場シェアに成長し、総ステーブルコインは150％成長し、USDeの時価総額は230億ドルに近づきます。緑色は弱気シナリオを示しており、USDeの市場シェアは成長せず、総ステーブル時価総額はわずかに25％増加します。

上記の仮定に基づく0.04ドルの収入利益率に基づき、ENAの来年の収入状況は以下の通りです：

仮定された30倍の収入倍数に基づいて、以下の表にENAの時価総額を示します。著者は2025年が暗号資産にとって非常に強力な年になると予測しており、評価は基本面を超えるとしています。30倍はENAの現在の26倍をわずかに上回るため、以下のシナリオ分析の潜在的な上昇幅ははるかに大きいです：

最後に、市場シェア表とENAの予想流通供給量（2025年末までにほぼ倍増する見込み）に基づいて、価格目標と上昇幅を導き出すことができます（前述のデータ表を参照）。

結論

著者の基本的な予測では、来年末までにENAの目標価格は2.25ドルで、300％の上昇が見込まれています。著者の楽観的な予測は5ドルの目標価格で、これは800％以上のリターンに相当します。著者は30倍の価格倍数が保守的であり、実際のリターンはさらに高くなる可能性があると強調しています。

Ethenaは多くの触媒を経験しており、著者は上記の状況に自信を持っています：

USDeがDeribitの証拠金担保として追加されました：

https://x.com/DeribitExchange/status/1859905540912288192

USDeがAaveの担保として追加され、sUSDeもまもなく登場します：

https://x.com/ethena_labs/status/1857232687326802306

最近のガバナンス提案では、Ethena Labsのプロトコル収益がプロトコルとENA保有者の利益のために使用されることが明らかになり、詳細は月末に発表される予定です：

https://x.com/EthenaFndtn/status/1857470376655385070

もちろん、ENAにはプロトコル関連のリスク（スマートコントラクト、資金調達ギャップ、清算リスク）も存在しますが、著者はチームがこれらの問題について広範に考慮しており、今後もこれらの問題を解決するための手段を講じると信じています。最後に、トークンのロック解除は確かに問題ですが、著者はこの文書で概説されたEthenaの成長機会はトークンのロック解除による売り圧力をはるかに上回ると信じています。

USDeがDAIを超えることを期待しており、その場合、EthenaはAave、Uniswap、Lido、Raydiumなどと並んで、暗号通貨の中で最も重要なDeFiプロトコルの1つに成長し続けるでしょう。USDeとENAトークンの保有者は、この成長から利益を得ることができます。

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