著者：DMD, 暗号KOL
翻訳：Felix, PANews
DeFiの台頭以来、暗号市場の参加者にとって、分散型で検閲に強いステーブルコインの必要性は明らかです。これまでのところ、MakerDAOのDAIはリードを保っており、2022年には時価総額の面で一時的にUSTに超えられました。
しかし、DAIの過剰担保モデルは資本効率が悪く、MakerDAOプロトコルによって生じる手数料はDAOにのみ与えられ、ステーブルコインの保有者には渡りません。Ethena LabsのUSDeは多くの点で優れた製品であり、特にUSDeの投資者がEthenaを通じて先物の基差＋資金調達取引を製品化して豊富な収益を得ることができることを考慮するとそう言えます。
この記事は、なぜEthenaのUSDeがDAIを超えて主要な分散型ステーブルコインになる運命にあると考えるのかを分析し、現在のステーブルコインの状況、USDeのトークン経済学、ENAの評価およびシナリオ分析を研究することを目的としています。
現在のステーブルコインの状況
ステーブルコインの領域では、多くの重要なトレンドが発生しています：
分散型ステーブルコインの市場シェアが増加しています：年初の4.1％から11月の5％へ
収益型ステーブルコインの市場シェアが拡大しています：年初の0.1％から11月の2.1％へ
これら二つの変化は小さく見えますが、重要な成長を示しています。今年これまでにステーブルコイン全体は40％以上成長し、1830億ドルに達しました。
EthenaのUSDeは、分散型のステーブルコインであると同時に、収益型のステーブルコインです。USDeは年初の8500万ドルから現在の40億ドルに成長しました。
今世紀末までにステーブルコインの時価総額が1兆ドルに達することも不合理ではなく、特にトランプが勝利し、ステーブルコインの規制が今年中に早急に通過する見込みがあるためです。したがって、Ethenaの成長機会は巨大です。
USDeのトークン経済学
USDeのトークン経済学は二つの部分で構成されています：
USDeのステーキング保有者に支払われる収益：USDeの総供給量、ステーキング比率、およびEthenaプロトコルが得た収益に基づいています。データは、今年これまでにUSDeのステーキング保有者の平均収益が19.4％であり、約45％のUSDeがステーキングされていることを示しています。
下の図は、USDeのステーキング保有者に支払われた1億ドル以上の収益を示しています：
担保収益：ユーザーがUSDeを鋳造するとき、彼らは複数の他のステーブルコインのいずれかを預け入れます。Ethenaはこれらのステーブルコインをいくつかの担保のいずれかに変換し、その後、これらの担保を先物で空売りします。したがって、担保のデルタを中立に保ちつつ、基差と資金費率を同時に稼ぐことができます。
特定の担保の分割を仮定し（下記参照）、Ethenaのダッシュボード（https://app.ethena.fi/dashboards/hedging/BTC）からその担保の収益を取得することで、このプロトコルが得た収益を導き出すことができます：
これら二つの点を組み合わせることで、Ethenaプロトコルの総損益（PNL）を導き出すことができます：推定年間損益は6200万ドルです：
これにより、ENAのMC/収入倍率は26倍に達し、他のいくつかの主要なDeFiプロジェクトよりも魅力的です（もちろんFDVに基づいてはいません。トークンのロック解除はこのプロジェクトの重要な抵抗です）。
ENAの評価：シナリオ分析
以上に基づいていくつかの仮定を導き出すことができ、これらの仮定は来年の年末にENAの評価を推定するために重要です。これらの仮定は今後の分析において重要です。
ここで注意すべき点は、Ethenaのビジネスモデルが一定の割合のUSDeがステーキングされないことに依存していることです。これにより、彼らはUSDeの投資家に支払う収益が、担保から得られる収益よりも高くなりながらも、1ドルUSDeあたり0.04ドルの営業収入利益率を維持します。
注意：担保収益率は前述の担保分割に基づいており、年間に適用されます。したがって、実際の数字はわずかに異なる場合があります。
Ethenaの成長は二つの数字に基づいています：
ステーブルコインの総時価総額の成長
USDeの市場シェア
基本的な状況は青で強調表示されています：USDeの市場シェアが倍増し、ステーブルコインは来年75％成長する見込みです。この予測は著者によって非常に保守的であると考えられ、強気なシナリオ（オレンジ色）も非常に合理的です：USDeが5％の市場シェアに成長し、総ステーブルコインが150％成長することで、USDeの時価総額が約230億ドルに近づきます。緑は弱気なシナリオを示しており、USDeの市場シェアは増加せず、総ステーブル市場の時価総額はわずかに25％増加します。
上記の仮定に基づく0.04ドルの収入利益率に対して、ENAの来年の収入状況は次のとおりです：
仮定された30倍の収入倍率に基づいて、以下の表に示すENAの時価総額を導き出すことができます。著者は、2025年が暗号資産にとって非常に強い年になると予測しており、評価は基本的な面を超えると考えています。30倍はENAの現在の26倍をわずかに上回るため、以下のシナリオ分析の潜在的な上昇余地ははるかに大きいです：
最後に、時価総額表とENAの予想流通供給量（2025年末までにほぼ倍増する見込み）に基づいて、価格目標と上昇余地を導き出すことができます（前述のデータ表を参照）。
結論
著者の基本予測は、来年の終わりまでにENAの目標価格が2.25ドルで、300％の上昇を見込んでいます。一方、著者の楽観的な予測は5ドルの目標価格で、800％以上のリターンに相当します。著者は、30倍の価格倍率は保守的であり、実際のリターンはさらに高くなる可能性があると強調しています。
Ethenaは多くの触媒を経験しており、著者は上記の状況に自信を持っています：
USDeがDeribitのマージン担保として追加されました：
https://x.com/DeribitExchange/status/1859905540912288192
USDeがAaveの担保として追加され、sUSDeも間もなく登場します：
https://x.com/ethena_labs/status/1857232687326802306
最近のガバナンス提案では、Ethena Labsプロトコルの収益がプロトコルとENA保有者の利益のために使用されることが提案されています。詳細は月末に発表される予定です：
https://x.com/EthenaFndtn/status/1857470376655385070
もちろん、ENAにもいくつかのリスクがあります。つまり、プロトコル関連のリスク（スマートコントラクト、資金調達ギャップ、清算リスク）ですが、著者はチームがこれらの問題について広範に考慮しており、これらの問題を解決するために引き続き措置を講じると信じています。最後に、トークンのロック解除は確かに問題ですが、著者はこの記事で概説されたEthenaの成長機会がトークンのロック解除による売り圧力をはるかに上回ると信じています。
USDeがDAIを超えることを期待しています。このようなことが起こると、EthenaはAave、Uniswap、Lido、Raydiumなどと並んで、暗号通貨の中で最も重要なDeFiプロトコルの1つとして成長し続けるでしょう。USDeとENAトークンの保有者はこの成長から利益を得ることができます。
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