執筆者：Loki, BeWater

Ethena-USDeはどのように50％の月次成長を実現したのか？

過去1ヶ月間で、USDeの発行総量は24億ドルから38億ドルに増加し、58％以上の月次成長を達成した。その背後にある論理は、BTCが新高値を突破した後、強気の感情が高まり、資金コストの上昇がUSDeのステーキング収益率を押し上げ、USDeの成長をもたらした。数日前より減少したが、11月26日にEthena公式サイトで示されたAPYは約25％となっている。

MakerDAOは「意外な勝者」となった

その間に、MakerDAOは隠れた勝者となった。現在、Makerの日次収入は1ヶ月前より200％以上増加し、新高値を記録している。巨大的な成長はEthenaと密接に関係しており、一方で、USDeの高質なステーキングAPYはsUSDe、PT資産に巨大な貸出需要をもたらし、MorphoにおけるsUSDe、PTを担保にしたDAIの借入総規模は約5.7億ドルで、借入使用率は80％を超え、預金APYは12％で、過去1ヶ月間にMaker D3Mモジュールを通じてMorphoで発行された貸出総額は3億ドルを超えている。直接的なルートを除いて、sUSDe、PTの貸出需要は他の間接的なDAI使用率も押し上げており、SparkfiのDAI預金利率は8.5％に達している。

その間に、資産負債表は、MakerがD3Mモジュールを通じてMorphoとSparkに発行したDAIローンが合計20億ドルに達し、Maker資産側の40％に近づいていることを示しており、これら2項目だけでMakerに2.03億ドルの年収を生み出し、MakerDAOに対して1日あたり55万ドルの収入を貢献しており、MakerDAOの総年収の54％を占めている。

EthenaはDeFi復興の波の中心となった

USDeの成長パスはここで非常に明確になっており、BTCの新高値に対する強気感情が資金コストを押し上げ、USDeのステーキング収益率に影響を与えており、MakerDAOは完全で流動性の高い資金の影響チェーンとD3Mモジュールによって「中央銀行属性」をもたらし、USDeの供給者となり、Morphoはこのプロセスで「潤滑剤」として機能し、3つのプロトコルが成長の核心を形成しており、外部のプロトコル、例えばAAVE、Curve、Pendleも、USDeの成長による恩恵を異なる程度で吸収しており、AAVEのDAI借入使用率は50％を超え、USDSの預金総量は4億ドルに近づいている。USDe/ENA関連の取引ペアはすでにCurve取引量ランキングの2位、4位、5位を占め、Pendleは流動性ランキングの1位と5位を占めている。Curve、CVX、ENA、MKRもそれぞれ50％を超える月次上昇を達成している。

成長スパイラルは持続可能か？

この成長スパイラルの中で、ほぼすべての参加者が恩恵を受けており、USDeのレバレッジマイナー/貸出者はレバレッジを利用して非常に高く変動する収益率を得ることができ、DAI預金ユーザーは比較的高く安定した収益率を得ており、低階のアービトラージャーはWarp BTC、ETH LSTをステーキングしてDAIを鋳造/借入し利ざやを稼ぎ、高階のプレイヤーはDeFiプロトコルの組み合わせを通じて超過収益を得ており、プロトコルはより高いTVL、収入、及びコイン価格を享受している。

成長の有無の鍵は、USDeとDAIの利ざやが常に存在するかどうかにかかっている。DAIは比較的予測可能な通貨政策を提供しているため、この問題の焦点はUSDeにあり、影響要因は以下の通り：①ブルマーケットの強気感情が持続可能か ②Ethenaが経済モデルの改善と市場シェアの向上を通じてより高いAPY配分効率を得られるか ③競合他社の市場争奪（例えば、HTXやBinanceが最近発表した利息生成ステーブルコイン戦略）

D3MはDAIを次のLUNAにするのか？

成長にはD3Mの安全性への懸念が伴い、D3Mの基本的な特徴は、他のトークンの伝統的な担保なしにDAIトークンを直接的に動的に生成することを許可することであり、一部の見解では「無担保印刷」と見なされている。しかし、資産負債表の観点から、D3M MintのDAIはsDAIを担保としており、伝統的な資産を増やしてから負債を増やすのとは異なり、D3MのMintプロセスは同時に発生する。同時に、sDAIが最終的にUSDeに貸し出されることを考慮すると、担保は最終的に110％を超えるLTVのsUSDeまたはPTに変わり、最終的には「110％を超えるLTV比率の多空合成資産ポジション」になる。

これに基づき、D3MはDAIをUSTや非完全担保のステーブルコインにすることはないが、リスクの増加をもたらす確実性はある：

  • D3Mモジュールの過剰な比率はDAIを再び「シャドウステーブルコイン」とする可能性があり、以前のPSMが「シャドウUSDC」として機能したように。

  • Ethenaの操作リスク、契約リスク、保管リスクはDAIに伝播され、Morphoなどの中間段階もリスクの積み重ねをさらに推進するだろう。

  • DAIの全体的なLTVを低下させる