著者：Tanay Ved、Coin Metrics；編集：0xjs@金色财经

この記事の要点：

  • MicroStrategyはビットコインの金庫会社であり、ビットコインのレバレッジ代理として機能し、BTCの上昇および下降価格動向を拡大します。

  • 同社は現在386,700枚のBTC（約360億ドル相当）を保有しており、ビットコインの現在の供給量の1.9％を占めており、世界最大のBTC企業保有者となっています。

  • MicroStrategyは転換社債を通じてビットコインの買収資金を調達し、牛市の間の低い借入コストと高い株式プレミアムを利用してBTCの保有量を拡大しています。

序論

選挙後のビットコインの勢いにより、その価格は15年の歴史の中で初めて10万ドルの大台に近づいています。ビットコインの供給の大部分は依然として自己保管されていますが、ビットコインの成熟により、より多くの投資チャネルが開かれました。それには「暗号株」が含まれ、伝統的なブローカーアカウントを通じてビットコインや他のデジタル資産のエクスポージャーや代理を提供する上場株式があります。これらの企業には、ビットコインマイナーのMarathon Digital (MARA)から全栈オペレーターのCoinbase (COIN)およびMicroStrategy (MSTR)が含まれ、後者は最大のビットコイン企業保有者であり、その金庫には386,700枚のBTCがあります。今年発表された現物ビットコイン(BTC)およびイーサリアム(ETH) ETFは、機関投資家のチャネルをさらに拡大しました。

今週のCoin Metricsネットワーク状態レポートでは、MicroStrategyのパフォーマンス、そのビットコイン保有量、および暗号株の分野におけるレバレッジ代理としての役割を分析し、同社の買収戦略とその方法のリスクとリターンについて探求しました。

暗号株の状況

MSTRはS&P 500指数の一部ではありませんが、2022年以降、そのリターンは700％を超え、今年はこれまでで488％に達し、S&P 500指数内の他の株式よりも良好なパフォーマンスを示しています。そのパフォーマンスは、Coinbase (COIN) やNvidia (NVDA)などの主要な暗号株やテクノロジー株を大きく上回っており、これは「ビットコインの金庫会社」としての独自の役割によるものです。したがって、そのパフォーマンスの背後にある戦略は慎重に研究する価値があります。

出典：Google Finance

MicroStrategy：ソフトウェア企業かビットコインの蓄積機械か？

MicroStrategyは1989年に設立され、ビジネスインテリジェンスに特化した企業ソフトウェア会社です。しかし、2020年8月、共同創設者で当時のCEOであるMichael Saylorが大胆な転換を行い、ビットコインを会社の主要な準備資産として位置付け、「新しい資本配分戦略」の一環として行いました。これにより、MicroStrategyはビットコインの蓄積機械に変わりました。4年後、同社はビットコインの最大の単一企業保有者となり、386,700枚のBTC（約360億ドル相当）を保有し、時価総額は約900億ドルに達しました。MicroStrategyのビットコイン保有量は他の企業の金庫を大きく上回っており、Marathon Digital (MARA)などのマイナーの12倍、Tesla (TSLA)の34倍です。

出典：Coin Metrics Network Data ProおよびBitBo Treasuries

MicroStrategyの最近の購入は11月24日で、55,500枚のBTCを購入し、現在386,700枚のBTCを保有しており、平均コストは56,761ドルで、ビットコインの現在の供給量の約1.9％を占めています。現物ビットコインETFはこのレベルを超えており、現物ビットコインETFは約5.3％の供給量を保有しており、MicroStrategyの3倍です。この戦略は、MicroStrategyをビットコイン投資ツールに効果的に変え、ビットコインのレバレッジ投資として機能します。Michael Saylor本人はこの会社を「ビットコインを証券化する資金運営、1.5倍から2倍のレバレッジ株式を提供する」と述べています。以下の図は、ビットコインに対するMicroStrategyのパフォーマンスがこのアプローチを反映しており、上昇時にはリターンを増幅し、下降時には損失を増幅しています。

出典：Coin Metrics 参考利率およびGoogle Finance

BTCと比較して、このレバレッジアプローチは本質的にMSTRのボラティリティを高め、通常はBTCの価格変動を1.5倍から2倍に拡大します。ビットコインのエクスポージャーに加えて、MicroStrategyの株価はより広範な株式市場のトレンドや投資家のビットコインに対する感情の影響を受けるため、この資産のパフォーマンスの高リスク・高リターンの代表となっています。

出典：Coin Metrics市場データフローおよびGoogle Finance

MicroStrategyはどのようにしてBTCの購入資金を提供していますか？

MicroStrategyはどのようにしてその大規模なビットコイン購入に資金を提供していますか？その戦略の基盤は、転換社債を発行してビットコインを購入するために資金を借りることです。これは、将来のある時点で定められた価格で一定数量の会社株式に転換できる債務と株式の混合体として機能する固定収益ツールです。

MicroStrategyは、固定収益市場でこれらの転換社債を発行することにより、現金を調達して迅速にビットコインの保有量を拡大することができ、借入コストは通常非常に低いです。これらの債券は、発行価格を上回る価格での株式転換の可能性を提供するため、投資家にとって魅力的であり、実際にはコールオプションのように機能します。また、牛市の中でMicroStrategyの拡大するビットコイン準備に対する需要は、さらに膨大にします。これにより、反転サイクルが形成されます：BTC価格が高くなるとMSTRの株式プレミアムが上昇し、会社はより多くの債務または株式を発行でき、その資金で追加のBTCを購入します。これらの購入は購入圧力を増加させ、ビットコイン価格をさらに押し上げます——このサイクルは継続し、牛市の中で強化されます。

出典：Microstrategy 2024年第3四半期の四半期報告書

上表はMicroStrategyの未償還転換社債を強調しており、これらの債券は2025年から2032年の間に満期を迎えます。同社は最近、2029年に満期を迎える別の転換社債を通じて30億ドルを調達し、金利は0％、転換プレミアムは55％であり、未償還債務の総額は72億ドルを超えています。

MicroStrategyのBTC戦略にはリスクがあるのか？

彼らの戦略はこれまでに巨大な成功を収めていますが、1つの疑問が残ります：「何が問題になる可能性があるのか？これは別の破裂を待っているバブルか？」MicroStrategyの時価総額は約900億ドルで、そのビットコイン保有量の価値は約376億ドルであり、同社の現在の取引価格はその純資産価値(NAV)の約2.5倍（250％）を大きく上回っています。言い換えれば、MicroStrategyの株価はその基礎となるビットコイン準備の価値の2.5倍です。この高評価のプレミアムは市場参加者の注目を集め、これがどのくらい持続可能か、またプレミアムが崩壊または負の値に転じた場合にどのような結果が生じる可能性があるかについて疑問が呈されています。

参加者は、MSTR株をショートし、ヘッジとしてBTCを購入することでMSTR株のプレミアムを利用しようとしました。一部のショートポジションが決済されたため、この株のショート比率は10月の約16％から約11％に減少しました。MicroStrategyがビットコインの保有量の一部を清算するリスクやMSTR/BTC価格および資産純価値プレミアムの下降の影響を評価するためには、そのレガシーソフトウェア事業の健康状態に注目することで、これらの債務を返済する能力をよりよく理解できるかもしれません。

出典：MicroStrategy 2024年第3四半期の四半期報告書

2020年以降、従来のビジネスの四半期収入は比較的安定している一方で、営業キャッシュフローは減少傾向にあります。一方で、2020年以降、累積債務は72億ドルに急増しました。これは、ビットコインの買収資金を提供するための転換社債の発行によるもので、牛市の間に債務の増加速度が加速しました。これは、同社がビットコインの価値上昇に依存して財務の安定を維持していることを反映しています。それにもかかわらず、これらの債券の比較的低い利息コストは、ソフトウェア事業によって負担される可能性が高いです。もし債券保有者が満期時により高い株価でその債券を株式に転換した場合、ほとんどの債務は現金返済なしで解決されるでしょう。ただし、市場状況が悪化し、MicroStrategyの株式プレミアムが低下した場合、同社はその義務を果たすために他の戦略を模索する必要があるかもしれません。

結論

MicroStrategyの大胆なアプローチは、企業の準備資産としてのビットコインの可能性を浮き彫りにしました。膨大なビットコイン準備を活用することで、同社は市場でのパフォーマンスを拡大し、BTCの独自の代理としての地位を確立しました。

ただし、この戦略にはビットコイン価格の変動性と株式プレミアムの持続可能性に関連する固有のリスクがあり、市場の状況が変化するにつれて、より注意深く監視する必要があります。

MicroStrategyのモデルは、より広範な採用を促進する可能性があり——企業だけでなく、主権レベルでも、ビットコインの価値保存および高品質の準備資産としての地位をさらに強固にするかもしれません。

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