著者：Tanay Ved, Coin Metrics；翻訳：0xjs@金色财经
この記事の要点：
MicroStrategyはビットコインの金庫会社であり、ビットコインのレバレッジ代理としてBTCの上昇および下降の価格動向を増幅させる役割を果たします。
同社は現在386,700枚のBTC（約360億ドル相当）を保有しており、ビットコインの現在の供給量の1.9%を占めており、世界最大のBTC企業保有者となっています。
MicroStrategyは、転換社債を通じてビットコインの取得資金を調達し、牛市の低い借入コストと高い株式プレミアムを活用してBTCの保有量を拡大しました。
引言
ビットコインの選挙後の勢いにより、その価格は15年の歴史の中で初めて10万ドルの大台に迫っています。ビットコインの大部分の供給は依然として自己保管の状態にありますが、ビットコインの成熟が進むことで、伝統的な証券口座を通じてビットコインやその他のデジタル資産へのエクスポージャーや代理を提供する公開取引株式である「暗号株式」を含む、より多くの投資チャネルが開かれました。これらの企業には、ビットコインマイナーのMarathon Digital (MARA) から、フルスタックオペレーターのCoinbase (COIN) やMicroStrategy (MSTR) までが含まれます。後者は最大のビットコイン企業保有者であり、その金庫には386,700枚のBTCがあります。今年導入されたスポットビットコイン (BTC) およびイーサリアム (ETH) ETFは、機関投資家のチャネルをさらに拡大しました。
今週のCoin Metricsネットワーク状態報告書では、MicroStrategyのパフォーマンス、そのビットコイン保有量、暗号株式分野でレバレッジ代理としての役割を分析し、その取得戦略および方法のリスクとリターンについて探ります。
暗号株式の状況
MSTRはS&P 500指数の一部ではありませんが、2022年以降、そのリターンは700%を超え、今年は488%で、S&P 500指数の他の株式のパフォーマンスを上回っています。そのパフォーマンスは、Coinbase (COIN) やNvidia (NVDA) などの主要な暗号株式やテクノロジー株を大きく上回っており、「ビットコイン金庫会社」としての独自の役割に起因しています。したがって、そのパフォーマンスの背後にある戦略は慎重に調査する価値があります。
出典：Google Finance
MicroStrategy：ソフトウェア企業かビットコイン蓄積機械か？
MicroStrategyは1989年に設立されたビジネスインテリジェンスに特化した企業ソフトウェア会社です。しかし、2020年8月、共同創業者で当時のCEOであるマイケル・セイラーは、ビットコインを企業の主要な準備資産として位置づける大胆な転換を行いました。これは「新しい資本配分戦略」の一環として行われました。この結果、MicroStrategyはビットコインの蓄積機械と化しました。4年後、同社はビットコインの最大単一企業保有者となり、386,700枚のBTC（約360億ドル相当）を保有し、市場価値は約900億ドルに達しました。MicroStrategyのビットコイン保有量は他の企業の金庫をはるかに上回り、Marathon Digital (MARA)などのマイナーの12倍、テスラ (TSLA) の34倍に達しています。
出典：Coin Metrics Network Data ProとBitBo Treasuries
MicroStrategyの最近の購入は11月24日で、55,500枚のBTCを購入し、現在386,700枚のBTCを保有しており、平均コストは56,761ドルで、ビットコインの現在の供給量の約1.9%に相当します。ビットコイン現物ETFのみがこのレベルを超え、ビットコイン現物ETFは約5.3%の供給量を保有しており、MicroStrategyの3倍です。この戦略は実質的にMicroStrategyをビットコイン投資ツールへと変え、ビットコインのレバレッジ投資として機能します。マイケル・セイラー自身はこの会社を「ビットコインを証券化する資金運営、1.5倍から2倍のレバレッジ株式を提供する」と表現しています。以下の図に示されるように、MicroStrategyのビットコインに対するパフォーマンスはこのアプローチを反映しており、上昇時には利益を増幅し、下降時には損失を増幅します。
出典：Coin Metrics 参考金利とGoogle Finance
BTCに対して、このレバレッジアプローチは本質的にMSTRのボラティリティを高め、通常はBTCの価格の変動を1.5倍から2倍に増幅させます。ビットコインのエクスポージャーに加えて、MicroStrategyの株価はより広範な株式市場のトレンドや投資家のビットコインに対する感情の影響を受け、高リスク・高リターンの資産としての役割を果たします。
出典：Coin Metrics市場データフローとGoogle Finance
MicroStrategyはどのようにしてBTC購入の資金を調達しているのか？
MicroStrategyはどのようにして大規模なビットコイン購入の資金を調達しているのか？その戦略の基盤は、転換社債を発行して資金を借り、ビットコインを購入することにあります。これは固定収益のツールであり、債務と株式の混合体として機能し、将来の特定の日に一定数量の会社の株式に転換されることができます。
固定収益市場で、または機関投資家に直接これらの転換社債を発行することで、MicroStrategyは迅速にビットコイン保有量を拡大するために現金を調達でき、借入コストは通常非常に低いです。これらの債券は、発行価格を上回る価格での株式転換の可能性を提供するため、投資家にとって魅力的であり、実質的にコールオプションとして機能します。また、牛市においてMicroStrategyのビットコイン準備が増加する需要は、さらなる増幅を引き起こします。これにより、反射的な循環が形成されます：BTC価格の上昇はMSTR株のプレミアムを押し上げ、同社はより多くの債務または株式を発行することができ、それにより追加のBTC購入の資金を提供します。これらの購入は購入圧力を増加させ、ビットコイン価格をさらに押し上げます——この循環は続き、牛市の中で強化され続けます。
出典：Microstrategy 2024年第三四半期報告書
上表は、2025年から2032年の間に満期を迎えるMicroStrategyの未償還転換社債を特に強調しています。同社は最近、2029年満期の別の転換社債発行を通じて30億ドルを調達しました。利率は0%、転換プレミアムは55%で、未償還の総債務は72億ドルを超えました。
MicroStrategyのBTC戦略にはリスクがあるのか？
彼らの戦略はこれまでのところ大きな成功を収めていますが、依然として疑問が残ります：「何が問題になる可能性があるのか？これは破裂を待つ泡沫なのか？」MicroStrategyの時価総額は約900億ドルに達し、そのビットコイン保有量は約376億ドルで、同社の現在の取引価格はその純資産価値 (NAV) の約2.5倍（250%）を上回っています。言い換えれば、MicroStrategyの株価はその基礎となるビットコイン準備の価値の2.5倍です。この高評価のプレミアムは市場参加者の注目を集め、このプレミアムがどれくらい持続できるか、そしてプレミアムが崩壊したり負の値に転じた場合に何が起こるかについて疑問を持っています。
参加者は、MSTR株を空売りし、BTCをヘッジとして購入することで、MSTR株のプレミアムを利用しようとしました。一部の空売りポジションが決済されたため、その株の空売り比率は10月の約16%から約11%に減少しました。MicroStrategyがビットコインの一部を清算するリスクやMSTR/BTC価格および資産純価値プレミアムが低下する影響を評価するためには、その残存ソフトウェア事業の健全性に注目することが、これらの債務を返済する能力をよりよく理解するために重要かもしれません。
出典：MicroStrategy 2024年第三四半期報告書
2020年以降、伝統的なビジネスの四半期収入は比較的安定している一方で、営業キャッシュフローは下降傾向を示しています。同時に、2020年以降、累積債務は72億ドルに急増しており、これはビットコイン取得のための資金調達に転換社債を発行した結果であり、牛市の間に債務が急増しています。これは、同社が財務の安定を維持するためにビットコインの価値上昇に依存していることを反映しています。それにもかかわらず、これらの債券は比較的低い利息コストを持っており、おそらくソフトウェア事業によって負担されるでしょう。債券保有者が満期時により高い株価で債券を株式に転換する場合、大部分の債務は現金で返済することなく解決されるでしょう。しかし、市場状況が悪化し、MicroStrategyの株式プレミアムが低下した場合、同社は義務を果たすために他の戦略を模索する必要があるかもしれません。
結論
MicroStrategyの大胆なアプローチは、企業の準備資産としてのビットコインの潜在能力を際立たせています。その巨大なビットコイン準備を活用することで、同社は市場でのパフォーマンスを拡大し、BTCの独自の代理としての地位を確立しました。
しかし、この戦略にはビットコイン価格の変動や株式プレミアムの持続可能性に関連する固有のリスクがあり、市場状況の変化に応じてより密接に監視する必要があります。
MicroStrategyのモデルは、企業内だけでなく、国家レベルでもより広範な採用を促進する可能性があり、ビットコインを価値の保存および高品質の準備資産としての地位をさらに強化するかもしれません。
