DefiLlamaのデータによると、「安定コインの総市場価値は過去1週間で2.46％増加し、現在1824.89億ドルに達しています。その中でUSDTの総市場価値は0.07％増加し、現在1145.18億ドル、シェアは69.82％に達しています。」安定コインの発行は、暗号通貨市場において重要な成長点となっています。
EU（暗号資産市場規制法案）（MiCA）は、「これまでのところ最も包括的なデジタル資産規制フレームワークの一つ」であり、この法案が発効して以来、Coinbaseは年末までに欧州のユーザーに対してUSDTを廃止すると発表しました。他の取引所も関連する行動をとっています。本稿では、MiCAが欧州安定コイン発行者に対して設けた規制フレームワークを整理し、EUの暗号市場に進出する企業および個人にコンプライアンスの参考を提供します。
マンキュー区ブロックチェーンにおいて、私たちはMiCAについて基本的な紹介を行いました（詳細は：欧州連合MiCA法案の解釈、仮想通貨保管サービスはどのようにコンプライアンスするか？丨マンキューWeb3普法を参照）。
なお、本文の長さの制約により、法案のすべてのコンプライアンス規定を網羅することはできず、重要な部分を選択し、条文の表面的な意味に基づいて初歩的な分析を行っています。このような説明は規定の全内容を完全に反映するものではなく、読者の参考として提供されるものです。
一、安定コインとは何か？MiCAの定義と分類
安定コイン（stablecoins）は、法定通貨、大宗商品、暗号通貨などの資産に連動した価値を持つ暗号通貨であり、その設計目的は暗号通貨の利点を活用しつつ、価格変動をできるだけ抑えることです。
現在、EU（暗号資産市場規制法案）（Markets in Crypto-Assets regulation, MiCA）の規制フレームワークにおいて、安定コインは主に電子マネートークン（Electronic Money Tokens, EMTs）および資産参照トークン（Asset-Referenced Tokens, ARTs）に分類されています。
EMTは、1つの公式通貨に連動して安定した価値を維持することを目的とする通貨です。EMTは現実の法定通貨のWeb3分野における「化身」のようなものであり、国家機関以外によって発行されるCBDC（中央銀行デジタル通貨）と類似しています。
‘電子マネートークン’または‘eマネートークン’は、1つの公式通貨の価値を参照することで安定した価値を維持することを主張する暗号資産の一種を意味します。
ARTはEMTと同様に安定した価値を維持することを目的としていますが、その実現の方法は異なります。ARTは複数の資産に連動することにより、複数の通貨、権利などを含むことができます。
‘資産参照トークン’は、電子マネートークンではなく、他の価値または権利またはそれらの組み合わせを参照することで安定した価値を維持することを主張する暗号資産の一種を意味します。これには1つ以上の公式通貨が含まれます。
この構造は理論上リスクを分散させますが、基礎資産の多様性のために、相対的に厳格な監視が必要です。伝統的な法定通貨と比較すると、金に連動したり政府の信用で裏付けられたりするARTは、「投資ポートフォリオ」のような方式を採用しており、より柔軟です。基礎資産の多様な構成でリスクを分散することも、一つの資産で安定を保つことも可能です。ARTは安定コインの設計と革新に多くの選択肢を提供しています。
二、安定コイン発行者規制の要点概観
MiCA法案の主要な内容はARTとEMTの2種類の安定コインの発行および取引規則に関するものです。その中で、第16条から第47条（合計31条）がARTに関する規定であり、第48条から58条（合計10条）がEMTに関する規定です。ARTというより多様な安定コインに対して、MiCAの規定はより詳細です。文を簡潔に保つため、ARTを主体として要点を概説します。ARTまたはEMTを強調する場合は、名称に反映させ、単に「安定コイン」と指す場合はARTとEMTの両方を含みます。MiCAの各章の規定に基づき、比較的重要なコンプライアンス要点が4つあり、それぞれは以下の通りです。
1.ARTの公募および取引の承認を求める（Authorisation to offer asset-referenced tokens to the public and to seek their admission to trading）
2.安定コイン発行者の義務（Obligations of issuers of asset-referenced tokens）
3.安定コイン発行者の規制準備金（Reserve of assets）
4.“重要”な安定コインの認定（Significant asset-referenced tokens）
三、ARTの公募および取引の承認を求める
資格要件
ARTの発行に関して、誰もEUでARTを公に発行したり、取引の許可を求めたりしてはならず、そのためにはARTの発行者として認可されている必要があります。
a）連合内に設立され、母国の当局によって第21条に従って承認された法人またはその他の企業など；および
b）第十七条に従った信用機関。
暗号資産ホワイトペーパー
安定コイン（EMTs/ARTs）の暗号資産ホワイトペーパーには、以下のすべての情報が含まれている必要があります：
1.安定コイン発行者に関する情報（information about the issuer of thee-money token/asset-referenced tokens）
2.安定コインに関する情報（information about thee-money token/asset-referenced tokens）
3.一般に安定コインまたはその許可された取引に関する情報（information about the offer to the public of thee-money token/asset-referenced tokens or its admission to trading）
4.安定コインに付随する権利および義務に関する情報（information on the rights and obligations attached to thee-money token/asset-referenced tokens）；
5.基盤技術に関する情報（information on the underlying technology）
6.リスクに関する情報（information on the risks）
7.資産準備金に関する情報（information on the reserve of assets）
8.安定コインを発行するためのコンセンサスメカニズムが気候に与える主な悪影響およびその他の環境に関連する悪影響に関する情報（information on the principal adverse impacts on the climate and other environment-related adverse impacts of the consensus mechanism used to issue thee-money token/asset-referenced tokens）
ARTとEMTの規定は1-6項および第8項で重なりますが、第6項に関する資産準備金の情報（information on the reserve of assets）については、ARTにはそのような規定がありますがEMTにはありません。これは、MiCAがARTの暗号通貨に対する資産準備の要求が相対的に高いことを示しています。
加えて、安定コイン発行者は、承認された暗号資産ホワイトペーパーをウェブサイトに掲載し、誰かがその暗号通貨を保有している限り、安定コイン発行者はウェブサイトで情報を継続的に開示する必要があります。
最後に、ホワイトペーパーの内容が不完全、不公平、不明確であるか、または誤解を招く場合、安定コイン発行者は法的責任を負うことになります。
以上のように、暗号通貨ホワイトペーパーの開示は投資家の知る権利を保障するために極めて重要であり、安定コイン発行者は情報開示の完全性と正確性に特に注意を払うべきです。これにより不必要な規制リスクを回避することができます。
四、安定コイン発行者の義務
第1関門を通過し、承認を受けた後、発行者はEUで安定コインを発行するためのアクセス資格を得ますが、これはすべてがうまくいくことを意味するものではなく、発行者は安堵することはできません。MiCA法案はART発行者の義務（Obligations of issuers of asset-referenced tokens）に続いて以下の規定を設けています。
1.安定コイン保有者の最大の利益のために誠実、公正、専門的に行動する義務（Obligation to act honestly, fairly and professionally in the best interest of the holders of asset-referenced tokens）：この義務は主に原則的な指導規定であり、抽象的ですが、発行者の行動の主観的目的を指導するための指標を提供します。
2.マーケティングコミュニケーション（Marketing communications）：安定コイン取引に関連するすべてのマーケティングコミュニケーションは、明確で明瞭であり、暗号資産と一致していなければなりません。MiCAは安定コインの発行および表現に対して相当厳しい要求を持っており、煽動的または誘惑的な表現を避け、発行のリスクを源から制御することを目指しています。
3.継続的開示（Ongoing information to holders of asset-referenced tokens）：安定コイン発行者は少なくとも月に1回は継続的に情報開示を行うべきです。安定コイン発行の開示は一時的なものではなく継続的なものであり、発行者は発行情報が規制機関、投資家などの利害関係者に継続的に知られるようにしなければなりません。
4.苦情処理手続き（Complaints-handling procedures）：安定コイン発行者は、受け取った苦情を迅速、公正、一貫して処理するための有効かつ透明な手続きを確立し維持する必要があります。安定コイン発行者は内部に完備した苦情処理とフィードバックメカニズムを構築し、矛盾の解決をプラットフォーム内に集中させるべきです。
5.利益相反の識別、予防、管理および開示（Identification, prevention, management and disclosure of conflicts of interest）：安定コイン発行者は、相互の利益相反を特定、予防、管理、および開示するための有効な政策と手続きを実施し維持すべきです。
6.ガバナンスの取り決め（Governance arrangements）：安定コイン発行者は、明確な組織構造、明確で透明かつ一貫した責任範囲、リスクを特定、管理、監視、報告するための有効な手続き、および適切な内部管理メカニズムを含む健全なガバナンスの取り決めを持つべきです。
7.自己資金要件（Own funds requirements）：安定コイン発行者は、常に次の最高金額に相当する資金を保持する必要があります：（a）350,000ユーロ；（b）第36条で述べられた資産準備金の平均金額の2%；（c）前年度の固定管理費の4分の1。安定コイン発行者は、仮想通貨の発行および取引過程で存在する可能性のあるリスクに対処するために、一定の「預金準備金」を持つ必要があります。
上記の規定から、MiCAは安定コイン発行者に対して義務を相対的に包括的に定めていることがわかります。特に情報の開示（継続的開示）と伝達（マーケティングコミュニケーション）において、MiCAは詐欺や投機などのリスクを根本から防ぐことを目的としており、安定コイン保有者の利益を保障することがわかります。一方で、これらの規定は安定コイン発行者に対してより高いコンプライアンス要件を課しています。
五、安定コイン発行者の資産準備金
安定コイン発行者の義務部分から、MiCAは発行者に対して自己資金に高い要件を課していることがわかります。ここでMiCAは安定コイン発行者の資産準備金（Reserve of assets）について単独の章を設けており、要点は以下の通りです。
1.資産準備金の義務、およびその資産準備金の構成と管理（Obligation to have a reserve of assets, and composition and management of such reserve of assets）：安定コイン発行者は「常に」資産準備金を保持する必要があります。ここで特に注目すべきは、資産準備金は発行者の資産と法的に分離されている必要があり、安定コイン発行者が自己の債務を履行できない場合に、債権者が資産準備金を追及できないことを保証します。この規定は安定コイン発行者が資産の分離を目的とすることを求め、発行者はそのリスクを減少させるために、資産の法的構造を慎重に考える必要があります。
2.資産準備金の保管（Custody of reserve assets）：安定コイン発行者は、資産準備金の保管政策を確立し維持し、資産準備金の過度な集中リスクを避ける必要があります。
3.資産準備金の投資（Investment of the reserve of assets）：安定コイン発行者は、資産準備金の一部を投資する場合、市場リスク、信用リスクおよび集中リスクが最小限の高流動性の金融商品にのみ投資することができます。高い収益のために準備資産に不必要なリスクを負わせないようにします。
4.資産準備金の償還権（Right of redemption）：安定コイン保有者はいつでも資産準備金を償還する権利を有し、発行者はこの永久的な償還権のポリシーを適切に定める必要があります。
5.利息の付与禁止（Prohibition of granting interest）：EMTの発行者はEMTに関連する利息を付与することが禁止されています。これには補償、割引などが含まれます。
EMTに対する特別規定
EMTの発行および償還に関して、MiCAはEMT発行者が資金を受け取った後に額面で発行すべきであると規定していますが、これはARTの規制には明記されていません。
六、重要な安定コインの認定
一般的な安定コインに加えて、MiCAは「重要」な安定コインを規定しており、安定コイン発行者は「重要」な安定コインがもたらす追加の規制要件に特に注意を払うべきです。
発行された安定コイン（ARTs/EMTs）が報告期間中に次の3つの基準を満たした場合、「重要」と認定され、追加の規制要件が適用される可能性があります：
安定コインの保有者数が1000万人を超える；
発行された安定コインの価値、時価総額、または安定コイン発行者の資産準備金の規模が5,000,000,000ユーロを超える；
関連期間内にその安定コインの平均日取引数量と平均総価値がそれぞれ250万件の取引と5億ユーロを超える；
安定コインの発行者が欧州議会および理事会（43）の（EU）2022/1925条に基づいて指定されたゲートキーパーのコアプラットフォームサービスプロバイダーである；
安定コイン発行者の国際的な活動の重要性、特に安定コインを使用した支払いおよび送金；
安定コインまたはその発行者と金融システムの相互関連性；
同じ発行者が少なくとも1つの追加の安定コインを発行し、少なくとも1つの暗号資産サービスを提供する。
もし安定コインが「重要」と認定されれば、主管当局は安定コインに対して追加の規制要件を課します。例えば、EMTが「重要」と認定されてからは、6か月ごとに独立した監査を受ける必要があります。これに加えて、資金監視、報告義務などの追加の規制要件もあります。
MiCAの規定に従い、受動的に「重要」と認定されることに加えて、EMT発行者は発行した仮想通貨を「重要」と認定することを申請することもできます。
以上のように、安定コイン発行者は一般的な規制要件に加えて、「重要」な安定コインの認定基準に特に注意を払うべきです。一旦発行された安定コインが「重要」と認定されれば、MiCAは安定コイン発行者に対してより高い規制要件を課します。
七、Quantoz：欧州安定コイン発行者の事例
彭博社の情報によれば、オランダのブロックチェーン企業Quantoz Paymentsの最高経営責任者Arnoud Star Busmannは、インタビューで、Quantoz Paymentsがユーロおよび米ドルに連動したトークンを発表する予定であり、同社はオランダ中央銀行から電子マネー発行者としての承認を得たと述べています。これは今後の市場展開のためのコンプライアンス基盤を築くものです。
現在、“CircleのEURCとフランス興業銀行のEURCVは現在ユーロ安定コイン市場の67％のシェアを占めており、QuantozのEURQは自らの地位を開拓しようとしています。”この動きは、Quantozの市場への野心を示すだけでなく、MiCAの規制フレームワークの下でコンプライアンスの発展と革新の突破を目指す新興暗号企業の努力を反映しています。
ユーロ安定コイン市場において、Circleとフランス興業銀行は強力な市場優位性を築き、50％以上の市場シェアを占めています。この状況下で、Quantozは既存の大手企業がひしめく市場で差別化戦略を模索する必要があります。
MiCA規制フレームワークの段階的な実施に伴い、安定コイン市場のコンプライアンスのハードルは次第に高まっており、これが既存の市場構造に深い影響を与えています。一方で、Quantozのような規制を積極的に受け入れる新興発行者が急速に台頭しています。もう一方で、MiCAのコンプライアンス要件を満たせない多くの古参安定コイン発行者が徐々に縮小し、さらには市場から撤退しています。この傾向は、今後の安定コイン市場がコンプライアンス、透明性、リスク管理において優れた発行者によって主導されることを示しています。
結論
本稿はMiCAによるARTに対する規制規定を中心に、承認、義務、準備金、「重要性」の4つの観点から、欧州の安定コイン発行者がMiCAに直面するコンプライアンスの要点を概説しました。記事の限られた長さにより、すべてを網羅することはできませんが、安定コイン発行者に方向性を示すことを目的としています。欧州で安定コインを発行する計画や意向を持つ企業や個人にとって、コンプライアンスは常に仮想通貨事業リスクを管理するための唯一の道であり、リスクを管理するためには、自身のコンプライアンス意識を高め、リスク管理に留意することに加えて、コンプライアンス専門家や弁護士に相談することも重要な方法です。