安定したコインのトラック観察：数兆ドルの市場はどのように形成されたのか？

著者：Rui Shang, SevenX Ventures

翻訳：Mensh, ChainCatcher

概要：安定したコインに関連する8つの主要な機会 — —

若い世代はデジタルネイティブであり、安定したコインは彼らの自然な通貨です。人工知能やモノのインターネットが数十億の自動化されたマイクロトランザクションを推進する中、グローバルな金融は柔軟な通貨ソリューションを必要としています。安定したコインは「通貨API」として、インターネットデータのようにシームレスに移動し、2024年には4.5兆ドルの取引量に達すると予想されます。この数字は、より多くの機関が安定したコインが比類のないビジネスモデルであると認識するにつれて増加する見込みです — — テザーは2024年上半期にそのドル準備への投資から52億ドルの利益を得ました。

安定したコイン競争において、複雑な暗号メカニズムは鍵ではなく、分配と真の採用が重要です。彼らの採用は主に3つの重要な領域に現れます：暗号ネイティブ、完全に銀行化された世界、未銀行化の世界。

29兆ドルの暗号ネイティブな世界において、安定したコインはDeFiの入り口として、取引、貸出、デリバティブ、流動性耕作、RWAにとって重要です。暗号ネイティブな安定したコインは流動性インセンティブとDeFiの統合を通じて競争しています。

完全に銀行化された400兆ドルの世界の中で、安定したコインは金融効率を向上させ、主にB2B、P2P、B2C決済に使用されます。安定したコインは規制、許可、および銀行、カードネットワーク、支払い、商人を利用した分配に焦点を当てています。

未銀行化の世界において、安定したコインはドルへのアクセスを提供し、金融包摂を促進します。安定したコインは貯蓄、決済、外国為替、収益生成に使用されます。基層市場の推進が重要です。

暗号世界の先住民

2024年第2四半期、安定したコインは総暗号市場の時価総額の8.2%を占めています。為替レートの安定を維持することは依然として挑戦であり、ユニークなインセンティブがチェーン上の分配を拡大する鍵となります。核心的な問題はチェーン上のアプリケーションの限界です。

ドルのペッグ戦争

• 法定通貨に裏付けられた安定したコインは銀行関係に依存します：
  93.33%は法定通貨に裏付けられた安定したコインです。彼らはより大きな安定性と資本効率を持ち、銀行は償還を管理する最終的な決定権を持っています。Paxosのような規制された発行者は、数十億BUSDの成功した償還により、PayPalのドル発行者となりました。

• CDP安定コインは担保と清算を改善して為替レートの安定性を高めます：
  3.89%は担保債務ポジション（CDP）安定コインです。彼らは暗号通貨を担保として使用しますが、拡張性と変動性の面で問題に直面しています。2024年までに、CDPはより広範な流動性と安定した担保を受け入れることでリスク耐性を高め、AaveのGHOはAave v3の任意の資産を受け入れ、CurveのcrvUSDは最近USDM（実際の資産）を追加しました。一部の清算が改善されており、特にcrvUSDのソフト清算が改善されており、カスタマイズされた自動マーケットメーカー（AMM）を通じてさらなる不良債権に対するバッファを提供しています。しかし、ve-tokenインセンティブモデルには問題があり、大規模な清算後にCRVの評価が低下すると、crvUSDの時価総額も同様に縮小します。

• 合成ドルはヘッジを利用して安定性を維持します：
  Ethena USDeは1年で安定したコイン市場の1.67%のシェアを占め、時価総額は30億ドルに達しました。これはデルタニュートラルな合成ドルで、デリバティブでショートポジションを開設することでボラティリティに対抗します。今後のブルマーケットでは、資金利率は良好なパフォーマンスを示すと予想されますが、季節的なボラティリティの後でもそうです。しかし、その長期的な生存能力は大部分が中央集権化された取引所（CEX）に依存しており、これは疑問を投げかけます。類似の製品が増えるにつれて、小資金のイーサリアムへの影響は薄れる可能性があります。これらの合成ドルは、ブラックスワンイベントの影響を受けやすく、ベアマーケット期間中は低迷した資金利率を維持することしかできません。

• アルゴリズム安定コインは0.56%に低下しました。

流動性誘導の課題

暗号安定コインは、収益を利用して流動性を引き付けます。根本的に、彼らの流動性コストは無リスク金利にリスクプレミアムを加えたものです。競争力を維持するために、安定したコインの収益は少なくとも国庫券（T-bill）の金利と同等である必要があります — — 私たちはすでに、T-billの金利が5.5%に達するにつれて、安定したコインの借入コストが低下したのを目撃しています。sFraxとDAIは国庫券のエクスポージャーにおいて先を行っています。2024年までに、いくつかのRWAプロジェクトがチェーン上の国庫券の相互運用性を向上させました：CrvUSDはMountainのUSDMを担保として使用し、OndoのUSDYとEthenaのUSDtbはブラックストーンのBUIDLによって支えられています。

国庫券の金利に基づいて、安定したコインはリスクプレミアムを増加させるためにさまざまな戦略を採用しています。これには、固定予算インセンティブ（分散型取引所の発行などが関与し、制約や死亡螺旋を引き起こす可能性があります）、ユーザー料金（貸出や永久契約の取引量にリンク）、ボラティリティアービトラージ（ボラティリティが減少した際の下落）、および準備金の利用（ステーキングや再ステーキングなど）が含まれます。

2024年、革新的な流動性戦略が登場しています：

• ブロック内の収益を最大化する：
  現在、多くの収益が自己消費のDeFiインフレをインセンティブとして生じていますが、より革新的な戦略が登場しています。準備金を銀行として利用し、CAPのようなプロジェクトはMEVやアービトラージ利益を安定したコイン保有者に直接提供し、持続可能でより豊富な潜在的収益源を提供することを目指しています。

• 国庫券の収益と複合化する：
  RWAプロジェクトの新しい組み合わせ能力を利用して、Usual Money（USD0）などのイニシアチブはそのガバナンストークンを通じて「理論上」無限の収益を提供し、国庫券の収益を基準としています — — 3.5億ドルの流動性提供者を引き付け、Binanceのスタートアッププールに参加しています。Agora（AUSD）も国庫券の収益を持つオフショア安定したコインです。

• 高収益をバランスさせてボラティリティに対抗する：
  新しい安定したコインは多様なバスケットアプローチを採用し、単一収益とボラティリティリスクを回避し、バランスの取れた高収益を提供します。たとえば、FortunafiのReservoirは国庫券、Hilbert、Morpho、PSMを分配し、各部分を動的に調整し、必要に応じて他の高収益資産を組み入れます。

• 総ロック価値（TVL）は儚いものですか？
  安定したコインの収益はしばしばスケーラビリティの課題に直面します。固定予算の収益は初期の成長をもたらすことができますが、総ロック価値の増加に伴い、収益は希薄化し、時間の経過とともに収益効果が低下します。持続可能な収益がなければ、またはインセンティブ後に取引ペアやデリバティブでの実際のユーティリティがなければ、その総ロック価値は安定する可能性は低いです。

DeFiゲートウェイのジレンマ

チェーン上の可視性は、安定したコインの本質を検証することを可能にします：安定したコインは交換媒体としての通貨の真の表現か、それとも単なる利益の金融商品か？

• 最高の収益を持つ安定したコインだけがCEXの取引ペアとして使用されます：
  取引のほぼ80%は依然として中央集権化された取引所で行われており、トップCEXは「好ましい」安定したコイン（例：BinanceのFDUSD、CoinbaseのUSDC）をサポートしています。他のCEXはUSDTとUSDCの流動性に依存しています。さらに、安定したコインはCEXの保証金預金になることを目指しています。

• ほとんどの安定したコインはDEXの取引ペアとして使用されません：
  現在、取引ペアとして使用されているのはUSDT、USDC、少数のDAIのみです。他の安定したコイン、例えばEthenaの57%のUSDeは自らのプロトコルにステーキングされており、純粋に金融商品として保持され、交換媒体としての役割を果たしていません。

• Makerdao + Curve + Morpho + Pendle、ポートフォリオの分配：
  Jupiter、GMX、DYDXなどの市場は、USDTの鋳造・償還プロセスがより疑わしいため、USDCを預金として使用する傾向があります。MorphoやAAVEのような貸出プラットフォームは、イーサリアムでの流動性がより良好なUSDCを好みます。一方、PYUSDは主にソラナのKaminoでの貸出に使用され、特にソラナ財団がインセンティブを提供している場合に使用されます。EthenaのUSDeは主にPendleでの収益活動に使用されます。

• RWAは過小評価されています：
  ほとんどのRWAプラットフォーム、例えばブラックストーンは、コンプライアンスの理由からUSDCを鋳造資産として使用しています。また、ブラックストーンはCircleの株主でもあります。DAIはそのRWA製品で成功を収めています。

• 市場を拡大するか、新しい領域を探求するか：
  安定したコインは、インセンティブを通じて主要な流動性提供者を引き付けることができる一方で、ボトルネックに直面しています — — DeFiの使用が減少しています。安定したコインは現在、ジレンマに直面しています：彼らは暗号ネイティブな活動の拡張を待つ必要があるか、またはこの分野を超える新しいユーティリティを探す必要があります。

完全に銀行化された世界の異端

主要な参加者が行動を起こしています

• グローバル規制は徐々に明確になっています：
  99%の安定したコインはドルで裏付けられており、連邦政府が最終的な影響力を持っています。暗号に友好的なトランプ大統領の任期後、米国の規制フレームワークが明確になると予想されており、彼は金利の引き下げとCBDCの禁止を約束しています。これは安定したコインにとって有利である可能性があります。米国財務省の報告書は、安定したコインが短期国債の需要に与える影響を指摘しています。テザーは900億ドルの米国債を保有しています。暗号犯罪の防止とドルの優位を維持することも動機の一つです。2024年までに、複数の国が共通の原則の下に規制フレームワークを確立しました。これには、安定したコインの発行の承認、準備金の流動性と安定性要件、外貨の安定したコイン使用制限、一般的に利息の発生を禁止する規定が含まれます。重要な例としては、MiCA（EU）、PTSR（UAE）、サンドボックス（香港）、MAS（シンガポール）、PSA（日本）があります。特にバミューダは、安定したコインの税金支払いを受け入れ、利息を生む安定したコインの発行を許可した最初の国となりました。

• ライセンスを持つ発行者が信頼を得る：
  安定したコインの発行には技術的能力、地域間のコンプライアンス、強力な管理が必要です。主要な参加者にはPaxos（PYUSD、BUSD）、Brale（USC）、Bridge（B2B API）があります。準備金の管理はBNYメロンなどの信頼できる機関が担当し、そのファンドに投資することで安全に利益を上げています。BUIDLは現在、より広範なチェーン上のプロジェクトが利益を得ることを可能にしています。

• 銀行は出金の守門人です：
  入金（法定通貨から安定したコインへの移行）が容易になった一方で、出金（安定したコインから法定通貨への移行）の課題は依然として存在します。銀行は資金の出所を確認するのが難しいため、出金を行う際は、CoinbaseやKrakenのようなライセンスを持つ取引所を利用することを好みます。スタンダードチャータード銀行のような高評価の銀行が出金を受け入れ始めていますが、中小の銀行、シンガポールのDBS銀行などは迅速に行動しています。BridgeのようなB2Bサービスは出金チャネルを統合し、SpaceXや米国政府などの高級顧客の数十億ドルの取引量を管理しています。

• 発行者が最終的な発言権を持つ：
  コンプライアンスのある安定したコインのリーダーであるCircleはCoinbaseに依存しており、グローバルなライセンスとパートナーシップを模索しています。しかし、機関が独自の安定したコインを発行するにつれて、この戦略は影響を受ける可能性があります。なぜなら、そのビジネスモデルは比類のないものだからです — — テザーは100人の従業員を擁する会社で、2024年上半期にその準備金への投資から52億ドルの利益を上げました。モルガン・スタンレーのような銀行は、機関取引向けのJPMコインをすでに発表しています。決済アプリケーションStripeはBridgeを買収し、USDCの統合だけでなく、安定したコインスタックを持つことへの関心を示しています。PayPalもPYUSDを発行し、準備金からの利益を得ることを目指しています。VisaやMastercardのようなカードネットワークも安定したコインを試験的に受け入れています。

安定したコインは銀行化された世界の効率を向上させます

信頼できる発行者、健全な銀行関係、流通業者を基盤としたサポートにより、安定したコインは特に決済分野で大規模金融システムの効率を向上させることができます。

従来のシステムは効率とコストの制約に直面しています。アプリ内または銀行内部の送金は即時決済を提供しますが、それはそのエコシステム内に限られます。銀行間決済の費用は約2.6%（70%が発行銀行に、20%が受取銀行に、10%がカードネットワークに渡されます）、決済時間は1日を超えます。越境取引のコストはさらに高く、約6.25%、決済時間は最大5日かかることもあります。

安定したコインの決済は仲介を排除し、即時のピアツーピア決済を提供します。これにより、資金の流動が加速され、資本コストが削減され、条件付き自動支払いなどのプログラム機能が提供されます。

• B2B（年交易额120–150万亿美元）：
  銀行は安定したコインを推進する最適な位置にあります。モルガン・スタンレーはそのクオラムチェーンでJPMコインを開発し、2023年10月までにJPMコインは毎日約10億ドルの取引に使用されています。

• P2P（年交易额1.8–2万亿美元）：
  電子財布とモバイル決済アプリは最適な位置にあり、PayPalはPYUSDを導入しました。現在、イーサリアムとソラナでの時価総額は6.04億ドルです。PayPalは最終ユーザーに無料でPYUSDを登録し、送信することを許可しています。

• B2C商業（年交易额5.5–6万亿美元）：
  安定したコインはPOS、銀行API、カードネットワークとの協力が必要で、Visaは2021年にUSDCで取引を決済する最初の決済ネットワークとなりました。

十分に銀行化されていない世界の革新者

影のドル経済

深刻な通貨の減価と経済的不安定性により、新興市場は安定したコインを切実に必要としています。トルコでは、安定したコインの購入がGDPの3.7%を占めています。人々と企業は安定したコインに法定ドル以上のプレミアムを支払う意欲があります。アルゼンチンでは安定したコインのプレミアムが30.5%、ナイジェリアでは22.1%に達しています。安定したコインはドルの取得と金融包摂を提供します。

テザーはこの分野で主導的な地位を占めており、10年間の信頼性のある記録を持っています。複雑な銀行関係や償還危機に直面しても — — テザーは2019年4月にUSDTが70%のみ準備金で支えられていることを認めたにもかかわらず — — そのペッグは依然として安定しています。これは、テザーが強力な影のドル経済を構築したからです：新興市場では、人々はUSDTを法定通貨に交換することはほとんどなく、彼らはそれをドルと見なします。この現象は、アフリカやラテンアメリカなどの地域で従業員の支払い、請求書などに特に顕著です。テザーはインセンティブなしでこの目標を達成しました。長期的な存在感と持続的な実用性により、その信頼性と受容性が高まりました。これはすべての安定したコインの究極の目標であるべきです。

ドルの取得

• 送金：
  送金の不平等は経済成長を妨げます。サハラ以南のアフリカでは、中・低所得国と先進国に送金する際、経済活動の個体は平均して送金総額の8.5%を支払う必要があります。企業にとっては、状況はさらに厳しく、高い手数料、長い処理時間、官僚主義、為替リスクなどの障害がこの地域の企業の成長と競争力に直接影響を与えています。

• ドルの取得：
  1992年から2022年までの間に、通貨の変動により17の新興市場国のGDPが1.2兆ドル失われました — — その総GDPの驚くべき9.4%に相当します。ドルの取得は現地の金融発展にとって非常に重要です。多くの暗号プロジェクトが参入を目指しており、ZARは基層の「DePIN」アプローチに焦点を当てています。これらのアプローチは地元の代理店を利用してアフリカ、ラテンアメリカ、パキスタンで現金と安定したコインの取引を促進します。

• 外国為替：
  現在、外国為替市場は毎日7.5兆ドル以上の取引を行っています。グローバルサウスでは、個人はしばしば黒市を利用して現地の法定通貨をドルに交換します。主な理由は、公式チャネルに比べて黒市の為替レートがより有利だからです。Binance P2Pの利用が始まりましたが、その注文簿方式のため、柔軟性が不足しています。ViFiなど多くのプロジェクトが、チェーン上の自動マーケットメーカー外国為替ソリューションを構築しています。

• 人道的支援の配布：
  ウクライナ戦争の難民はUSDCの形で人道的支援を受け取ることができ、彼らはそれをデジタル財布に保存したり、現地で現金化したりできます。ベネズエラでは、政治的および経済的危機が深刻化する中、前線の医療従事者がCOVID-19パンデミックの間に医療用品の支払いにUSDCを使用しました。

結論：交錯

相互運用性

• 異なる通貨の交換：
  従来の外為システムは非常に非効率的で、複数の課題に直面しています：カウンターパーティー決済リスク（CLSは強化されましたが、依然として複雑）、複数の銀行システムのコスト（オーストラリアの銀行での円の購入がロンドンのドルオフィスに到達するまでに6つの銀行が関与）、グローバルな決済タイムゾーンの違い（カナダドルと円の銀行システムは毎日5時間未満で重なる）、限られた外国為替市場のアクセス（小売ユーザーが支払う手数料は大規模機関の100倍）。チェーン上の外国為替は顕著な利点を提供します：
  - コスト、効率、透明性：RedstoneやChainlinkのようなオラクルがリアルタイムの価格引用を提供します。分散型取引所（DEX）はコスト効率と透明性を提供し、Uniswap CLMMは取引コストを0.15–0.25%に引き下げます — — これは従来の外為よりも約90%低いです。T+2の銀行決済から即時決済に移行することで、アービトレーターは誤った価格設定を修正するためのさまざまな戦略を採用できます。
  - 柔軟性とアクセス可能性：チェーン上の外国為替は企業の財務責任者や資産管理者が広範な製品にアクセスできるようにし、複数の特定通貨の銀行口座を必要としません。小売ユーザーは内蔵DEX APIを持つ暗号財布を使用して最適な外国為替価格を取得できます。
  - 通貨と管轄権の分離：取引はもはや国内銀行を必要とせず、基盤となる管轄権から切り離されます。このアプローチはデジタル化の効率を活かしつつ、通貨主権を維持しますが、依然として欠点が存在します。
  しかし、課題は依然として存在します。非ドル建てのデジタル資産の不足、オラクルの安全性、長尾通貨のサポート、規制、上下線の統一インターフェースなどが含まれます。これらの障害にもかかわらず、チェーン上の外国為替は魅力的な機会を示しています。たとえば、シティグループはシンガポール金融管理局の指導の下でブロックチェーン外国為替ソリューションを開発しています。

• 異なる安定したコインの交換：
  大多数の企業が自社の安定したコインを発行している世界を想像してください。安定したコイン取引所は課題を提起しました：PayPalのPYUSDを使用してモルガン・スタンレーの商人に支払うこと。上下線の解決策はこの問題を解決できますが、暗号通貨が約束する効率を失います。チェーン上の自動マーケットメーカー（AMM）は、安定したコイン対安定したコインの取引に最適なリアルタイムの低コストを提供します。たとえば、Uniswapはこのようなプールを複数提供し、手数料は0.01%にまで低下します。ただし、数十億ドルの資金がチェーン上に流入すると、スマート契約の安全性を信頼する必要があり、現実の活動をサポートするためには十分な流動性と即時性能が必要です。

• 異なるチェーンの交換：
  主要なブロックチェーンは多様な利点と欠点を持ち、安定したコインが複数のチェーンに展開される原因となっています。このマルチチェーンアプローチはクロスチェーンの課題を引き起こし、ブリッジには巨大な安全リスクが伴います。私の見解では、安定したコインが独自の第0層を導入することが最良の解決策です。たとえば、USDCのCCTP、PYUSDの第0層統合、さらには私たちが目撃したUSDTのブリッジロックトークンを召回する動きが、同様の第0層の解決策を導入する可能性があります。

未解決の問題

その一方で、いくつかの未解決の問題が依然として存在します：

• コンプライアンスのある安定したコインは「オープンファイナンス」を妨げるでしょうか？コンプライアンスのある安定したコインは、潜在的に資金の監視、凍結、引き出しを行うことができるからですか？

• コンプライアンスのある安定したコインは、証券商品と見なされる可能性のある利益を提供することを回避し、オンチェーンの分散型金融（DeFi）がその大規模な拡張から利益を得るのを妨げるでしょうか？

• イーサリアムの遅さとそのL2が単一のオーダーラーに依存していること、ソラナの不完全な運用記録、他の人気のあるチェーンが長期的な業績記録を欠いていることを考慮すると、オープンブロックチェーンは本当に巨額の資金を扱えるのでしょうか？

• 通貨と管轄権の分離は、より多くの混乱を引き起こすでしょうか、それとも機会をもたらすのでしょうか？

安定したコインが先導する金融革命は、私たちの目の前でエキサイティングで予測不可能です — — これは自由と規制が微妙なバランスの中で踊る新しい章です。