原文著者：hedgedhog 7、c 0x swain、0x kinnif、0x laiyuen、0x ZhouYeMen

原文翻訳：深潮TechFlow

現在の暗号通貨ベンチャーキャピタルの現状

最近、Memeコインのパフォーマンスが多くのベンチャーキャピタル（VC）支援プロジェクトを上回り、これが市場参加者のベンチャーキャピタルとその投資に対する批判を引き起こしました。一部の批判は正当ですが、他の一部はプライベート市場の複雑性に対する深い理解に欠けています。

通常、プロジェクトはトークン生成イベント（TGE）の前に複数の資金調達ラウンドを通じて製品を拡大します。早期の高リスク資本投資への報酬として、ベンチャーキャピタルは低いトークン評価で投資に参加できます。プロジェクトが戦略的資本から得られるリソースには、マーケティングサポート、トークン経済学のコンサルティング、ベンチャーキャピタルネットワークへのアクセスが含まれ、これは小規模な一般投資家が通常提供できないものです。資金調達が進むにつれて評価が変化するため、参加するベンチャーキャピタルの種類も異なります。各ベンチャーキャピタルのリスク志向やファンド規模は異なるためです。

暗号ベンチャーキャピタルとその規模の細分化

出典：PitchBook

ほとんどの暗号ベンチャーキャピタルの運用資産規模は5000万ドル未満であるため、彼らはまだ製品をローンチしていない、評価が低いプロジェクトに投資する傾向があります。ベンチャーキャピタルと他の利害関係者の長期的な利益を一致させるために、プライベート市場で取得されたトークンは通常、ロックアップ期間と帰属条項が設定されます。

ベンチャーキャピタルのリスクとリターンのトレードオフ

トークンの帰属期間中、ベンチャーキャピタルはしばしば顕著な未実現利益を見ることがあり、彼らはデリバティブヘッジやプライベート購入者とのOTC取引を通じて利益を実現することができます。しかし、投資の承認、資本要件、および流動性の制約により、彼らはヘッジ戦略を実施する際に課題に直面します。さらに、一部のベンチャーキャピタルは流動ポジションを管理するために必要な実行知識とリスク管理フレームワークが不足しており、効果的なヘッジを行うことがさらに困難になります。

したがって、OTC取引は、ベンチャーキャピタルがトークン生成イベント（TGE）前に利益を実現するための主要な手段となります。情報が透明な二次市場とは異なり、OTC市場の取引は非公開で行われるため、世界的な取引データを統一して追跡することが困難です。OTC市場の規模を正確に推定することは難しいですが、OTC取引台の活動報告を通じていくつかのトレンドが明らかになる可能性があります。

STIXは、Fisher 8 Capitalが支援するOTC取引台であり、2023年末から設立され、2億ドル以上の取引量を処理しています。STIXは主に前200位のアルトコインの資産を取引しています。過去1年間、OTC活動は頻繁であり、清算（FTXがロックされた$WLDや$SOLを売却）やトークンファウンデーションからの直接取引（$SUI、$AVAXなど）が含まれています。この市場は成長し続けると予想されており、主にベンチャーキャピタルが早期に利益を実現したいという希望と、TGE後のプロジェクトによる資本の需要によるものです。

OTC市場：プライベートラウンドにおける価格発見

以下に、ベンチャーキャピタルが支援するトークンとそのTGE以降のパフォーマンスを示します。ほとんどのトークンは3か月後に高評価を維持するのが難しく、ベンチャーキャピタルは帰属期間の開始時に最高のFDVで投資を実現することが困難になります。このような価格動向は市場参加者にとって不利であり、帰属期間が終了する際に高値で購入した投資家とベンチャーキャピタルが一緒に売り手となります。

2024年Binanceでのトークン発行後のパフォーマンス

出典：Artemis

資金調達プロセス中に頻繁に評価を引き上げる手法により、市場のリターンと楽観的な感情は主にプライベート領域に集中しています。この状況は、一般投資家がトークン生成イベント（TGE）後に主に価格下落のリスクに直面する結果となります。プロジェクトを支えるための十分なインセンティブメカニズムがなければ、公共市場の参加者は相互に損失を被る状況に陥る可能性があります。市場が公正価値に向かうにつれて、ベンチャーキャピタルと一般投資家の両方が長期的に課題に直面することになります。

トークンパフォーマンスの例

出典：0x Louis

私たちは、二次市場での上昇余地を残すことで、より強固な支援基盤を構築し、プロジェクトの寿命を延ばす助けになると考えています。既存の方法の一つは、現物および/またはプレマーケット取引を通じて一般投資家がTGE前に価格発見を行うのを助けることです。プレマーケット取引では、現物市場でのトークンは約束手形（つまりIOUトークン）と見なされ、TGE時に実際の資産と交換できます。一方で、永続契約プレマーケットは資産価格の動きを追跡する合成市場であり、通常、ファウンデーションが発行するコールオプションを通じてヘッジされます。

プレマーケット取引は、Aevo、Whales Market、主要な中央集権取引所（CEX）などのアクセスしやすいデリバティブプラットフォームで行うことができます。しかし、これらの製品には流動性とデルタリスクがあります。流動市場の購入者がTGE前にトークンを購入する場合、取引プラットフォームがカウンターパーティーとなり、トークンがTGE後に優れたパフォーマンスを示した場合、重大な損失を被る可能性があります。さらに、参加者はカウンターパーティリスクも考慮する必要があります。例えば、基礎資産に対する法的請求権の欠如や、取引所が利益のあるプレマーケット参加者からの損失をカバーできないことがあります。

資金調達ラウンド間でのOTCを通じたトークンの仮定的なパフォーマンス

二次市場の価格上昇を促進する別の方法は、プライベート市場がトークン生成イベント（TGE）前に価格下落のプロセスを経験することを許可することです。これにより、各ラウンドの資金調達間の評価ギャップを減少させることができます。上の図は、OTC取引がTGE後のパフォーマンスに与える潜在的な利益を示す簡略化された二つの仮定プロジェクトの比較を示しています。AラウンドとTGEの間に資金調達の調整が発生した場合、既存の投資者がコスト以下で保有株を売却すると、チームに対してTGE価格が元々の計画よりも低く設定されるべきことを思い出させる可能性があります。このような調整は、プロジェクトの評価が市場の期待により近づくのに役立ちます。

プロジェクトが最終的に成功し、予想されるTGE後の価格レベルに達すれば、流動市場からの利益のあるトークン保有者がプロジェクトにより持続的なサポートを提供できます。

暗号OTC取引台の深掘り分析

私募市場での価格下落を許可することは理想的に見えるかもしれませんが、法律的な障壁や取引の種類の複雑さのため、このプロセスは簡単ではありません。OTC取引は主に二つに分けられます：完全自主買いと資金利率アービトラージ。

自主買いは通常、基礎資産の直接市場エクスポージャーを求める評価に敏感な投資家を引き付けます。これは、以前の投資家からSAFT/SAFE契約を引き継ぐことや、プロジェクトチームから直接トークンを購入することを含みます。初期投資家からSAFT/SAFE契約を購入する際、取引は通常額面で評価されるか、TGE前に25-30％のプレミアムが付加されます。

資金利率アービトラージ購入者は評価との関係が弱いです。彼らの利益は、現物割引とヘッジコストの差に依存しており、これはトークンの帰属期間中の永続契約の資金利率に影響されます。STIXの報告によると、このような購入者は通常、現物価格よりも60-65％低い価格で購入できるため、ニュートラルリスク戦略を実行します。しかし、この機会には三つの前提条件があります：まず、基礎資産の永続契約が必要です。次に、市場には取引を実行するのに十分な流動性が必要です。最後に、ヘッジコスト（すなわち担保の機会コスト）は、現物割引から得られる利益を超えてはならない。短期の永続的ヘッジを行う際に清算を避けるために、これらの購入者は大量の担保を準備する必要があります。なぜなら、いかなる強制的清算も取引を無益にする可能性があるからです。

OTC購入者の種類がさまざまであるため、トークンファウンデーションが発表する大規模なOTC取引は慎重に扱うべきです。これらの取引は、現在の価格下での真の長期需要ではなく、アービトラージの機会を反映している可能性が高いです。

OTC市場の課題

OTC取引が直面する複雑な問題の一つは、契約に存在する逆譲渡条項です。これらの条項は、創業者の同意なしに投資者がその持分を第三者（つまり新しいOTC購入者）に譲渡することを制限しています。STIXの報告によると、このような条項は30％-45％のSAFTに存在します。

ファウンデーションがOTC取引を阻止する場合、購入者は追加のカウンターパーティリスクを負うことになります。「正式化された取引」が提供する法的保護がない場合、売り手の不当行為に直面した際に購入者が取ることができる手段は非常に限られています。小規模なファンドにとって、このリスクは特に顕著であり、彼らは大規模で著名なベンチャーキャピタルファンドのように評判リスクに直面することは少ないかもしれません。

暗号ベンチャーキャピタルの資金調達活動

出典：Pitchbook

2021年と2022年、パンデミック刺激政策と以前の資金調達の高いリターンの約束の影響で、資金調達のレベルは歴史的な高水準に達しました。この期間、ベンチャーキャピタルファンドが豊富で急いで投資していたため、取引は迅速に進展しました。しかし、2022/2023年のベアマーケットは顕著な変化をもたらしました。次のラウンドの資金調達がより一般的になり、投資家のリスク志向が低下し、TGEの遅延が常態化しました。市場のダイナミクスの変化やTerra、FTX、3ACなどの高プロファイルな崩壊事件は、ファンドのパフォーマンスを停滞させ、暗号ベンチャーキャピタルへの資本流入を減少させました。

PitchBookの報告によると、投資家のベンチャーキャピタルへの関心は低下しており、新しいファンドが資金を調達するまでの時間は2021年の6か月から2024年の21か月に延びています。さらに、2021年と2022年に4+2構造を採用したベンチャーキャピタルファンドは撤退段階に入る予定であり、二次市場では構造的な売り手が現れると見込まれています。

暗号ベンチャーキャピタルファンドのパフォーマンスが芳しくないため、彼らは流動性トークンへの投資やOTC取引など、他の戦略を模索し始めました。OTC取引には通常ロックアップ期間と帰属条項がありますが、その投資期間は通常のベンチャーキャピタルよりも短く、投資期間に重点を置く投資家に適しています。OTC取引が業界でより一般的になる場合、STIXのようなプラットフォームは、提供する包括的なサービスにより利益を得る可能性があり、市場の断片化の問題を解決することができます。

ベンチャーキャピタルの未来の方向性

現在、暗号風投資ファンドの減少傾向は業界に対する挑戦をもたらしています。一つの可能な解決策は、アクティブな投資戦略を採用することです。「ゼロから一」の機会を探すのではなく、ファンドは流動性トークンの取得に集中し、専門知識とネットワークを活用してプロジェクトを「1から10」へと拡大することができます。

このアクティブな投資戦略に興味がある場合、STIXはより多くのリスクファンドの参加を積極的に求めています。興味があれば、STIX.coを訪れるか、Xを通じてtaran_ssに連絡して詳細を取得してください。