EthereumとSolanaのStakingビジネスモデルの違い：LidoとSolayerから考える

原文作者：Lawrence Lee、Mint Ventures研究員

Polychainがリードした1200万ドルの資金調達とBinance labsの資金調達を受けた後、Solanaチェーン上のrestakingプロジェクトSolayerは最近の市場でDeFi分野における数少ないハイライトとなり、そのTVLも持続的に増加し、現在Orcaを超えてSolanaチェーン上でTVLランキング12位となっています。

SolanaプロジェクトTVLランキング 出典：DeFillama

ステーキングトラックは暗号ネイティブな細分化されたトラックであり、またTVLが最も大きい暗号トラックであり、その代表トークンLDO、EIGEN、ETHFIなどは今回のサイクルで非常に苦戦しています。Ethereumネットワークを除けば、他に理由はあるのでしょうか？

• ユーザーのステーキング行動に関するstakingおよびrestakingプロトコルは、全体のステーキングエコシステムでどのような競争力を持っていますか？

• SolayerのrestakingとEigenlayerのrestakingはどのように異なりますか？

• Solayerのrestakingは良いビジネスですか？

この記事を通じて上記のいくつかの質問に答えられることを願っています。まず、Ethereumネットワークのステーキングとrestakingについて説明します。

EthereumネットワークのLiquid Staking、Restaking、およびLiquid Restakingの競争状況と発展パターン

本節では、以下のいくつかのプロジェクトについて主に議論し分析します：

Ethereumネットワークの主要なliquid stakingプロジェクトLido、主要なrestakingプロジェクトEigenlayer、主要なliquid restakingプロジェクトEtherfi。

Lidoのビジネス論理と収入構成

Lidoのビジネス論理について、ここで簡単に説明します：

Ethereumが分散化を堅持しているため、ETHのPoSメカニズムは単一ノードのステーキング上限を柔軟に制限し、単一ノードは最大32枚のETHをデプロイすることでより高い資本効率を得ることができ、ステーキングには比較的高いハードウェア、ネットワークおよび知識の要件があり、一般ユーザーがETHステーキングに参加するためのハードルが高くなっています。このような背景の中で、LidoはLSTの概念を広めました。Shapellaアップグレードによる出金オープン後、LSTの流動性の優位性は弱まりましたが、LSTは資本効率と相互運用性の面での優位性が依然として堅固であり、これがLidoを代表とするLSTプロトコルの基本的なビジネス論理を構成しています。liquid stakingプロジェクトの中で、Lidoの市場シェアは約9割に達し、市場をリードしています。

Liquid staking参加者と市場シェア 出典：Dune

Lidoプロトコルの収入は主に2つの部分から成り立っています：コンセンサス層の収益と実行層の収益。いわゆるコンセンサス層の収益とは、EthereumネットワークのPoS増発収益を指し、Ethereumネットワークにとってこの部分の支出はネットワークコンセンサスを維持するために支払われるものであるため、コンセンサス層の収益と呼ばれ、この部分は比較的固定されています（下図のオレンジ色の部分）；実行層の収益には、ユーザーが支払う優先費用とMEVが含まれ（実行層の収益に関する分析については、読者はMint Venturesの以前の記事を参照してください）、この部分の収益はEthereumネットワークが支払うものではなく、ユーザーが取引を実行する過程で支払う（または間接的に支払う）ものであり、これはチェーン上の熱度に応じて変化し、変動が大きくなります。

LidoプロトコルAPR 出典：Dune

Eigenlayerのビジネス論理と収入構成

Restakingの概念はEigenlayerによって昨年提起され、最近1年余りのDeFi分野や市場全体の中で稀な新しい物語となり、FDVが10億ドルを超えるプロジェクト（EIGENの他にETHFI、REZ、PENDLEなど）と、まだ立ち上がっていないrestakingプロジェクト（Babylon、Symbiotic、そしてここで重点的に議論するSolayer）が生まれ、市場の熱気がうかがえます（Mint Venturesは昨年Eigenlayerについて研究を行い、興味のある読者は前に進んで確認できます）。

EigenlayerのRestakingは、その定義に従い、すでにETHをステークしたユーザーがそのETHを再度Eigenlayerでステーキングすることを指し（余分な収益を得るため）、そのために'Re'Stakingと呼ばれます。Eigenlayerが提供するサービスはAVS（Actively Validated Services、直訳すると「積極的に検証されたサービス」）と呼ばれ、サイドチェーン、データアベイラビリティ層、仮想マシン、オラクル、ブリッジ、しきい値暗号化スキーム、信頼できる実行環境など、さまざまなセキュリティ要件のあるプロトコルにサービスを提供できます。EigenDAはEigenlayer AVSサービスを使用する典型的な代表です。

現在Eigenlayer AVSを採用しているプロトコル 出典：Eigenlayer公式サイト

Eigenlayerのビジネス論理も比較的単純で、供給側ではETHステーキング者から資産を募り、費用を支払います。需要側ではAVSを必要とするプロトコルがそのサービスを利用するための費用を支払い、Eigenlayerは「プロトコルセキュリティ市場」として仲介し、一定の料金を得ます。

ただし、現在すべてのrestakingプロジェクトを振り返ると、唯一の実質的な収益は関連するプロトコルのトークン（またはポイント）であり、restakingがPMFを獲得したとは確定できません：供給側では、誰もがrestakingがもたらす余分な収益を好みますが、需要側は依然として不明瞭です：本当にプロトコルがプロトコル経済のセキュリティサービスを購入するのでしょうか？もしそうなら、どれだけの量になるのでしょうか？

Multicoin創設者Kyle Samaniのrestakingビジネスモデルに関する疑問 出典：X

Eigenlayerがすでに発行しているターゲットユーザー：オラクル（LINK、PYTH）、ブリッジ（AXL、ZRO）、DA（TIA、AVAIL）を見てみると、ステーキングトークンを使用してプロトコルのセキュリティを維持するのがコアユースケースであり、Eigenlayerにセキュリティサービスを購入することを選択することは、それらのトークンの発行の合理性を大きく弱めます。Eigenlayer自体も、EIGENトークンについて説明する際に、「EIGENを使用してプロトコルのセキュリティ性を維持する」という主要なユースケースについて非常に抽象的かつ難解な言葉で表現しています。

Liquid restaking（Etherfi）の生存の道

Eigenlayerはrestakingに参加するための2つの方法をサポートしています：LSTの使用とネイティブrestaking。LSTを使用してEigenlayer Restakingに参加する方法は比較的簡単で、ユーザーはLSTプロトコルにETHを預けてLSTを得た後、そのLSTをEigenlayerに預けるだけです。ただし、LSTプールには長期的な制限があり、制限期間中にrestakingに参加したいユーザーは次のようにしてネイティブrestakingを行う必要があります：

1. ユーザーはまずEthereumネットワークでのステーキングの全過程を自分で完了する必要があります。資金の準備、実行層とコンセンサス層のクライアントの設定、出金証明書の設定など。

2. ユーザーはEigenlayerにEigenpodという名の契約アカウントを新規作成します。

3. ユーザーはEthereumステーキングノードの出金プライベートキーをEigenpod契約アカウントに設定します。

見る限り、EigenlayerのRestakingは比較的標準的な're'stakingであり、ユーザーが他のLSTをEigenlayerに預けたり、ネイティブrestakingを行ったりする際、EigenlayerはユーザーがステーキングしたETHに直接「接触」することはありません（EigenlayerはLRTも発行しません）。ネイティブrestakingのプロセスはETHのネイティブステーキングの「複雑版」であり、資金、ハードウェア、ネットワーク、知識のハードルが近いことを意味します。

このため、Etherfiなどのプロジェクトは迅速にLiquid Restaking Tokens（LRTs）を提供し、この問題を解決しました。EtherfiのeETH操作プロセスは以下の通りです：

1. ユーザーはETHをEtherfiに預け、EtherfiはユーザーにeETHを発行します。

2. Etherfiは受け取ったETHをステーキングし、ETHステーキングの基礎収益を得ることができます；

3. 同時に、彼らはEigenlayerのネイティブrestakingプロセスに従って、ノードの出金プライベートキーをEigenpod契約アカウントに設定し、Eigenlayerのrestaking収益（および$EIGEN、$ETHFI）を得ることができます。

明らかに、Etherfiが提供するサービスはETHを保有して収益を得たいユーザーにとって最適解です：一方で、eETHの操作は簡単で流動性もあり、LidoのstETH体験と基本的に一致しています；もう一方で、ユーザーはETHをEtherfiのeETHプールに預けることで、約3%の基礎ETHステーキング収益、Eigenlayerの可能性のあるAVS収益、Eigenlayerのトークン報酬（ポイント）、Etherfiのトークン報酬（ポイント）を得ることができます。

eETHはEtherfi TVLの90%を占め、Etherfiに60億ドルを超えるTVLをもたらし、最大80億ドルのFDVを記録し、Etherfiは短期間で第4のステーキングエンティティとなりました。

Etherfi TVL分布 出典：Dune

ステーキング量ランキング 出典：Dune

LRTプロトコルの長期的なビジネス論理は、ユーザーがより簡単な方法でステーキングとrestakingの両方に参加し、より高い利益を得るためのものです。本自体は特に収益を生み出さない（自分のトークン以外は）ため、全体的なビジネス論理としてLRTプロトコルはETHの特定の収益集約器に似ています。私たちが慎重に分析すると、そのビジネス論理の存在は次の2つの前提に依存しています：

1. Lidoはliquid restakingサービスを提供できません。もしLidoがそのstETHを「模倣」してeETHにすると、Etherfiはその長期的なブランドの優位性、安全性の裏付け、流動性の優位性に匹敵することは非常に難しいでしょう。

2. Eigenlayerはliquid stakingサービスを提供できません。もしEigenlayerがユーザーのETHを直接吸収してステーキングを行うことを望むなら、Etherfiの価値主張を大きく弱めることになります。

純粋なビジネス論理の観点から、liquid stakingのヘッドであるLidoはユーザーにliquid restakingサービスを提供し、より広範な収益源を提供します。Eigenlayerはユーザー資金をより便利に吸収してステーキングおよびrestakingを行うことが完全に可能です。それなら、なぜLidoはliquid restakingを行わず、Eigenlayerはliquid stakingを行わないのでしょうか？

著者は、これはEthereumの特異な状況によって決まると考えています。Vitalikは2023年5月に、Eigenlayerが5000万ドルの新たな資金調達を完了し、市場で多くの議論を引き起こしている中、「Ethereumのコンセンサスをオーバーロードしないでください」というタイトルの文を執筆し、Ethereumのコンセンサスがどのように再利用されるべきかについて一連の例を用いて詳細に説明しました（つまり「私たちは実際にどのようにrestakingすべきか」）。

Lidoについては、その規模が長期的にEthereumステーキング比率の約3割を占めているため、Ethereum財団内部でその制約の声が絶えず、Vitalikも何度も個人的にステーキングの中央集権化問題について執筆しており、これによりLidoは「Ethereumに整合する」ことを事業の重点にせざるを得なくなりました。他のすべてのチェーンの事業を段階的に停止し、実質的なリーダーであるHasuは今年5月に、自らのrestaking事業に参加する可能性を放棄することを確認し、Lidoの事業をステーキングに制限し、EigenlayerやEtherfiなどのLRTプロトコルに対する市場シェアの競争に対応するために、restakingプロトコルSymbioticの投資と支援を行い、Lido連合を設立しました。

Lidoがrestaking関連の案件に対する立場の出所

Eigenlayerに関しては、Ethereum財団の研究員Justin DrakeとDankrad Feistが早くからEigenlayerの顧問として招かれ、Dankrad Feistは「EigenlayerをEthereumと整合させる」ことを主な目的として加入しました。これがEigenlayerのネイティブrestakingプロセスがユーザー体験に大きく反する理由かもしれません。

ある意味で、Etherfiの市場空間はEthereum財団がLidoとEigenlayerに対して「不信」を抱いていることから生じています。

Ethereumステーキングエコシステムプロトコル分析

LidoとEigenlayerを組み合わせると、現在のPoSチェーンにおいて、関係者のトークン報酬を除くと、ステーキング行動に関して長期的な収益源が3つ存在することがわかります：

1. PoS基盤の収益、PoSネットワークはネットワークのコンセンサスを維持するために支払われるネイティブトークンです。この部分の収益率は主にチェーンのインフレ計画に依存します。例えば、Ethereumのインフレ計画はステーキング比率に連動しており、ステーキング比率が高いほどインフレ速度が遅くなります。

2. 取引順序収益、ノードが取引をパッキング・ソートする過程で得られる手数料には、ユーザーが支払う優先費用（priority fee）や取引をパッキング・ソートする過程で得られるMEV収益などが含まれます。この部分の収益率は主にチェーンの活発度に依存します。

3. ステーキング資産の賃貸収益、ユーザーがステーキングした資産を他の需要のあるプロトコルに貸し出すことで、これらのプロトコルが支払う手数料を得ることができます。この部分の収益は、どれだけのAVS需要のあるプロトコルがプロトコルのセキュリティを得るために支払う意思があるかに依存します。

Ethereumネットワーク上で、ステーキング行動に関して現在3種類のプロトコルがあります：

• LidoやRocket Poolを代表とするliquid stakingプロトコル。彼らは上記の第1および第2の収益のみを得ることができます。もちろん、ユーザーは彼らのLSTを持ってrestakingに参加することができますが、プロトコルとしては、彼らが得られるのは上記の1と2だけです。

• EigenlayerやSymbioticを代表とするrestakingプロトコル。この種のプロトコルは上記の第3の収益のみを得ることができます。

• EtherfiやPufferを代表とするliquid restakingプロトコル。彼らは理論的には上記のすべての3種類の収益を得ることができますが、彼らは「restaking収益を集約したLST」に近いです。

現在ETH PoS基盤の収益は年率約2.8%であり、ETHのステーキング比率が上昇するにつれて徐々に減少しています；

取引順序収益はEIP-4844の導入により顕著に減少し、最近半年で約0.5%となっています。

ステーキング資産の賃貸収益基数は小さく年率化することはできず、主にEIGENおよび関連するLRTプロトコルのトークン報酬によってこの部分の報酬が顕著になります。

LSTプロトコルにとって、その収入基数はステーキング数量×ステーキング利回りです。ETHのステーキング数量はすでに30%に近づいており、この数値は他のPoS公チェーンよりも大幅に低いですが、Ethereum財団の分散化や経済的な帯域の観点から、あまり多くのETHがステーキングに流入することを望んでいません（最近のVitalikのブログを参照、Ethereum財団はETHのステーキング上限を総量の25%に設定すべきかどうかを議論したことがあります）；また、ステーキング利回りは継続的に減少しており、22年末には6%で安定し、時折10%前後の短期APRを得ることができましたが、現在はわずか3%に減少しており、 foreseeableな未来に回復する理由はありません。

上記のプロトコルトークンに関して、ETH自体の不調に制約されるだけでなく：

EthereumネットワークのLSTの市場天井が徐々に見えてきており、LDOやRPLのLSTプロトコルガバナンストークンの価格パフォーマンスが芳しくない原因でもあるかもしれません；

EIGENにとって、現在他の全てのPoSチェーン、BTCチェーン上のrestakingプロトコルが次々と現れ、Eigenlayerのビジネスは基本的にEthereumエコシステムに制限されており、その結果、AVS市場の潜在的な上限がさらに低下しています。

また、予期しなかったLRTプロトコルの出現（ETHFIのピーク時のFDVが80億を超え、LDOやEIGENの歴史的な最高FDVをも超えたこと）は、上記の2者がステーキングエコシステム内での価値をさらに「希薄化」させました。

ETHFIやREZにとって、上記の要因に加えて、市場の熱潮期に立ち上がることによってもたらされる過剰な初期評価がそのトークン価格に影響を与えるより重要な要素です。

Solanaのステーキングとrestaking

Jitoを代表とするSolanaネットワークのliquid stakingプロトコルの運営メカニズムは、Ethereumネットワークの基本的には変わりません。しかし、SolayerのrestakingはEigenlayerのrestakingとは異なります。Solayerのrestakingを理解するためには、まずSolanaのswQoSメカニズムを理解する必要があります。

SolanaネットワークのswQoS（ステーク加重サービス品質メカニズム）は、今年4月のクライアントバージョンのアップグレード後、正式に有効にされました。swQoSメカニズムの出発点はネットワーク全体の効率を向上させるためであり、Solanaネットワークは3月のミーム熱潮の中で長時間のネットワークの遅延を経験しました。

簡単に言えば、swQoSが有効化された後、ブロック生成者はステーキング者のステーキング金額に基づいて取引の優先順位を決定します。ネットワーク全体でx%のステーキング比率を持つステーキング者は、最大でx%の取引を提出できます（swQoSの具体的なメカニズムとSolanaへの深遠な影響については、読者はHeliusの文書を読むことができます）。swQoSが有効化された後、Solanaネットワークの取引成功率は急速に向上しました。

Solanaネットワークの成功と失敗のTPS 出典：Blockworks

swQoSはネットワークの資源が限られているときに、より大きな金額のステーキング者の権益を優先的に保証する形で、ネットワーク内の小額のステーキング者の取引を「沈める」ことによって、悪意のある取引によるシステムへの攻撃を回避します。ある意味では、「ステーキングの比率が多いほど、ネットワークの特権を享受できる」というのはPoS公チェーンの論理に合致しています：より多くのチェーンのネイティブトークンをステーキングすることで、チェーンの安定性やチェーンのネイティブトークンへの貢献も増え、その結果、より多くの特権を享受するのは当然です。もちろん、このメカニズムの中央集権化の問題も非常に明らかです：より大きなステーキング者は当然により多くの優先取引権を獲得でき、その優先取引権がより多くのステーキング者をもたらし、トップステーキング者の優位性を自己強化し、さらには寡占化や独占の形成を促進します。これはブロックチェーンが提唱する分散化に逆行するように見えますが、これは本論文の重点ではありません。Solanaの一貫した発展の歴史からも、Solanaが分散化の問題において「パフォーマンス優先」の実用主義的態度を持っていることが明確にわかります。

swQoSの背景の下、Solayerのrestakingのターゲットユーザーはオラクルやブリッジではなく、取引の通過性/信頼性を必要とするプロトコル、典型的にはDEXです。したがって、SolayerはEigenlayerが提供するAVSサービスを外因性AVS（Exogenous AVS）と呼び、Eigenlayerサービスのこれらのシステムは通常Ethereumメインチェーンの外に位置しています。一方、Solayerが提供するサービスは内因性AVS（Endogenous AVS）と呼ばれ、サービスの対象はSolanaメインチェーン内に位置しています。

SolayerとEigenlayerの違いの出所

見る限り、ステーキング資産を他の需要のあるプロトコルに賃貸することで're'stakingを実現するという点では、Solayerの内因性AVSとEigenlayerの外因性AVSが提供するコアサービスは異なります。Solayerの内因性AVSは本質的に「取引の通過性賃貸プラットフォーム」であり、その需要ユーザーは取引の通過性を必要とするプラットフォーム（またはそのユーザー）であり、Eigenlayerは「プロトコルセキュリティ賃貸プラットフォーム」です。そして、その内因性AVSの核心支えはSolanaのswQoSメカニズムです。Solayerがその文書で述べているように：

「私たちは根本的にEigenLayerの技術アーキテクチャに同意しませんでした。したがって、ある意味で、私たちはSolanaエコシステムにおけるrestakingを再設計しました。アプリのネットワーク帯域を確保する手段としてステークを再利用します。私たちの目標は、swQoSの事実上のインフラストラクチャとなり、最終的にはSolanaブロックチェーン/コンセンサスのコアプリミティブとなることです。

私たちは本質的にEigenLayerの技術アーキテクチャに同意しません。したがって、ある意味で、私たちはSolanaエコシステムにおけるrestakingを再構築しました。ステークをアプリケーションのネットワーク帯域の保護手段として再利用することです。私たちの目標は、swQoSの実質的なインフラストラクチャとなり、最終的にはSolanaブロックチェーン/コンセンサスのコアプリミティブとなることです。

もちろん、Solanaチェーン上に他のステーキング資産の需要があるプロトコルがあれば、例えばプロトコルのセキュリティが必要な場合、SolayerはそのSOLをこれらのプロトコルに貸し出すこともできます。実際、定義上、ステーキング資産の賃貸/再利用は、セキュリティの需要に限定されることなく、すべて再ステーキングと呼ばれます。SolanaチェーンのswQoSメカニズムが存在するため、Solanaチェーン上のrestakingビジネスの範囲はEthereumチェーン上のそれよりも広く、最近のSolanaの活発なチェーンでの活動を見ると、取引の通過性の需要はセキュリティの需要よりもより強いものです。

Solayerのrestakingは良いビジネスですか？

ユーザーがSolayerのrestakingに参加するための業務フローは以下の通りです：

1. ユーザーはSOLをSolayerに直接預け、SolayerはユーザーにsSOLを発行します。

2. Solayerは受け取ったSOLをステーキングし、基礎的なステーキング収益を得ることができます。

3. 同時に、ユーザーはsSOLを取引通過率に需要のあるプロトコルに委託し、これらのプロトコルが支払う費用を得ることができます。

現在SolayerのAVS出所

Solayerは単にrestakingプラットフォームでなく、LSTを直接発行するrestakingプラットフォームであり、そのビジネスプロセスの観点からはEthereumネットワーク上のネイティブrestakingをサポートするLidoのようです。

前文で述べたように、ステーキング行動に関する収益源は合計で3つあり、Solanaネットワーク上ではこれら3つの収益の状況は以下の通りです：

1. PoS基盤の収益、Solanaはネットワークのコンセンサスを維持するために支払うSOL、この部分の年率収益は約6.5%であり、比較的安定しています。

2. 取引順序収益、ノードが取引をパッキング・ソートする過程で得られる手数料、ユーザーが取引を早めるために支払う優先費用（priority fee）およびMEVサーチャーが支払うチップ（tips）を含む。2つを合わせると、年率約1.5%ですが、変動が大きく、チェーンの活発度に依存します。

3. ステーキング資産の賃貸収益、ユーザーがステーキングした資産を他の要求（取引通過性、プロトコルセキュリティ、その他）のあるプロトコルに貸し出すことができますが、現在この部分は規模を持っていません。

SOL liquid staking（JitoSOLを例に）のAPYの総収益とMEV収益の出所

EthereumとSolanaの上記の3種類の収益を注意深く比較すると、SOLの時価総額は依然としてETHの1/4に過ぎず、ステーキングされたSOLの時価総額はステーキングされたETHの約60%に過ぎないが、Solanaチェーンのステーキング関連プロトコルはEthereumチェーンのステーキング関連プロトコルよりも実質的に大きな市場と更なる潜在市場を持っていることがわかります。

1. PoS基盤の収益に関して：SOLが支払うネットワーク増発収益は2023年12月からETHを上回り、その差は拡大し続けています。ETHでもSOLでもステーキングする場合、これは収益率の80%以上を占め、すべてのステーキング関連プロトコルの収入基準を決定します。

EthereumとSolanaトークンの増発報酬（つまりネットワークのPoS基盤の収益）出典：Blockworks

2. 取引順序収益に関して：Blockworksは取引手数料とMEVチップを使用して、チェーンの真の経済価値（REV、真の経済的価値）を反映します。この指標は、チェーンが得られる取引順序収益の最大値をほぼ反映できます。私たちは、2つのチェーンのREVの変動は大きいものの、EthereumのREVはカンクンアップグレード後急速に減少し、SolanaのREVは全体的に上昇傾向を示し、最近Ethereumを超えました。

SolanaとEthereumのREV 出典：Blockworks

3. ステーキング資産の賃貸収益に関しては、Ethereumネットワークが現在安全収益のみを持つのに対し、SolanaのswQoSメカニズムは追加の取引通過性の賃貸需要をもたらすことができます。

4. さらに、Solanaのステーキング関連プロトコルはビジネス論理に基づいてビジネスを拡張でき、あらゆるliquid stakingプロトコルがrestaking事業を展開できるようになります。例えば、私たちが見ているJitoのように；また、あらゆるrestakingプロトコルもLSTを発行できます。例えば、SolayerやFragmetricのように。

5. さらに重要なのは、上記の傾向に逆転の可能性が見られないことです。つまり、今後SolanaのステーキングプロトコルがEthereumのステーキングプロトコルに対して相対的な優位性をさらに拡大する可能性があります。

この観点から、私たちはまだSolanaのrestakingがPMFを見つけたとは言えませんが、SolanaのステーキングとrestakingがEthereumよりも優れたビジネスであることは明確です。