原文著者：Minerva
原文翻訳：Block unicorn
テザーが初めてドルに裏付けられた暗号デジタル通貨を発売してから、10 年が経ちました。それ以来、安定コインは暗号通貨分野で最も広く採用されている製品の一つとなり、現在の時価総額は約 1800 億ドルに達しています。これほど顕著な成長を遂げたにもかかわらず、安定コインは依然として多くの課題と制約に直面しています。
この記事は、既存の安定コインモデルの問題を深く掘り下げ、私たちがどのように貨幣内戦を終わらせるかを予測しようとしています。
一、安定コイン = 債務
詳細な議論に入る前に、安定コインの意味をよりよく理解するために、いくつかの基本的な知識を紹介しましょう。
数年前、私が安定コインを研究し始めたとき、人々がそれを債務ツールとして説明していることに困惑しました。しかし、現在の金融システムで貨幣がどのように創造されているかを深く研究するにつれて、私はこの点を理解し始めました。
法定通貨システムでは、貨幣は主に商業銀行（以下「銀行」）が顧客に貸付を行う際に生成されます。しかし、これは銀行が無から貨幣を創造できるという意味ではありません。貨幣を創造する前に、銀行はまず何か価値のあるものを受け取る必要があります：あなたのローン返済の約束です。
あなたが新しい車を購入するために資金を調達する必要があると仮定します。あなたは地元の銀行にローンを申し込み、承認されると、銀行はあなたの口座にローン金額と同額の預金を入金します。この時点で、システム内に新しい貨幣が生成されました。
あなたがこれらの資金を車の売り手に渡すとき、売り手が別の銀行に口座を開設している場合、預金は別の銀行に移動する可能性があります。しかし、これらのお金は、あなたがローンの返済を開始するまで、銀行システム内に留まります。貨幣は貸付を通じて創造され、返済を通じて消失します。
図 1：追加の貸付を介して貨幣を創造する
出典：(現代経済における貨幣創造)（イングランド銀行）
安定コインの仕組みはやや似ています。安定コインは発行者が貸付を行う際に作成され、借り手の返済によって消失します。テザーやサークルのような中央集権型発行者は、借り手が預け入れたドル預金に基づいて発行されるデジタル借用証書（IOU）として、トークン化されたドル（Tokenized USD）を鋳造します。一方、DeFi プロトコル（MakerDAO や Aave など）も貸付によって安定コインを鋳造しますが、これらの発行は法定通貨ではなく暗号資産を担保としています。
その債務はさまざまな形態の担保によって支えられているため、安定コインの発行者は実際には暗号銀行の役割を果たしています。Steakhouse Financial の創設者セバスチャン・デリボーは、彼の研究（暗号ドルと通貨階層）でこの類似性をさらに探求しました。
図 2：暗号ドルの二次元マトリックス
出典：(暗号ドルと通貨階層)（Cryptodollars and the Hierarchy of Money）、2024 年 9 月
セバスチャンは、安定コインの準備性質（RWA のオフチェーン資産とオンチェーン暗号資産など）やモデルが完全準備か部分準備かに基づいて、二次元マトリックスを使用して安定コインを分類しました。
以下は注目すべき例です：
USDT：主にオフチェーン準備によって支えられています。テザーのモデルは部分準備であり、各 USDT は 1:1 で現金または現金同等物（短期国債など）によって支えられているわけではなく、商業手形や社債などの他の資産も含まれています。
USDC：USDC もオフチェーン準備によって支えられていますが、USDT とは異なり、完全準備状態（1:1 で現金または現金同等物によって支えられています）を維持しています。別の人気のある法定通貨に裏付けられた安定コイン PYUSD もこのカテゴリに属します。
DAI：DAI は MakerDAO によって発行され、オンチェーン準備によって支えられています。DAI はその過剰担保構造を通じて部分準備を行います。
図 3：現在の暗号ドル発行者の簡略化されたバランスシート
出典：(暗号ドルと通貨階層)（Cryptodollars and the Hierarchy of Money）、2024 年 9 月
従来の銀行と同様に、これらの暗号銀行の目標は、適度なバランスシートリスクを引き受けることによって、株主にかなりのリターンをもたらすことです。リスクは利益を得るのに十分である必要がありますが、担保を危険にさらし、破産のリスクに直面するほど高くあってはなりません。
二、既存モデルの問題
安定コインは、伝統的金融（TradFi）の代替品と比べて、低い取引コスト、迅速な決済速度、高い収益などの理想的な特性を持っていますが、既存のモデルは依然として多くの問題に直面しています。
（1）断片化
RWA.xyz のデータによれば、現在 28 種類のドルにペッグされた安定コインが存在します。
図 4：既存の安定コインの市場シェア
出典：RWA.xyz
ジェフ・ベゾス（Jeff Bezos）の名言のように、「あなたの利益率は私の機会です」。テザーとサークルが安定コイン市場を引き続き支配している一方で、近年の高金利環境は新しいプレーヤーの波を生み出し、彼らはこれらの高利益を分け合おうとしています。
これほど多くの安定コインのオプションがあるという問題は、すべてがトークン化されたドルを表しているにもかかわらず、相互運用性がないことです。たとえば、USDT を保有しているユーザーは、USDC のみを受け入れる商人でシームレスに使用できませんが、両者はドルにペッグされています。ユーザーは、中央集権型または分散型の取引所を通じて USDT を USDC に交換できますが、これにより不必要な取引摩擦が生じます。
この断片化された状況は、中央銀行時代以前のように、各銀行が独自の紙幣を発行していた時代に似ています。その時代では、銀行の紙幣の価値はその信用の安定性によって変動し、発行銀行が倒産すれば、無価値になる可能性すらありました。価値の標準化の欠如は市場の効率性を低下させ、地域間貿易を困難で高コストなものにしました。
中央銀行の設立は、この問題を解決するためのものでした。メンバー銀行に準備口座を維持することを要求することで、中央銀行は銀行が発行した紙幣がシステム全体で額面通り受け入れられることを保証します。この標準化により、いわゆる「貨幣の単一性」が実現され、発行銀行の信用に関係なく、すべての紙幣や預金が等価物と見なされるようになります。
しかし、DeFi には通貨の統一性を確立する中央銀行が欠けています。一部のプロジェクト、例えば M^ 0 (@m 0 foundation) は、分散型の暗号ドル発行プラットフォームを開発することで相互運用性の問題を解決しようとしています。彼らの壮大なビジョンには個人的に期待していますが、課題は大きく、彼らの成功はまだ道半ばです。
（2）取引相手リスク
あなたがモルガン・スタンレー (J.P. Morgan, JPM) に口座を持っていると仮定します。アメリカの公式通貨はドル (USD) ですが、その口座残高は実際には銀行の手形を代表しており、これを jpmUSD と呼ぶことができます。
前述のように、jpmUSD は JPM と中央銀行の合意により 1:1 の比率でドルにペッグされています。あなたは jpmUSD を現金に換えることも、銀行システム内で他の銀行の手形（boadUSD や wellsfargoUSD など）と 1:1 のレートで交換することもできます。
図 5：通貨階層構造の概念図
出典：#4 | 貨幣分類：トークンから安定コインへ（Dirt Roads）
私たちが異なる技術を重ねてデジタルエコシステムを作成できるように、さまざまな形態の通貨も階層的に構築できます。ドルと jpmUSD は通貨の形態ですが、jpmUSD（または「銀行通貨」）はドル（「トークン」）の上位に位置づけられます。この階層構造の下で、銀行通貨は基礎となるトークンの信頼と安定性に依存し、連邦準備制度とアメリカ政府の正式な合意によって支えられています。
法定通貨に裏付けられた安定コイン（USDT や USDC など）は、この階層構造の上にある新しいレイヤーとして説明できます。これらは銀行通貨とトークンの基本的な特性を保持しつつ、ブロックチェーンネットワークの利点および DeFi アプリケーションとの相互運用性の利点を追加します。これらは既存の貨幣スタックの上に強化された支払いトラックレイヤーとして機能しますが、依然として従来の銀行システムと密接に関連しているため、取引相手リスクを伴います。
中央集権型安定コイン発行者は通常、その準備を現金や短期のアメリカ政府証券など、安全で流動性の高い資産に投資します。信用リスクは低いですが、FDIC（連邦預金保険公社）によって保証される銀行預金はごく一部であるため、取引相手リスクは高くなります。
図 6：SVB 崩壊時の安定コイン価格の変動
出典：(安定コインとトークン化された預金：貨幣の単一性への影響)（BIS）
たとえば、2021 年にサークルが規制された金融機関に保有していた約 100 億ドルの現金のうち、わずか 175 万ドル（約 0.02%）が FDIC 預金保険の保障を受けていました。
シリコンバレー銀行 (SVB) が倒産した際、サークルはその銀行の大半の預金を失う危険に直面しました。政府が 25 万ドルの FDIC 保険上限を超える預金を含むすべての預金を保証する特別措置を講じなければ、USDC は永久にドルと切り離される可能性があります。
（3）収益率：底辺競争
このサイクルの中で、安定コインを巡る支配的な物語は「ユーザーにリターンを返す」という概念です。
規制および財務上の理由から、中央集権型安定コイン発行者は、ユーザーの預金から生じるすべての利益を保持します。これにより、実際に価値を創造する関係者（ユーザー、DeFi アプリケーション、マーケットメーカー）と利益を得る関係者（発行者）の間に乖離が生じます。
この違いは、新たな安定コインの発行者の道を開き、彼らは短期的な富やこれらの資産のトークン化バージョンを使用して安定コインを鋳造し、スマートコントラクトを介して基礎的な収益をユーザーに再分配します。
これは正しい方向への一歩ですが、発行者が市場シェアを拡大するために大幅に手数料を削減することを促すことにもつながります。Spark Tokenization Grand Prix のトークン化された通貨市場ファンド提案を検討すると、この収益争奪戦の激しさは明らかです。Spark Tokenization Grand Prix は、MakerDAO の担保として 10 億ドルのトークン化された金融資産を統合することを目指しています。
最終的に、収益率や料金構造は長期的な差別化要因にはなり得ません。なぜなら、これらは運営に必要な最小限の持続可能な金利を維持する傾向があるからです。発行者は、安定コインの発行自体が価値を蓄積しないため、代替の貨幣化戦略を探求する必要があるでしょう。
三、予測される不安定な未来
（三国演義）は東アジア文化で愛されている古典的な著作で、背景は漢王朝末期の群雄割拠と戦争の時代です。
物語の中での重要な戦略家は諸葛亮であり、中国を三つの独立した地域に分割し、それぞれが三つの勢力によって制御されるという有名な戦略を提案しました。彼の「三国」戦略は、いずれの王国も支配権を獲得できないようにすることで、安定と平和を取り戻すためにバランスの取れた権力構造を創造することを目的としています。
私は諸葛亮ではありませんが、安定コインも同様の三分法戦略の恩恵を受ける可能性があります。将来の構図は三つの領域に分かれる可能性があります：（1）支払い、（2）収益、（3）中間層（その間のすべての内容）。
支払い：安定コインはシームレスで低コストの国際送金決済手段を提供します。USDC はこの点でリードしており、Coinbase や Base Layer 2 との提携がその地位をさらに強化する可能性があります。DeFi 安定コインは、サークルと直接競争するのではなく、明確な利点を持つ DeFi エコシステムに焦点を当てるべきです。
収益：収益型安定コインの RWA プロトコルは、Ethena に学ぶべきです。Ethena は、暗号通貨のネイティブ製品と関連製品を通じて高収益かつ比較的持続可能な収益を生み出す秘訣を解明しました。USDe がスケーラビリティの上限に直面しているため、他のデルタ中立戦略を利用するか、伝統的金融（TradFi）スワップの合成信用構造を作成するなど、この分野には成長の余地があります。
中間層：収益があまり高くない分散型安定コインには、分散した流動性を統一する機会があります。相互運用可能なソリューションは、DeFi が貸し手と借り手をマッチングする能力を最大化し、DeFi エコシステムをさらに簡素化します。
安定コインの未来は依然として不確かです。しかし、これらの三つの部分間の力のバランスが「貨幣内戦」を終わらせ、生態系に必要な安定をもたらす可能性があります。ゼロサムゲームを行うのではなく、このバランスは次世代の DeFi アプリに堅固な基盤を提供し、さらなる革新の道を開くでしょう。
