執筆：Shlok Khemani
翻訳：Glendon、Techub News
暗号通貨の発展の歴史を通じて、常に議論されるトピックは、ブロックチェーン技術スタックの中で最終的な価値がどこに流れるかということです。過去のコアの議論は、プロトコルとアプリケーションの間の戦いに焦点を当ててきましたが、スタックには重要な第三層があり、それはしばしば無視されています——それがウォレットです。
「ファットウォレット」（Fat Wallet）理論は、プロトコルとアプリケーションがますます「スリム」になるにつれて、より多くの発展の余地が2つの最も価値のあるリソース——分配とオーダーフロー——に解放されると主張します。ユーザーと接触する最終フロントエンドとして、私はウォレット以上にこの価値を実際の収益に転換する能力を持つものはないと考えています。
この記事は3つの点から探求します。まず、プロトコル層とアプリケーション層の商品化を促進する3つの構造的トレンドを概説します。次に、ウォレットが最終ユーザーとの近接関係を活用して利益を上げる方法、オーダーフロー支払い（PFOF）や販売アプリの分配即サービス（DaaS）を含めて探ります。最後に、「Jupiter」と「Infinex」という2つの代替フロントエンドが、ウォレットとの競争で「最終ユーザー」を奪う可能性について議論します。
よりスリムなプロトコルとアプリケーションへの移行
ブロックチェーン技術スタック内で価値が最終的にどのように蓄積されるかに関する問題は、基本的なフレームワークに簡略化できます。暗号スタックの各層に対して、あなたは次の質問を自問できます：「この層のある製品が手数料率（テイクレート）を引き上げた場合、ユーザーはより安価な代替品を選ぶのでしょうか？」
言い換えれば、Arbitrumが手数料を引き上げた場合、ユーザーは他のプロトコル（Baseなど）に移行するのでしょうか？同様に、アプリケーションレイヤーでは、dYdXが手数料を引き上げた場合、ユーザーは第Nの差別化されていない永続契約型分散型取引所（Perps DEX）に移行するのでしょうか？
この論理的推論に基づいて、私たちはどこで転換コストが最も高いかを特定し、不対称な価格決定権を持つのは誰かを判断できます。同時に、この枠組みを利用して、どこで転換コストが最も低いか、そして時間の経過とともに、スタック内のどの層がますます商品化されるかを特定することもできます。
歴史的に、プロトコルは不均衡な価格決定権を持っていましたが、私はこの状況が変わりつつあると信じています。現在、プロトコル層をますます「スリム」にしている3つの構造的トレンドがあります：
1.マルチチェーンアプリケーションとチェーン抽象（Chain Abstraction）：マルチチェーンがアプリケーションが競争力を維持するための基本条件となるにつれて、クロスブロックチェーンのユーザーエクスペリエンスはますます区別が難しくなり、プロトコル層の切り替えコストはますます低下するでしょう。さらに、チェーン抽象はクロスチェーンブリッジの必要性を排除することで、転換コストをさらに低下させます。したがって、アプリケーションは単一チェーンのネットワーク効果に制限されることはなく、むしろチェーンはフロントエンドの配布にますます依存するようになります。
2.MEVサプライチェーンの成熟：MEV（マイナーが抽出可能な価値）は完全に排除することはできませんが、アプリケーション層や基盤に近い領域において、最終ユーザーから抽出されたMEVの金額を再配分する多くの取り組みが増えていくでしょう。重要なのは、MEVサプライチェーンが成熟するにつれて、価値がますますMEVサプライチェーンに沿って上昇し、最も独占的なユーザーオーダーフローを取得できる側に不均等に蓄積されることです。これはプロトコルが交渉力を失うことを意味し、プロトコルは「スリム」になり、フロントエンドとウォレットはレバレッジを得て「ファット」になるでしょう。
3.代理者パラダイムへの移行：取引が主に代理者と「ソルバー」によって実行される世界では、この代理フローを引き寄せることがブロックチェーンの生存の鍵となります。重要なのは、代理者と「ソルバー」が最適な実行を主に最適化するためにプログラムされているため、プロトコルは「共鳴」や「一貫性」といった無形資産で競争することはなくなるということです。代わりに、取引手数料と流動性が最も重要な要素となります——これによりプロトコル層は「スリム」になり、プロトコルは競争力を維持するために手数料を圧縮し、流動性を刺激しなければなりません。
したがって、最初の質問を再評価しましょう——もしプロトコルが手数料率を引き上げた場合、ユーザーはより安価な代替品に移行するのでしょうか？——今はまだ明確ではないかもしれませんが、私は転換コストが低下し続けるにつれて、その答えが「はい」にますます傾くと信じています。
データソース：ダンアナリティクス
直感的には、プロトコルが「スリム」になると、アプリケーションは必然的に「ファット」になるでしょう。部分的にはその価値がアプリケーションに取り戻されるかもしれませんが、「ファットアプリ」についての議論には限界があります。価値は異なるアプリケーションの垂直領域で異なる方法で蓄積されます。したがって、問題は「アプリケーションはファットになるのか？」ではなく、「具体的にどのアプリケーションがファットになるのか？」です。
私が(暗号通貨市場の競争優位性を特定する新しい枠組み)で概説したように、暗号アプリには特有の構造的差異——フォーク可能性、コンポーザビリティ、トークンベースの取得方法——があり、新興競合他社の参入障壁と顧客取得コスト（CAC）を低下させる純効果を持っています。したがって、少数のアプリが単純にフォークできない特性を持っているにもかかわらず、暗号アプリとして競争優位性を育成し、市場シェアを維持することは非常に困難です。
再び最初の枠組みに戻りましょう——もしアプリが手数料を引き上げた場合、ユーザーはより安価な代替品に移行するのでしょうか？私は99％のアプリにとって答えは「はい」だと考えています。したがって、私はほとんどのアプリが価値を捕らえるのが難しいと予想しています。なぜなら、一度手数料モデルが開かれると、ユーザーは必然的に次のより良いインセンティブを提供する非差別化されたアプリに移行するからです。
最後に、私はAI（人工知能）エージェントとソルバーの台頭がアプリケーションに与える影響がプロトコルに与える影響と似ていると考えています。エージェントとソルバーが主に実行品質を最適化するため、アプリケーションも代理フローを引き寄せるために競争を強いられると考えています。長期的には流動性ネットワーク効果が勝者総取りの状況に見えるかもしれませんが、短期および中期的には、アプリケーションは価格競争に陥るでしょう。
これにより、次の問題が提起されます：もしプロトコルとアプリケーションが「スリム」になり続けるなら、大部分の価値はどこに再集約されるのでしょうか？
「ファットウォレット」理論
要するに、答えは「最終ユーザー」を所有する者です。理論的には、アプリケーションを含む任意のフロントエンドが所有者になる可能性がありますが、「ファットウォレット」理論は、ウォレットがユーザーに最も近い存在であると主張しています。以下は、この論理を支持する5つのサブアーギュメントです：
1.ウォレットが暗号通貨のモバイルユーザーエクスペリエンス（UX）を主導する：モバイル環境で誰が最終ユーザーを所有しているかを理解するための良い試金石は、次の質問をすることです：ユーザーは最終的にどのWeb2アプリケーションと対話しているのか？ほとんどのユーザーはUniswapのフロントエンドで「対話」して取引を行っていますが、彼らは依然として自分のウォレットアプリケーションを通じてこのフロントエンドにアクセスしています。これは、モバイルデバイスが暗号通貨のユーザーエクスペリエンスをますます支配するにつれて、ウォレットが標準的なアプリケーションの入り口として最終ユーザーとの関係を強化し続ける可能性があることを意味します。
2.ウォレットがユーザーのニーズを満たす：暗号通貨アプリケーションは本質的に金融関連のアプリケーションです。Web2とは異なり、ほぼすべてのオンチェーン取引は何らかの形の金融取引です。したがって、アカウント層は暗号通貨ユーザーにとって重要です。さらに、ウォレット層と協調するいくつかのユニークな機能もあります：支払い、滞留ユーザーの預金による利息収入、自動化されたポートフォリオ管理、暗号通貨デビットカードなどの他の消費者ユースケース。Fuseは、この分野で先行しており、Fuse EarnやFuse Payなどの機能を通じて、ユーザーがVisaデビットカードを使用して現実世界でウォレット残高を消費できることを可能にしています。
3.ウォレットの転換コストは恐ろしいほど高い：理論的にはシードフレーズをコピー＆ペーストするだけでウォレットを交換できますが、これはほとんどの一般の人々にとって心理的な障害です。ユーザーはウォレットプロバイダーに対して高度な信頼を持っているため、私はブランドと「便利さ」がウォレット層の防御力の強力な源であると考えています。最初の質問に戻ると——もしスタック内のこの製品が手数料を引き上げた場合、ユーザーはより安価な代替品に移行するのでしょうか？——ウォレット層では、答えは「いいえ」になるようです。MetaMaskのウォレット内交換の手数料率が0.875%であることは、この論理を反映しています。
4.チェーン抽象：チェーン抽象は技術的に難しい問題ですが、最も魅力的な解決策の1つは、ウォレット層でチェーン抽象を解決することです。私は1つのアカウントの残高を通じて、どのチェーン上のアプリケーションにも簡単にアクセスできます。このアイデアは特に直感的に思えます。neBalance、Brahma、Polaris、Particle Network、Ctrl、Coinbaseなどのスマートウォレットプロジェクトは、このビジョンに向かって進んでいます。未来を展望すると、私はより多くのチームがウォレット層でチェーン抽象を解決することでユーザーのニーズを満たすと推測しています。
5.人工知能との独特な相乗効果：AIエージェントがブロックチェーンスタックの他の部分をますます商品化すると予想されますが、ユーザーは最終的にエージェントに取引を実行させるための権限を与える必要があります。これは、ウォレット層がAIエージェントの標準フロントエンドになるのに最も適していることを意味します。アカウント層にAIを統合する他の成果には、自動化されたステーキング、収益農業戦略、および大規模言語モデル（LLMs）によって強化された特選ユーザー体験が含まれる可能性があります。
私たちが「なぜ」ウォレットが最終ユーザーの関係をますます持つようになるのかを説明したので、次に彼らが最終的にその関係を「どのように」貨幣化するのかを探りましょう。
利益機会
ウォレットが利益を上げる最初の機会は、ユーザーのオーダーフローを持つことです。前述のように、MEVサプライチェーンは進化し続けますが、1つのことがますます明らかになるでしょう——最も独占的なオーダーフローへのアクセス権を持つ実体は、不均衡な価値の増加を得ることになります。
現在、オーダーフローの総量に基づくと、主導的なフロントエンドは主にソルバーモデルと分散型取引所（DEX）です。しかし、このグラフだけからは微妙な違いが欠けています。重要なのは、すべてのオーダーフローが平等ではないことを理解することです。オーダーフローは2つに分けられます：（1）手数料に敏感なオーダーフローと（2）手数料に敏感でないオーダーフローです。
通常、ソルバーモデルとアグリゲーターは、「手数料に敏感な」オーダーフローで不均衡に主導的な地位を占めています。これらのユーザーの取引量は10万件以上であり、実行効率は彼らにとって極めて重要です。これらのトレーダーは、10ベーシスポイント（bps）を超える追加手数料を受け入れないでしょう。したがって、「手数料に敏感な」トレーダーは最も価値のない顧客群です——彼らはフロントエンド市場で取引量において主導的地位を占めていますが、これらのフロントエンドが1ドルの取引あたり生み出す価値は、他のタイプのフロントエンドに比べてはるかに低いです。
逆に、ウォレット交換とテレグラム（Telegram）ボットは、より価値のあるユーザー層を持っています——「手数料に敏感でない」トレーダーです。これらのトレーダーは、実行のために支払うのではなく、利便性のために支払っています。したがって、彼らにとって、取引に50ベーシスポイントを支払うことは重要ではなく、特に彼らが期待する結果が「100倍の利益またはゼロの利益」という二元的な結果である場合はなおさらです。したがって、テレグラムボットとウォレット交換は、1ドルの取引量あたりの収益が他のフロントエンドよりもはるかに高くなります。
将来的には、ウォレットが前述のトレンドを活用し、最終ユーザーとの関係を維持できる場合、ウォレット内の交換が他のフロントエンドの市場シェアを引き続き奪うと予想しています。さらに重要なことに、たとえ市場シェアが5％しか増加しなくても、ウォレット交換が1取引あたり100ドルを生み出す収益は、DEXのフロントエンドの100倍近くになるため、この成長は大きな影響を与えるでしょう。
そのため、これによりウォレットを通じて利益を得る第二の機会、すなわち「分配即サービス（DaaS）」が生まれました。
ウォレットは、ユーザーがオンチェーンで相互作用する標準的なフロントエンドとして機能するだけでなく、特にモバイル環境ではアプリケーションの配布に制約を受けることになります。したがって、AppleがiOSを通じて収益化を実現するのと同様に、ウォレットはアプリケーションと独占契約を結ぶ有利な立場にあるようです。たとえば、ウォレットプロバイダーは独自のアプリストアを設立し、何らかの収益分配契約に基づいてアプリケーションに料金を請求することができます。MetaMaskは、すでに「Snaps」を通じて隣接した道を探求しているようです。
同様に、ウォレットプロバイダーは特定のアプリケーションの使用をユーザーに誘導し、いくつかの共有経済的利益と引き換えにすることができます。このアプローチの利点は、ユーザーがウォレットの快適な環境からシームレスに商品を購入し、アプリケーションと対話できることです。Coinbaseは、「Featured」アプリとウォレット内の「Quests」を通じて、類似の道を探求しているようです。
ウォレットは、ユーザー取引をスポンサーすることで新興ブロックチェーンの成長を助けることもできます。経済的なリターンと引き換えにです。たとえば、Bearachainがユーザーを自社のブロックチェーンに引き付けたい場合、MetaMaskにBearachainでのブリッジコストとガス代をスポンサーしてもらうことができます。ウォレットが最終ユーザーを最終的に所有するため、彼らは有利な条件を交渉できると予想しています。
ますます多くのユーザーがウォレットを主要なオンチェーンの入り口として利用するにつれて、「ブロックスペース」から「ウォレットスペース」への需要の移行が見られるかもしれません。なぜなら、注意は暗号経済において最も貴重な資源となっているからです。
「ファットウォレット」が直面する強力な挑戦者
最後に、ウォレットが最終ユーザーを獲得する競争で明らかな先発優位性を持っているにもかかわらず、私は2つの代替フロントエンドの見通しに期待を寄せています：
1.Jupiter：分散型取引所（DEX）アグリゲーターとしての初期の切り口を利用することで、Jupiterは最終ユーザーとの最も強固な関係の1つを築くことに成功しています。これにより、彼らは暗号分野で他の隣接製品（永続契約DEX、ローンチパッド、ネイティブLST、最近発表されたRFQ/Solver製品など）を展開するための最良の出発点を得ました。私はJupiterのモバイルアプリのリリースに特に期待しており、これがJupiterをモバイル環境でウォレットを超え、最終ユーザーに最も近いフロントエンドにする可能性があるからです。
2.Infinex：Ethereum Virtual Machine（EVM）チェーンとSolana上のアプリケーションのフロントエンドアグリゲーターとして機能することで、Infinexは中央集権的取引所（CEX）のような体験を提供しながら、非管理型や無許可といった原則を保持することを目指しています。Infinexは、まず現物取引とステーキングサービスを提供し、永続契約、オプション、貸し出し、マージン取引、収益農業、法定通貨のオンチェーン機能を統合する計画です。アカウント層を抽象化し、パスキー（Passkeys）などのWeb2に親しみのある機能を使用することで、私はInfinexがウォレットを置き換え、暗号分野の標準フロントエンドになる可能性があると考えています。
私は最終的に「最終ユーザー」を所有する競争で誰が勝つかはまだ不明ですが、次第に明らかになってきているのは——（1）ユーザーの注意と（2）独占的なオーダーフローが、暗号経済で最も希少で、最も貨幣化の潜在能力を持つ資源であるということです。ウォレットであれ、JupiterやInfinexといった代替のフロントエンドであれ、私は暗号分野で最も価値のあるプロジェクトはこれら2つの資源を所有する実体に属すると期待しています。
著者：TechubNews；ChainDDコンテンツオープンプラットフォーム「得得号」からの内容であり、この記事は著者の見解を表しており、ChainDDの公式立場を代表するものではありません。「得得号」の記事に関しては、オリジナル性と内容の真実性は投稿者が保証し、盗用や偽造などの行為によって生じた法的結果は投稿者が責任を負います。得得号プラットフォームで公開された記事に関して、侵害、違反、その他の不当な発言内容がある場合は、読者の皆様に監視をお願いし、一旦確認された場合、プラットフォームは直ちに非公開にします。記事内容に関する問題がある場合は、WeChatで連絡してください：chaindd123