整理＆編纂：深潮TechFlow
ゲスト：ライアン・ワトキンス、シンクラシーキャピタル共同創設者；クリス・バーンスキー、プレースホルダVCパートナー
司会者：マイケル・イッポリート
ポッドキャストの出典：Expansion
原題：L1の評価とアプリの台頭 | クリス・バーンスキー＆ライアン・ワトキンス
放送日：2024年11月6日
背景情報
このエピソードでは、クリス・バーンスキーとライアン・ワトキンスが私たちと共に、暗号通貨分野におけるアプリケーションとインフラストラクチャの関係の変化について探討しました。彼らは現在のインフラのプレミアム状況を詳しく分析し、ETFが市場のダイナミクスをどのように変えるかについて研究し、分散型金融（DeFi）と人工知能（AI）の融合がもたらす新しい機会について議論しました。お聞きいただきありがとうございました！
シンクラシーキャピタルは、暗号通貨とブロックチェーン技術に特化した投資会社である。同社は通常、ブロックチェーンプロジェクト、暗号通貨資産、および関連技術会社に投資することでその投資戦略を実現している。シンクラシーキャピタルは、ブロックチェーン技術に対する深い理解と市場の洞察を活用して、投資家に高いリターンの投資機会を提供することを目指している。
プレースホルダVCは、ブロックチェーンと暗号通貨分野のスタートアップに投資することに特化したベンチャーキャピタル会社である。この会社はクリス・バーンスキーとジョエル・モネグロによって設立され、分散型技術の発展を支援し推進することを目的としている。プレースホルダVCは、資金、リソース、専門知識を提供することによって、初期プロジェクトや企業の成長を助ける。会社は通常、革新の潜在能力と長期的な発展の見通しを持つブロックチェーンプロジェクトや暗号通貨関連企業に投資する。
アプリケーションとブロックチェーンの比較
ライアンは、市場がベアマーケットに入ると、ビットコイン以外のすべての資産は無価値であるという見解が現れることに触れた。長期的に活動する人々にとっては、この状況は珍しくなく、価格が下がると人々はしばしば自信を失う。
しかし、ライアンは内部データが示すように、多くのアプリケーションの収益は実際に歴史的な高値に達し、年収は五千万、一億、さらには三億ドルに達し、急速に成長していると強調した。これらのアプリケーションの収益は、時には多くのインフラプロジェクトを超え、後者の評価ははるかに高い。
ライアンはさらに、イーサリアムとソラナのアプリケーションの収益を分析し、その合計がイーサリアムの収益に相当する可能性があることを発見した。この傾向は、アプリケーションがブロックチェーン全体の費用プールに占める割合が増加していることを示しており、彼らの収益は徐々にインフラを超えつつある。
クリスはこれに補足し、インフラとアプリケーションの評価差について議論した。彼は、インフラの評価が通常アプリケーションよりも数桁高いことが多いが、これは市場の「通貨」に対する見方がインフラの評価に影響を与えているためであると指摘した。彼は、現在の暗号分野では、ビットコイン、イーサリアム、ソラナの3つだけが信頼できる通貨と見なされており、これらの通貨の評価はキャッシュフローに基づくのではなく、通貨としての認識に基づいていると考えている。
クリスはさらに、将来的にはいくつかの暗号通貨が高評価を維持し続ける一方で、大多数のインフラプロジェクトは商品化され、その評価が実際の有用性に近づく可能性があると説明した。
資本流入とインフラ評価
マイケルはクリスと似た意見を表明し、暗号通貨の主要な資本駆動要因は通貨の減価だと考えている。彼は、人々が減価する信用通貨から逃れ、より堅実な商品通貨を探すだろうと指摘した。
マイケルはまた、アメリカに対してキャッシュフロー割引（DCF）分析を行うのが難しいが、世界の投資者の需要を理解するための他の代理指標を探すことができると述べた。彼は、イーサリアムとソラナをアメリカの国債と比較し、それらは通貨資産として非常に高い流動性を持っていると考えているが、将来の収益成長は鈍化する可能性があると指摘した。
ライアンはイーサリアムの歴史的背景について話し、イーサリアムは最初はプログラム可能な商品通貨と見なされていたが、株式のような資産とは見なされていなかったと指摘した。イーサリアムの登場とともに、多くの競合者が次々と現れ、市場はそれらをイーサリアムと比較し始め、これによりこれらのインフラの評価が押し上げられた。ライアンは、投資家はこれらの評価の駆動要因に気づいていないかもしれず、これがインフラに対する誤解を招いていると考えている。
ライアンは、インフラの評価は単純にビットコインやイーサリアムと比較されるべきではないと強調した。なぜなら、多くのインフラプロジェクトは実際には企業に近く、通貨ではないからだ。彼は、ブリッジやミドルウェアのようなプロジェクトは通貨の特性を持たないため、同じ基準で評価されるべきではないと指摘した。クリスもこの見解に同意し、特に非通貨インフラにおいて、将来的にインフラの評価が崩壊する可能性があると予測した。
未来の資産クラスと価値
クリスは、イーサリアムとソラナが新しい国債の概念として機能する可能性についてさらに探求し、これらがある程度、通貨とキャッシュフロー資産の特性を兼ね備えていると考えている。彼は、ビットコインは商品通貨として、金に似た特性を持っていると指摘し、ビットコインの基本的な機能を理解することの重要性を強調した。
ライアンは最後に、これらの資産の評価の複雑さがその多様性にあるとまとめ、盲人が象に触れるように、異なる視点が異なる理解をもたらす可能性があると述べた。彼は、明確な比較基準が欠如しているため、賢い人々がこれらの資産の評価に関して異なる結論を出すことがあると指摘し、これは市場がこれらの資産に対して持つ異なる見解や理解を反映している。
インフラとアプリケーション開発の課題
マイケルは議論の中で、暗号通貨分野の課題の一つは、これらの新しい物事の独自性を認めることであると指摘した。彼は、ビットコインが全く新しい資産であり、そのリターン特性が他の資産と似ているが、本質的には全く異なることを説明した。暗号分野に入る多くの人々は、既存の世界観をこの分野に強制しようとし、これが「通貨」と「アプリケーション」の異なる理解をもたらしていると述べた。彼は、ビットコインの支持者はアプリケーションを無用だと考える傾向があり、伝統的なベンチャーキャピタリストはキャッシュフロー割引モデルを採用し、通貨の独自性を無視する傾向があると指摘した。
次に、マイケルはL1（第一層）プロトコルのインフラ構築に関する異なる戦略について、特にイーサリアムとソラナの比較について質問した。彼は、イーサリアムがよりシンプルな設計哲学を採用し、市場が自由に発展できるようにして、豊富なインフラエコシステムを形成したことを指摘した。一方、ソラナはより統合されたプロトコルであり、多くの内蔵機能を提供し、外部プロバイダーへの依存を減らしている。
アプリケーション開発者の影響
クリスはこの点について応じ、インフラ設計がアプリケーション開発者に与える影響を強調した。彼は、Placeholderが2018年と2019年にイーサリアムへの投資に焦点を当て、2022年と2023年のベアマーケットではソラナにシフトしたことを述べた。彼は、ソラナの設計がアプリケーション開発者が効率的なアプリケーションを迅速に構築できるようにしていると指摘し、困難な時期においても成功を収めることができた成功したNFT取引所Tensorの例を挙げた。
ライアンも補足し、ソラナの統合設計により、開発者は基盤の問題にあまり注意を払わずに、ユーザーエクスペリエンスと保持戦略に多くのエネルギーを投入できると述べた。彼は、ソラナのアプリケーション開発チームは通常、インフラに20％から30％の時間を費やすだけで済むが、イーサリアムのチームは50％の時間を、Cosmosのチームは80％の時間を費やす必要がある可能性があると述べた。
エコシステムの断片化の問題
ライアンはさらに、独立したチームによるインフラストラクチャの大量構築に伴い、エコシステムの断片化の問題も生じていることを指摘した。彼は、異なるエコシステム間に統一された基準が欠如しているため、資産の移転や相互運用性に関して課題が生じていると述べた。このような競争や異なる視点が合意形成を難しくしている。
クリスは、これらの変化は通常、その影響が現れるまでに長い時間がかかるため、市場の参加者は勝利を急いではならないと補足した。彼は、歴史的にビットコインとイーサリアムの間の競争と相互非難、そして異なる市場サイクルでのパフォーマンスの変動が、市場理解をさらに複雑にしていると述べた。
イーサリアムとソラナの相対的なパフォーマンス
クリスは、相対的なパフォーマンスの課題についてイーサリアムを議論し、個人的にはイーサリアムを保有しステーキングしているが、ソラナがこの期間のパフォーマンスで優れていると考えていると述べた。彼は、市場の自惚れと富の蓄積が怠惰を引き起こす可能性があり、最終的には何らかの挫折を経験して再び立ち上がる必要があると考えている。クリスは、ビットコインが類似のサイクルを経験したことがあると述べ、現在は復活の時期にあると推測した。彼は、イーサリアムも今後の10年末に似た変化を経験し、セレスティア、ビットコイン、ソラナの方向性を含む異なる選択肢に直面する可能性があると考えている。
設計哲学の比較
マイケルは、イーサリアムの設計哲学について質問し、それが非常にシンプルな設計を採用しており、市場が多くの問題を解決することを可能にしていると考えている。例えば、イーサリアムが最初に解決しようとしたシャーディングの問題は、最終的に市場が集約的なロードマップを発展させることを許した。彼は、ソラナは異なる戦略を採用し、複雑さをインフラ設計に組み込むことで、アプリケーションや製品開発者がよりスムーズに構築できるようにしていると指摘した。
セレスティアの独自の方向性
セレスティアについて言及すると、ライアンは比喩を提起し、セレスティアの構築方向がZKオペコードを持つビットコインに似ていると述べた。これは低コストのユーザー検証を提供することを目的としている。彼は、セレスティアがビットコインよりも大きな柔軟性を提供し、開発者がより複雑なアプリケーションを構築できると強調した。彼は、セレスティアのデザインが開発者に最適なユーザー体験を創造するために、最適化されたブロックチェーンエコシステム内でより大きな制御権を持つことを許可していると説明した。
ライアンはさらに、Uniswapのようなプロジェクトが複数のレイヤー（ウォレット、フロントエンド、プロトコルなど）を制御することでユーザー体験を向上させることができると挙げた。この柔軟性はセレスティアが提供するコアの強みであり、アプリケーションがユーザーのニーズにより適応できるようにする。彼は、セレスティアのデザイン思想がアプリケーションをチェーンとして見ることであり、従来のスマートコントラクトとは異なる可能性を提供すると指摘した。
最後に、マイケルはセレスティアが短期的に直面する課題について言及した。最近のロック解除イベントや価格の変動が、投資者の感情に対する市場の敏感さを反映している。彼のコメントは、急速に変化する暗号市場において、投資者が複雑なエコシステムの中で機会とリスクをどのように探し求めるかを示している。
価値蓄積の終局
クリスは現在の市場における暗号資産への関心、特に大規模なロック解除イベントに関する懸念について議論を始めた。彼は、これらの解除への懸念が消えると、予想外のポジティブな反応が現れる可能性があると述べた。マイケルは彼らの議論をまとめ、インフラとアプリケーションの関係、そして今後さまざまなレベルでの価値の蓄積の問題について言及した。
肥大したプロトコル理論の概要
マイケルは「肥大したプロトコル理論」という有名な記事について言及し、クリスにこの記事の核心的な見解をまとめるように求めた。クリスは、肥大したプロトコル理論の基本的な考え方は、インターネットのプロトコル層（TCP/IP、HTTP、SSLなど）にはほとんど経済価値がないが、実際の価値はそのプロトコルの上にあるアプリケーション（FacebookやGoogleなど）から来るというものであると指摘した。ブロックチェーンの文脈では、状況は異なり、プロトコル層（ビットコインやイーサリアム）は顕著な経済価値を持ち、アプリケーション層の価値は相対的に低い。
クリスはさらに説明し、ジョエルの理論は、ブロックチェーンの初期においてプロトコル層の価値がアプリケーション層の価値を大きく上回っていたことを強調している。しかし、時間が経つにつれて、特に新しいアプリケーションが次々と登場している場合、状況は変わる可能性があると述べた。
アプリケーション層の価値と課題
クリスはまた、プロトコル層の価値が顕著である一方で、アプリケーション層にもその価値があると指摘した。アプリケーション層は価値の蓄積においていくつかの課題に直面しており、ブロックチェーンの特性がユーザーデータを複数のアプリケーション間で共有できることを可能にしているため、これはWeb 2.0の独占的ロックインメカニズムとは対照的である。例えば、ユーザーは異なるアプリケーションで同じデータを使用できるため、アプリケーション間の競争が激化している。
彼はコインベースを例に挙げ、同社が多くの規制コストとコンプライアンス要件を負担しており、その結果、市場での自社の堀を築いたことを指摘した。クリスは、投資の成功は市場の機会だけでなく、エントリーのタイミングと投資の規模にも依存していると強調した。
インフラとアプリの資金流向
マイケルはクリスの意見に同意し、現在の市場にはインフラに資金が流入しすぎている可能性があり、アプリケーションが次の重要な機会領域になるかもしれないと述べた。彼は、市場の発展に伴い、投資家や開発者がインフラとアプリケーションの間の価値関係を再評価し、新しい成長点を探し求める必要があると考えている。
マイケルは、多くのファンドマネージャーが市場の変化に自信を持っているが、具体的なタイミングについては不確実性を感じていると述べた。彼はクリスとライアンに、ファンドがこの価値の変化を考慮する際の慎重な態度を感じているかどうかを尋ねた。
ライアンは、彼の観点から見ると、相対的な価値取引には通常2つの要因があると述べた。すなわち、高評価資産が下落するか、低評価資産が上昇するかだ。彼は、インフラの評価のギャップは時間とともに狭まるが、インフラの倍率が下がる傾向があると考えている。
アプリケーションとインフラの評価
ライアンは現在の市場におけるアプリケーションの評価を引き続き分析し、いくつかのアプリケーションがかなりの収益を生んでいるが、それらの倍率は安くないと指摘した。彼はソフトウェア企業の評価を比較し、多くの高成長、高利益の企業の取引倍率が10倍から20倍の間であるのに対し、いくつかのDeFiプロトコルの平均倍率が44倍に達しており、絶対値としては安くないことを発見した。彼は、なぜ投資家がこれらのアプリケーションをこのような高い評価で購入しようとするのか疑問に思っている。特に、多くのアプリケーションが暗号経済の中で安定性を証明していない場合にはなおさらである。
市場の感情と投資家行動
クリスはライアンの意見に賛同し、市場の変化は多くの人が予想するよりも遅い可能性があると考えている。彼は、インフラの評価は最終的にアプリケーションの評価を下回ることになり、アプリケーションの評価は技術株と同等になる可能性があると補足した。彼は、ミームコインは基本的な価値を持たない可能性があるが、それらの人気がインフラとアプリケーションが利益を共有することを強いる可能性があり、それが市場全体の成熟を促進すると考えている。
市場の成熟と投資家の変化
ライアンは、資産クラスが成熟するにつれて、投資家の期待も現実的になると強調した。彼は、過去には急速な高リターンがあったかもしれないが、現在の市場環境では、投資家はリターンをより理性的に見る必要があると指摘した。彼は、アプリケーションが良好なリターンを生む可能性があるにもかかわらず、現在の投資家は評価が難しい資産を追い求める傾向があると述べた。
クリスは、市場参加者の変化もこの変化を促進するだろうと補足した。ビットコインとイーサリアムのETFが導入されると、ウォール街の研究と評価方法はますます暗号分野に深く入り込むだろう。彼は、市場インフラが継続的に重なり合うにつれて、専門投資家は投機的なミームコインではなく、安定した収入基盤を持つアプリケーションに注目し始めるだろうと信じている。
ETFが市場に与える影響
マイケルはETFに関する2つの質問を提起した。まずはビットコインETFとイーサリアムETFの資金の流れの違い、次にETFが市場のボラティリティを増加させるか減少させるかである。クリスは、資産基盤が増えると一般的にボラティリティが低下すると答えた。彼は、特定の期間にはボラティリティが高まることがあるかもしれないが、長期的には全体のボラティリティは低下する傾向があると考えている。
ビットコインとイーサリアムの資金流入
クリスはさらに、ビットコインとイーサリアムのETFの市場パフォーマンスを分析した。彼は、ビットコインETFが伝統的な金融界でより多くの支持と承認を得ているのに対し、イーサリアムはそのような支持を欠いていると指摘した。彼は、イーサリアムの市場での物語が統一されていないため、その魅力が相対的に弱いと述べた。ライアンもこの見解に同意し、イーサリアムの導入タイミングと明確なストーリーの欠如が資金流入においてビットコインに遅れをとっていると考えている。
ライアンはまた、過去のサイクルにおいて市場がイーサリアムの評価方法が誤った期待を生んでいる可能性があると述べた。彼は、イーサリアムを株式のような資産として評価するのは適切ではないと考えている。なぜなら、ビジネスモデルの変化に伴い取引費用が低下し、イーサリアムの魅力が影響を受けるからである。
費用の二重性
マイケルは費用についての議論を理解し、ある程度、低い取引手数料と高い総費用は相補的であると考えている。彼は、いくつかの人々が費用の高低が市場の健全性を直接反映できると考えているが、実際には取引費用は唯一の指標ではなく、全体の経済活動と価値創造が重要であると指摘した。
市場の長期的展望
クリスは最後に、たとえ市場に異なる資産のパフォーマンスがあっても、彼は依然としてイーサリアムに期待を寄せていると強調した。彼は、暗号通貨投資がない場合、ビットコイン、イーサリアム、ソラナなどの主要資産に資金を分散させるべきだと提案した。彼は、時間が経つにつれ、これらの資産が長期的な勝者になると考えている。
DeFi 1.0とAI分野の見解
マイケルはDeFi 1.0とAI分野について議論を始め、クリスとライアンのこの2つの分野に対する見解を尋ねた。彼は、DeFi 1.0のいくつかのプロジェクト（例えば、MakerやAave）がイーサリアムエコシステムで良好なパフォーマンスを示し、これらのプロジェクトの市場供給状態が改善されていることに言及し、それが彼らの時価総額と完全希薄時価総額（FDV）の比率をより堅実にしていることを指摘した。
DeFi 1.0の潜在能力
ライアンはDeFi 1.0に対して積極的な見解を表明し、全体的なアプリケーション市場の評価が高い一方で、MakerやAaveのようなプロジェクトは合理的な倍率で魅力を示していると考えている。彼は、これらのプロジェクトが急速に成長しており、重要なアップグレードが間もなくやってくること、また、彼らがブロックチェーン上に価値あるビジネスを築き、かなりの手数料を生み出すことができると指摘した。
ライアンはまた、市場の供給動向への関心が合理的であると述べた。なぜなら、多くのトークン経済の構造が過去において不十分に設計されており、小売投資家にとって不利であったからだ。しかし、一部の資産はすでにその供給解除の問題を完全に処理しており、その結果、市場でより魅力的になる可能性がある。例えば、Makerは昨年、大規模なトークン買戻しを実施し、この行動が実際に自社のトークンを支えている。
AIの台頭
AIについて話す際、マイケルはこの分野への強い関心を表明し、AIが重要な物語のテーマになる可能性があると考えている。ライアンも、AIが本物の知識領域になりつつあり、ますます多くの注目と利用を集めていると述べた。彼は、AIの使用は引き続き拡大し、他の技術（ブロックチェーンなど）との交差融合が新しいビジネスモデルや機会を生み出す可能性があると考えている。
小型L1およびL2の実験について
クリスは小型L1およびL2が金融インフラを「国有化」する可能性があるという興味深い見解を示した。彼は、Roninのようなプロジェクトがオープンソースのコンポーネントを採用し、自らの分散型取引所（DEX）や貸付プラットフォームを構築し、流動性と収益性を自らのトークンに還元する可能性があると述べた。このモデルは、小型エコシステムがそのコアチームをより良く支援できるようにし、トークンの価値成長を促進する可能性がある。
暗号通貨とAIの交差点
暗号通貨とAIの交差点について議論する中で、マイケルはAI分野への強い関心を表明し、これが「0から1」の革新機会である可能性があると考えている。彼は、市場にAIへの投資熱が溢れているにもかかわらず、従来の市場に明確な投資方法が存在しないと述べた。彼は、この分野の潜在能力が興奮を呼び起こしており、DeFiの夏の状況に似て、前例のない革新が起こる可能性があると感じている。
DeFiの夏の類似
クリスはこの見解に賛同し、DeFiの夏は素晴らしい類似の例であると述べた。彼は、この分野が多くの変動や誤解を経験したが、いくつかの重要な真実もあったと指摘した。例えば、ブロックチェーンはオープンなデータ構造として、AIに豊富なデータソースを提供できる。この特性は、両者の結合を非常に自然なものにしている。彼は、ブロックチェーンが無権限であり、さまざまなマシンやシステムが利用できることが、AIの発展に良い基盤を提供していると述べた。
初期実験と発展
ライアンは現在、AIとブロックチェーンが交差する初期の実験段階にあると考えている。彼はDeFiの初期段階を振り返り、その時のプロトコルが比較的重かったが、それでも興奮を感じる理由があると指摘した。彼は、BidTensorのようなプロジェクトがAI関連リソースを利用して、GPUインフラの構築を促進する方法を再考していると述べた。
AIエージェントの台頭
ライアンはAIエージェントの台頭は注目すべきトレンドであるとさらに指摘した。彼は最近、自律的なAIエージェントが出現し、これらのエージェントが簡単な自然言語コマンドでブロックチェーンと相互作用できるようになっていることを述べた。この新しい相互作用の方法は、より多くの人々をチェーン上の開発に引き込む可能性があり、技術的なハードルを下げるかもしれない。
文化と感情の影響
クリスはまた、AIと人間のインタラクションの方法が変化していることを強調し、私たちはもはや単に機械を指揮するのではなく、機械の注意を理解し引き寄せようとしていると述べた。この新しいインタラクションの方法は、私たちの感情に深い影響を与え、技術との関係を変える可能性がある。
未来の展望
ライアンは、将来的に自らの資金を管理し、人間にサービスを提供するために支払うことができる自律的なAIエージェントが登場する可能性があると補足した。この構想は、未来の仕事と収入モデルについての考察を引き起こし、私たちと技術との関係を変える可能性がある。
ライアンは現在のAIエージェントの台頭についてさらに探求し、これはまだ初期段階にあるが、ますます多くの熱心な参加者がこの分野の発展を推進していると指摘した。彼は最近、特に過去数週間で、オンチェーンエージェントの自律性が異なるレベルで現れ始めたことに驚いていると述べた。
AIエージェントの潜在能力
ライアンは、コインベースが最近、新しいエージェント開発フレームワークを発表し、ChatGPTをプラットフォームに簡単に接続できることを示した。ユーザーは自然言語でコマンドを入力するだけで、エージェントがタスクを実行できる。例えば、トークンを作成することができる。この簡素化されたプロセスにより、より多くの人々がプログラミング言語について深く理解することなく、チェーン上の開発に参加できるようになる。
彼はこの技術の潜在的な応用についてさらに説明した。例えば、チェーン上の自動化取引ロボットを支援するための資本をクラウドファンディングすることができる。このモデルは、異なる投資家が共同でプロジェクトを資金提供し、それがチェーン上で自動的に実行されることを可能にする。このアイデアは彼を興奮させ、新しいDeFiプロトコルに新たな可能性をもたらすと考えている。
未来の展望
ライアンも、多くの友人がDeFiの夏の間の興奮を再び感じていると述べた。彼は、現在の市場が資産クラスの成熟と評価の合理化を経験しており、この分野がより注目を集めるようになっていると考えている。彼は、今後数週間のうちに、DeFiの夏の期間に見られた急速な発展に似た新しい革新やプロジェクトが登場することを期待している。
AIの二重の見方
マイケルは、AI分野のもう一つの興味深い側面は、業界内での見解の明らかな相違があることだと補足した。一部の人々はAIに大きな可能性を感じているが、他の人々はそれが幻想のバブルや詐欺であると考えている。このような相違は通常、注目すべき機会を示唆している。
彼はまた、AIクリエイターの台頭が人々の予想を超える可能性があり、技術の応用の先駆者になる可能性があることを指摘した。この新興のAIクリエイターエコシステムは、多くの新しいビジネスモデルやアプリケーションシナリオをもたらすかもしれない。
新しいインタラクションの方法
クリスはAIとのインタラクションの方法の変化についてさらに探求し、私たちがもはや単に機械を指揮するのではなく、それらとの新しい関係を築いていることを強調した。AIエージェントの登場は、私たちがそれらを平等な存在として認識し始めるきっかけとなり、この変化が感情的および社会的な面で深い影響を与える可能性がある。
