著者：The Giver
編纂：深潮TechFlow
これは非常に長いスレッドで、私が10月15日以来ビットコイン価格の上昇を記録することを目的としています。私は@1000xPodのゲスト出演時の原始的な見解を繰り返します。
始める前に、これがあなたに対して任意のコインをロングまたはショートすることを勧めているわけではないことを明確にしたいと思います。特に次の週に未決済契約とポジションが非常に混雑しているためです。私たちが歴史的最高点（ATH）を挑戦する可能性は非常に高く、非常に可能性があると言えます。これは著しい右側の効果をもたらすかもしれません。具体的には、ここで新しいショートポジションを管理することが非常に難しいと思います。とはいえ、次に——
今日は、10月中旬以来にビットコインに流入した資金の流れの性質と強度を定義したいと思います。私は、ビットコインの底値$59,000以来、BTCが$2500億増加し、総暗号市場の時価総額が$4000億増加したことを説明し、2024年第4四半期に存在する制限された容量について私が考えていることを述べます。この容量は実質的に突破されないと思います。
私は2つの側面の見解を持っています：1) 新資金は依然として制約があり、これは必要な前提です；私たちが過去2週間に観察した強い流入は主に投機的資金です；2) 2021年に見たような急騰を生み出すために必要な過剰流動性は存在しません。
しかし、私は以下のいくつかの原則が重大に無視され、議論されていないと思います。これは、価格上昇に関する分析が非常に浅薄であり、通常は価格が下落したときにのみ注目されるためです。
あなたは信じる必要があります：
1）選挙の方向が価格依存の結果を駆動するわけではありません；むしろ、ビットコインは現在トランプの勝利に対するヘッジの流動性ツールとして使用されています。
2）今日、新たな総高点を生み出すための「緩和条件」はまだ不十分です。金利や他の流行的なヒューリスティックと流派流動性の相関性は、流行の言説が示唆するほど強くなく、価格は最終的に抑制される兆候があり、価格発見が行われるのではなくなっています。
以前の意見を繰り返す
ビットコインがコロンブス休暇中に約61,000/62,000を突破したとき、私はその時の出来事を再考したいと思いました。したがって、その週から（後に@1000xPodで提示される予定）、私は以下の内容を予測し、まとめておきます：
BTC.Dが増加（BTC自体が選挙結果の前に$70,000に挑戦する可能性があります）
同時に、メインストリームコインとアルトコインは一般的に下落し、BTCに対して——なぜなら第1点で述べた投機資金がBTCのみに焦点を当てているからです、トランプの勝利へのヘッジとしてのレバレッジとして
実際の選挙前に初期流入（コスト基準は61,000から64,000の間）が売却され、新しい方向性資金（および投機資金）が残されました
1から3の影響を通じて、誰が勝っても、中期的にビットコインは下落するでしょう
したがって、BTCをロングし、「他のすべて」をショートすることをお勧めします。
なぜ資金の流れは傭兵的な性質を持つのか？
私はこのポジショニングの理解に主に3つの側面があります：
1）Microstrategyは大規模な投資とリスクエクスポージャーのための選択肢です：急速な拡大は通常局所的な高点に伴います。
2）市場の共識が「トランプ取引」に対する見解は誤りであり、その影響は因果関係ではなく、トランプの勝利の可能性が増すことはBTCのパフォーマンスに線形的に機会を創出するのではなく、今月の上昇した資産のバスケットはトランプの勝利が過小評価されていることを反映しています。
3）このサイクルでは新しい参加者が現れました——この資本は以前の参加者とは異なり——彼らはエコシステム内での資金の再循環を意図していません；暗号ネイティブ資金はすでに十分に配分されており、現物追跡の可能性は低いです。
Microstrategyに関するケーススタディ
私はMicrostrategyが現在最も誤解されている投資ツールの一つだと思います。それは単にBTCの持株会社ではなく、むしろFIG（NOL（純営業損失）が新資本調達でカバーされている）に近く、そのコアビジネスは非流動性の純利息収益（NIM）を生成することです。
NIMは、保険会社が長期預金でリターンを求めることで最も簡単に理解できる概念であり、通常は流動性プレミアム（債券のような形）でこのリターンを得ます。この場合、ROE（株主資本利益率）がROA（資産利益率）を上回ります。
MSTRまたは他の株式において、MSTRは比較されるべき2つの側面です：
予想されるBTC価格上昇（BTCリターンと定義可能）
加重平均資本コスト（WACC）
Microstrategyはレバレッジ使用が不十分な企業と言えるでしょう。その資産負担は軽く——この企業の義務はBTCが$10-15Kに達する前にほとんどがカバーされており、そのため資本効率は非常に高いです：
それは効率的に信貸市場に入ることができ、通常同じ構造を採用した30億ドル以上の転換社債を手配しています：<1％のクーポンと1.3倍の転換プレミアムの上限、将来的に行使価格が実際の価格を超える場合に償還可能です。しかし、2028年の担保債券から見ると、MSTRの固定債務コストは約6％（返済済み）です。
したがって、信貸の観点からMSTRの全体的な資本コストを視覚化でき、1.3倍のMOICを実現するために割り当てられた暗黙の確率を利用し、混合転換社債ツールを採用します。
もし5年以内に、あなたが毎年$1（償還しない）を収集した場合、貸し手にとっては、転換社債を提供し、$6/年の支払い票据の間でバランスを保つために、5年の間に毎年$5の差を第5年に一回の$30の支払いで埋めなければなりません。
したがって、次の式が得られます：5 + 5/(1+x)^1 + 5 + 5/(1+x)^2 + 5 + 5/(1+x)^3 + 5 + 5/(1+x)^4 は30/(1+x)^4に等しくなければなりません。これは約9％の資本コストに相当し、現在の債務が時価総額に占める割合から暗黙の株主資本コストは約10％です。
簡単に言えば：もしBTCのリターン、つまりBTCの年間期待成長率が10％を超えることができれば、MSTRのプレミアムは純資産価値（NAV）に対して拡大するべきです。
このフレームワークを通じて、プレミアムは過度に熱心な感情、またはBTCが拡張するという予想を反映しているという理解を得ることができます——したがって、プレミアム自体は反身的で忍耐強いものであり、遅延的ではありません。
したがって、私たちがBTC価格にプレミアムを重ねると、2021年上半期（BTCが初めて$60,000に接近した時）および2024年のピーク時（それまで$70,000+に接近した時）の2つの期間でプレミアムが1を超えているのがわかります。
私は、明日停滞プレミアムが終了すると、株式市場はこれを理解しており、利益がBTCの購入に使用されると予測していると思います。そして、この予測は2つの方法で表現されます：
MSTRを前もって購入し、プレミアムが再調整されることを予測します〜1-2倍、なぜならSaylorがさらに多くのBTCを購入する可能性があるからです；
直接的にBTCを購入することは、トランプの勝利に応じるだけでなく、Saylorの購入意図（IBIT流入を通じて）にも関係しています。
この理論はオプション市場（短期重視）と一致し、オプション市場はますます活動が見られており、年末までにBTC価格が$80,000に達すると予測しています。これはMSTRの購入が創出した暗黙のBTCリターン（1.10x $73,000 ≈ $80,000）と一致します。
しかし、問題は：これはどのようなタイプのバイヤーですか？彼らは$80,000以上の価格発見を収集するために来たのでしょうか？
この新しい資金は10月の価格動向にどのように影響しましたか？
最初はアルゴリズムと永続契約を通じて相関がありましたが、BTCを除いてほとんどの資産は持続的なフォローアップが欠如しており、現在の入札はMSTRとBTC ETFの資金流入によってのみ行われているのではないかと推測されます。
いくつかの側面を導き出すことができます：
ETH ETF：10月中旬以来、ETH ETFに新たに流入した資金は30億ドルを超えていますが、実際にはほとんど純流入はありません。同様に、ETH CMEの未決済契約（OI）も異常に平坦であり、このことから私たちは結論を導き出しました：このバイヤーは多様化する傾向がなく、ビットコインにのみ興味があります。
BTC取引所とCMEの未決済契約も歴史的最高水準または近くにあります。先物の通貨未決済契約は今年最高点に達し、215,000単位に達し、10月中旬から30,000単位増加し、先週末以来20,000単位増加しました。この行動は、BTC ETFの発表前に見られた露出を求める絶望を思い起こさせます。
10月中旬以前、代替コインはBTCに対して強さが徐々に減少し、Solanaの強さはETHや他の代替コインに従って平坦で魅力が欠けていました。絶対的な観点から見ると、他の代替コインは今月実際に約2200億ドル下落し、10月1日時点で2300億ドルでした。
10月20日にSolanaで何が変わったのか？私はSOLの成長（+100億ドル）は主にミーム資産の予期しない再評価を反映していると思います（GOATチャートと基盤となるAI分野を観察すると、これらの現象はSolanaで大量に発生しています）。ユーザーがエコシステムに入る際にはSolanaを購入し、利益を上げた際にはSolanaに交換する必要があります。これはL1粗尾理論と一致しており、今年APEとDEGENで見たより大きなトレンドを反映しています。この期間中に、約10億ドルの富が創造されたと信じており、選挙期間中にSOLを受動的に保有していました。
今年、初めてステーブルコインが減少し、新たな需要を生むために自生ドルが不足しています（減速）今日創造された需要を超えて。
伝統市場においても、同様の再評価現象が見られました——私たちはトランプメディアとテクノロジーのケーススタディを通じてこの需要がどのように現れるかを観察することができます：その株は今日50ドルで取引されており、9月23日には約12ドルで、特に新しい収益やニュース発表はありませんでした。より良く理解するために、トランプメディアの現在の時価総額はTwitterと同等であり、1か月で80億ドル増加しました。
したがって、2つの可能な結論が引き出されます：
ビットコインを流動代理として使用することは、選挙の賭けの資金を反映しているだけであり、金利引き下げ、緩和政策、生産的労働市場などの他の物語が示唆する持続可能な長期保有を反映していません。後者であれば、市場のパフォーマンスはより一貫しているはずであり、他のリスク代理（ドルの価値が下がるときは金、そうでなければSPX/NDX）は今月内でより均一な強度を示すべきです。
市場はトランプが勝つことを完全に期待しています；これらの資金は不安定で、より広範なエコシステムに参加したくなく、今日のポジションは参加すべきであることを示しています。このフラクタルは暗号ネイティブの準備ができていないものであり、この種のバイヤーは過去には存在しませんでした。
この新しいバイヤーは何を指しているのか？
参加者の構成を分析すると、歴史的には通常以下のいくつかの種類が含まれます：
投機家（短期/中期、通常は深刻な資本の谷とピークを引き起こし、価格と金利に非常に敏感）
受動的な入札者（ETFやSaylorを通じて、彼は大口購入であるにもかかわらず）価格に敏感ではなく、価格設定を支持する傾向があり、典型的な60/40ポートフォリオ構築において根強いHODL行動を形成します。
アービトラージ入札者（価格には敏感ではないが金利には敏感）——資本を雇用しますが、全体的には価格には影響を与えず、年初のトレンドの初期の推進者である可能性があります。
イベント駆動型入札者（特定の期間内に未決済契約の拡大を創出）例えばETH ETFやトランプの夏の活動、私たちは今見ている状況だと信じています。
第4のタイプの入札者は夏の操作マニュアルを持っており、これは私の以前のツイートでビットコインが党派のレバレッジとして機能することを表現できる（次のツイート）。
これは、買い行動が確かに衝動的でジャンプ的であることを示していますが、このバイヤーは選挙結果に関心がない（これはトランプの勝利とビットコイン価格の間に線形的な相関がないことを解釈できます）。彼らはETF取引が開始された際のGreyscaleの入札者のように去リスク化するかもしれませんが、BTC/ETHのクローズドエンドファンドを含みます。
BTCは二大政党の駆引きのレバレッジ
金利はビットコインの価格にどのように影響しますか？
6月/7月（次のツイート）では、金利引き下げを緩和政策の単純な側面として見るのは難しいと仮定しています。このツイートおよびその後の内容で、私はこの理論を暴き、私がビットコインの需要を過大評価する原因となっている重要な欠落変数である過剰流動性について議論します。
まず、過去5年間のビットコインの価格と歴史的SOFR（金利）を独立して比較しましょう。これは、2022年と2023年の相関性が非常に強いことを示しており、2020年、2021年、2024年には分散の傾向が見られます。なぜでしょうか？低金利は借り入れを容易にするはずではありませんか？
問題は、特別な年とは異なり、2024年の借入市場はすでにかなり強力で、金利引き下げが近いことを示唆していることです。独特なメカニズムは、低グレードの平均債務の発行期限が短い（したがって、2025-2027年に期限が来る）ことであり、これは数年前の「高値持続」まで遡ります。
あなたはまた、実際の債務成長を概説するために@countdraghulaが作成した債務指数（量的緩和を無視）を確認できます。
同様に、株式市場のパフォーマンスも非常に強力です：「S&P500指数は過去10年間のどの連続的な反発よりも超えており、合計117週」（-5％のリターンは発生していません）。最後の最も長い反発は203週で、その時経済は世界金融危機の谷から回復しました。
言い換えれば、信用と株式市場は、リセッションが発生しない中で、大規模な回復的反発を生み出しました。
私の推論は：私たちは2021年と2023年にユニークなメカニズム（COVIDとSVBの失敗）を経験し、これが流動性注入を引き起こしました。連邦準備制度のバランスシートの力を利用して新しい施設の構築。
ビジネス/流動性サイクルが破壊されました
ビットコインとM2の関連性：緊急措置が成長と変動性をどう生み出すか
ビットコインの成長は通常最大の前因と見なされますが、2022年以降、ビットコインとM2の相関性は弱まっています（再び2021年のピークに似た動きを始めています）。私は、これは現在の政府が金融安定を実現するために自らのバランスシートを開放する意思に密接に関連していると考えています。これはあらゆる代償を払って行われる行為です。
したがって、重要な問題は——ビットコインは一体何なのか？それはレバレッジ株なのか？それは混乱資産なのか？基礎市場（約2兆ドル）がすでに非常に大きく、2021年に見たTOTAL1のピークとほぼ一致している中で、価格発見を達成するためには何が必要でしょうか？
私はこれらの問題が今年のオフィスの移行期間中に解決される可能性は低いと思います。
緊急措置がビットコインを支える方法：2021年COVIDによる量的緩和
私は、2021年のフラクタルを用いて将来の価格動向を視覚化することは欠陥があると思います。2021年には、少なくともいくつかのプロジェクトを通じて約2兆ドルが注入されました。これらのプロジェクトの期限はビットコインの価格行動（PA）と非常に興味深く重なります。
2020年3月15日、連邦準備制度は5000億ドルの国債と2000億ドルのモーゲージ証券を購入する計画を発表しました。この比率は6月に倍増し、2021年11月には減速し始め（2021年12月時には速度が再び倍増）しました。
PDCFとMMLF（安定基金を通じて質の高いマネーマーケットに貸出）2021年3月に期限が切れました。
直接融資は2020年3月に2.25％から0.2％に引き下げられました。PMCCFとSMCCFを通じて企業に提供された直接融資は導入され、最終的に1000億ドルの新たな資金調達を支援しました（企業債務を支援するために7500億ドルに増加）し、債券やローンの購入が行われました。これは2021年6月から12月の間に徐々に減速します。
Cares Actを通じて、連邦準備制度は消費者に6000億ドルの5年ローンを提供する準備をしており、PPPプログラムは2021年7月に終了しました。2023年12月の報告によると、当時の1800件のローンの約64％が未返済の状態にあります。8月までに、これらのローンの8％が延滞状態にありました。
この貨幣注入と創造の速度は非常に独特です。これも2021年の価格動向を明確に反映しています——第1四半期と第2四半期にピークに達し、夏に下降しました（多くのプロジェクトが終了した時）。最終的に、これらのプロジェクトが完全に停止したとき、ビットコインの価格は大きな下方変動を経験しました。
2023年のさらなる緩和：銀行の倒産
連邦準備制度のバランスシートによれば、3月時点でBTFPの貸出総額は650億ドル、ディスカウントウィンドウのピークも1500億ドルに達しました。連邦準備制度はまた、シリコンバレー銀行（SVB）とシグネチャー銀行の危機を解決するために約1800億ドルを橋渡し銀行に貸し出しました。
より良く理解するために、この期間中の連邦準備制度の銀行への貸出レベルは、パンデミック期間の約6.5倍です。
理由は明らかです：銀行のバランスシート上のすべてのHTM（満期まで保有）証券は未実現の損失です。これらの損失はFASB会計基準に基づいて報告する必要がありません。2022年に米国銀行のHTMポートフォリオは2兆ドルから2.8兆ドルに増加しましたが、これは主にHTMとして再ラベル付けされたためです。これは通常受け入れられますが（長期固定収益証券の市場価値は金利が持続的に高いため影響を受けます）、実際の預金者の需要が銀行の取り付け騒ぎを引き起こし、流動性は実現されなければならなかった——これはこれらの証券の減損を伴います。
2023年3月以来、ビットコインの価格発見は基本的に流動的で、プログラムが開始された——このプログラムは2024年3月に新しいローンを停止しました——まさにこの時期に、暗号資産が過熱し、短期的な修正が生じました。
ガラスの天井：なぜそれが存在するのか
全体的に見て、私は操作の順序が以下であると考えています：
資本は、おそらく米国政府の売却（中央銀行のディスカウント）とMSTRの前置取引後に活性化され、プレミアム拡張を通じて価格を59,000から61,000に押し上げました。
61,000ドルから64,000ドルへの上昇は、長い週末の間に発生し、主にトランプのヘッジの影響によるものでした。一部の資金は先週、価格が65,000ドルに調整される際に退出し、今週特定のバイヤーのコスト基準が非常に高い（70,000ドルを超える）まま残りました。
トランプの方向性の機会が推進する中、ETFは現物価格を持続的に支えており（ビットコインのベータは上昇していませんが）、遅延者はポジションが拡大しているにもかかわらず、依然として遅れをとり、資本回収が欠如しています。
ビットコインの買い注文はその自身のエコシステムにおいて静的に保たれ、他の場所で「参加」することを望んでいません。
なぜ私は2024年に強力な価格発見が起こらないと思うのか：
再質押化の欠如（DeFiの総ロックされた価値と2021年と比較して測定）。
金利引き下げ後に実際に発生する浮動の程度を過信しています。
非常に強力な政府の刺激の欠如（緊急注入）。
他の市場の反応が鈍化している（株式、金など）。
実際には、最後の部分 - いくつかの潜在的な上昇リスク（いくつかは私が考慮したもの、いくつかはこの時間枠内で無関係だと思うもの）
今週のM7の収益は合計約15兆ドルです。もしそれらが好調であれば（1か月前、私はほとんどの企業の成長が超えるのが難しいと考えました）、これらの新しい資金の一部が流入し、ビットコインおよびその関連資産への投資を行う可能性があります。私は今日の早い段階で、アルファベットがアフターマーケットで10ドル上昇したと信じています。
中国の刺激策（私はこれがビットコインの投資に既に反映されていると思います）は、以前の声明を超えて拡大し続けています。
予備選の市場への影響は粘着性を保ちますが、75回の選挙の結果は逆により厳しい見解を示しています：リンク。
インフレヘッジは基礎的な措置から解かれ（民主党が通過させたIRA法案の期間中に非常に強力に機能）、トランプの任期中により長い期間ビットコインと金にシフトしました。
全体的に見て、トランプが勝利した場合、市場は高い水準に達すると思いますが、ハリス（別の候補者として）の市場評価は適切に評価されていない可能性があり、過小評価されている状況があります。そのため、上記のリスクが存在しても、市場の期待値は依然として保証される可能性があります。
