1.銀行準備金とは何か
銀行が貸出を行う資金は主に他の顧客の預金から供給される。もし銀行がすべての預金を貸し出しに使って利息を得ようとするなら、資金の利用率は向上するが、顧客が預金を引き出すと、銀行は返済困難に直面することになる。銀行準備金（Bank Reserves、または銀行準備金とも称される）は、金融機関が中央銀行の法定要件や顧客の引き出し要求に応じるために保有する現金であり、これらの資金は各地区の連邦準備銀行の金庫または中央銀行の口座に保管されなければならない。バーゼル協定IIIによれば、準備金は高品質の流動資産に分類され、主要銀行にとって最も安全で直接的な流動性資産である。他の資産と比較して、準備金自体が現金であり、直接的に負債を清算するために使用できる。
準備金制度は中世ヨーロッパに起源を持つ。当時、裕福な人々は金を金細工師のところに預け、金細工師は人々が同時に金を引き出さないことを発見し、一部の金を貸し出して利息を得るために使用し、引き出しに備えて一部を保持していた。これが現代の「部分準備金制度」の原型である。
連邦準備制度は、各銀行が維持しなければならない現金量の銀行預金に対する割合、すなわち法定準備金率を定めている。歴史的に見て、準備金率は0%から10%の範囲にある。2020年3月26日以前、連邦準備制度は一般的に準備金率を10%と要求していたが、「免除金額（Exemption amount）」または「低準備金額（Low reserve tranche amount）」の条件を満たす小規模銀行に対しては、準備金率を0%または3%に引き下げることができた（詳細は下図を参照）。
現金準備の最も直接的な役割は、銀行が大規模または予期しない引き出し要求に直面した際の取り付けリスクを防ぐことであり、充足した準備金は日常運営において顧客の銀行に対する信頼を高める。しかし、この制度は完璧ではなく、リーマン・ブラザーズの崩壊がその一例である。銀行が100%の顧客資金を保持することを保証できない限り、深刻な信頼危機や取り付けが発生すると、誰もが資金を受け取ることができず、深刻な場合には銀行システム全体の崩壊を引き起こす可能性がある。
多くの大陸系の中国人は、「準備金率を引き下げ、準備金率を上げる」という言葉をよく耳にします。すなわち、中央銀行が法定準備金率を調整して利率や貨幣供給を調整するということです。しかし、アメリカでは、パンデミックによる経済不況に対処するために、連邦準備制度は法定準備金要求をゼロに引き下げました。実際、アメリカは発展途上国の中でも比較的遅れて準備金要求を撤廃しており、カナダは1992年に早くもこの要求を撤廃し、イギリスは常に自発的な準備金政策を実施しており、香港やニュージーランドなどの地域でも準備金要求は存在しない。このことは、従来の準備金の概念を再考する必要があるのではないかという疑問を抱かせます。
2.準備金率は貨幣供給を決定できるのか？
まず関連する概念について話をしよう。「貨幣乗数」とは、基本的な公式として「広義貨幣総量=基礎貨幣（準備金）*貨幣乗数」がある。簡単に言えば、中央銀行が印刷した通貨（準備金）は、銀行の信用運用によって一定の倍数に拡大される。この倍数が貨幣乗数であり、計算方法は1/準備金率である。
簡略化した例を挙げると、例えば新しく設立された商業銀行があり、最初は預金も貸出もなく、準備金率が10%であると仮定する。A顧客が銀行に100元を預けると、Aの口座には100元の預金が表示され、銀行の預金規模も100元に達する。銀行はそのうちの10元を準備金として中央銀行に預け、残りの90元をBに貸し出す。Bはその90元を再び銀行に預けると、Bの口座には90元の預金が表示され、銀行の総預金が90元増加する。銀行はこの預金の10%（つまり9元）を準備金として預け、残りの81元をCに貸し出す。Cもこのお金を銀行に預ける……このように循環して最終的にいくつかの等比数列が形成され、最終的に顧客Aが預けた100元は信用の拡張を経て、銀行の総預金と顧客の口座内の預金が1000元に拡大され、これを「預金通貨」と呼び、元の預金の「1/準備金率」の倍数である。全過程を通じて、顧客Aが最初に銀行に預けた100元は現金であり、中央銀行が発行した基礎通貨であり、拡張された部分は電子口座の増加であり、実際の通貨の増発には関与していない。これが信用の魅力である！
もちろん、現実の貨幣乗数の計算は上記のモデルよりもはるかに複雑であり、異なる種類の預金は異なる準備金率に対応している。しかし、理論的には中央銀行は準備金率を調整することで「預金通貨」の創造に影響を与え、結果として貨幣供給総量を制御することができる。しかし、実際には貨幣乗数理論の仮定条件はあまりにも厳しく、銀行が準備金を超えたすべての資金を貸し出し、社会に十分な信用需要が存在し、借り手が得た資金を再び銀行に預け入れる必要がある。これらの条件により、準備金率は実際の貨幣乗数の上限にしか影響を与えず、実際の値との顕著な関連性が欠けている。
図3では、赤線がM2（現金、当座預金、その他の短期預金を含む）、緑線がM0/基礎通貨（現金と銀行準備金を含む）、M2とM0の比率（青線）が実際の貨幣乗数であることを示している。図4では、アメリカの準備金率が示されている。準備金率は90年代と2020年に2回の引き下げを経験したが、貨幣乗数の変動は顕著であり、準備金率との関連性はほとんどない。特にパンデミック後に準備金率がゼロに下がった場合、数学的にゼロは分母として機能しないため、両者の逆数関係を論じることはできない。
3.不足準備金制度（SRS）から充足準備金制度（ARS）へ
1.2008年以前、準備金は不足していた
銀行の準備金は法定準備金と超過準備金に分けられる。法定準備金は中央銀行が銀行に維持を要求する最低限の現金量であり、これを超える部分が超過準備金と呼ばれる。通常、銀行は超過準備金を保有する動機が不足している。なぜなら、現金には利回りがなく、時間が経つにつれてインフレによって価値が減少する可能性があるからである。この状況では、法定準備金を除いて、準備金の変動は主に経済環境の影響を受ける。経済が繁栄している時期には、企業や消費者は借入や支出を好み、銀行は超過準備をできるだけ融資に使おうとする。一方で、経済が不況に陥っている時期には、信用需要が減少し、銀行は違約を心配して信用基準を引き締める可能性がある。
銀行は通常、超過準備を不要に保つことを避け、資金を利息のある資産に投資できなかったことによる機会コストを低減するため、可能な限り少ない準備金を保有する傾向がある。量的緩和が広く使用されていない期間、つまり2008年の金融危機前夕には、連邦準備制度の資産負債表の規模は約9000億ドル、銀行の準備金総量は約100億ドルで、ほぼすべてが法定準備金であった。以下の図のように、連邦準備制度の口座における銀行の準備金規模は非常に低く、この構造は不足準備金制度（SRS）と呼ばれる。
しかし、銀行は一時的な資金不足に直面することが不可避であり、この時、自らの超過準備から資金を引き出すか、他の商業銀行に対して隔夜融資を行うことが選択できる（融資利率はアメリカの商業銀行間の貸し借りの利率である）。超過準備は一般的に不足しているため、隔夜融資がより一般的な手法となることが多い。銀行システムは総準備金が不足している中で運営されており、準備金の再分配のために活発な銀行間市場に依存している。銀行間貸出利率は、銀行を主体とした金融機関間の無担保隔夜貸出資金の利率であり、市場の取引によって毎日決まる。連邦準備制度が経済を操作する主な手段は短期利率の調整であり、効果的な連邦基金利率（EFFR、すなわち銀行の隔夜貸出の加重平均利率）を公表された連邦基金利率の目標範囲にできるだけ合致させることにある。
不足準備金制度では、連邦準備制度は準備供給を微調整することで、銀行間貸出市場の供給と需要の関係を変え、短期金利を調整することができる。連邦準備制度は連邦基金金利の目標（通常は範囲を設ける）を宣言することで金融政策の立場を伝え、短期金利の目標として機能し、その後連邦準備制度は毎日公開市場操作を通じて短期アメリカ国債を売買し、金融システム内の準備数量を積極的に管理し、EFFRを連邦準備制度が設定した目標に近づける。原理は、連邦準備制度がアメリカ国債や他の証券を購入するとき、それに対する支払いを行うために自らが発行した小切手を用いることである。売り手がこれらの小切手を自らの銀行に預け入れると、連邦準備制度に対する債権は銀行システム内の新しい準備金となる。要するに、連邦準備制度が証券を購入すると銀行準備が創出され、準備金残高が増加する。連邦準備制度が債券を売却すれば、銀行準備は減少する。銀行にとって、資金が不足している場合、準備金を引き出すことや同業者から借り入れることが選択肢である実際、銀行が貸出市場で借り入れる「資金」は、他の銀行が連邦準備銀行に預けている残高（これらの残高は時には連邦基金と呼ばれる）である。準備金が余っている場合、他の銀行から借りる意欲が低下し、同業者間の貸出市場の利率が低下し、準備金の充足度と貸出利率の均衡が達成される。逆もまた同様である。
2008年の金融危機前、ニューヨーク連邦準備銀行は銀行の準備需要の変動を厳密に監視し、EFFRを目標水準に近づけるように連邦準備制度の毎日の証券取引を調整した。注意すべきは、上記の操作方法は後のQEと非常によく似ているように見えるが、取引される証券の種類と数量において顕著な違いがあることである。全体的な準備金が不足しているため、銀行間貸出利率は準備残高の変化に非常に敏感であるため、連邦準備制度は通常、少量の短期国債の売買を通じて効果的な利率調整を行うことができた。
2.2008年以降、準備が充足している
08年以降、アメリカは大不況に陥り、連邦準備制度は公開市場操作の証券購入量を拡大し、短期金利をほぼゼロに押し下げて経済的困難に対処しようとした。しかし、この対策だけでは疲弊した経済を支えるには不十分だった。通常、長期金利は短期金利と同期するが、危機の間、長期金利は高い水準に維持され、住宅ローンや企業借入の金利に影響を与えた。そこで、連邦準備制度は長期国債とモーゲージ担保証券（QE）を大量に購入し、長期金利をゼロ以上に維持した。アメリカは不足準備金から充足準備金制度に移行した。
2008年と2020年の2度の不況を経て、連邦準備制度は流動性ツールを導入し、資産を大規模に購入して金融市場の状況を改善し、経済を刺激した。これらの行動は主に銀行が保有する不良資産を変換するか、借入を提供することだが、結果として銀行システムに大量の流動性準備が追加された。また、2008年の金融危機が発生する前、銀行が保有する現金準備金には利息が付かなかった。2008年10月1日、(緊急経済安定法案)の一環として、連邦準備制度は銀行の超過準備金に利息（IOER、Interest on Excess Reserves）を支払い始め、銀行が金融リスクに対処するためにより多くの準備金を保有することを奨励した。2020年のパンデミック発生後、連邦準備制度は法定準備金部分を廃止し、すべての準備金が同じ利息（IORB、Interest on Reserve Balances）を享受することになった。これらの2つの改革は、銀行が資金を貸し出すことを望むよりも、連邦準備制度の口座に保管することを選択するという従来の観念を変え、銀行は小さなが無リスクの金利を得ることを喜び、貸し出しによるわずかに高いがよりリスクのあるリターンを得ることを避けるようになった。
こうして、ひとつにはQEが充実した流動性をもたらし（銀行に資金ができた）、もうひとつには米連邦準備制度に預金することで無リスクの収益を得られるため（銀行が預金したがる）、その結果、銀行の準備金は驚異的な速度で大幅に拡大した。2008年8月、準備金残高は150億ドルだったが、2009年初頭には8000億ドル、2021年末には4兆ドルに達した。縮小バランスシートから2年経過した今でも、銀行の準備金は3.2兆ドルに達している。
準備金が不足から充足に転じたことで、以前は連邦準備制度が公開市場操作を通じて利率を制御することが非常に困難になった。連邦準備制度が短期利率目標をゼロに維持しようとする場合、十分な準備金は確かに問題はないが、銀行は非常に資金が豊富で、誰も隔夜融資市場で資金を借り入れようとしないため、融資利率は極めて低い水準に維持される。しかし2015年、連邦準備制度は利上げを開始しようとした。このような豊富な準備金の中で、少量の準備金の売買（従来の公開市場操作）はほとんど影響を与えない。なぜなら、準備金の微小な変化は銀行の資金の豊富さを変えることができないからである。連邦準備制度は、銀行間貸出利率を調整するための新しいかつ効果的な手段を急務としており、後に「利率の廊下」と呼ばれることとなる。簡単に言えば、この廊下は市場利率に上限と下限を設定し、この上下限の指針は厳格な要求ではないが、基本的な経済学の原則により、銀行間貸出利率は常にこの範囲内で運営されることになる。
連邦準備制度が最初に想定した廊下の上限と下限はそれぞれ割引率（discount rate）と準備金利率（IORB）である。割引率は連邦準備制度が担保を受け入れて信用のある銀行に資金を提供する際の利率であり、銀行に対して通常の市場外で資金を借入れる手段を提供する。銀行間貸出利率は通常この上限を超えることはなく、なぜなら連邦準備制度が最も安全な貸出相手であり、他のルートから資金を借りるコストが高ければ、銀行は連邦準備制度に借りることを選ぶからである。IORBは銀行が連邦準備制度にお金を預けることで得られる収益であり、銀行はより低い利率で資金を貸し出す動機がなく、他の場所に預けた場合の収益が少ないのであれば、銀行は連邦準備制度に預けることを選ぶ（言い換えれば、連邦準備制度に融資を行う）。
現在、割引率は5.0%、IORBは4.9%である。上述の論理に従うと、効果的連邦基金利率（EFFR）は理論的には常に青線と赤線の間にあるべきである。しかし、現在のEFFRは4.83%であり、IORBに非常に近いがIORBの下にある。想定されていた利率の底は実際には利率の天井に変わってしまっている。どこかに問題があるのだろうか？
「天井」と「底」という用語は誤解を招く可能性がある。なぜなら、割引率とIORBは市場金利の上下限を厳密に定義するものではないからである。例えば、銀行は割引率よりも高い金利で市場から借り入れることを選択するかもしれない。なぜなら、連邦準備制度から借入を行うことが顧客に財務上の問題を抱えていると解釈されることを心配するからである。しかし、割引率という「漏水」の「天井」に対して、IORBは最初に想定されていた「底」であり、その問題はより大きく、より複雑である可能性がある。
上記のように、連邦準備制度のIORBは銀行の短期金利に下限を設定しており、どの銀行も連邦準備制度に預金している利率よりも低い利率で誰にも融資を行わない。とはいえ、銀行のみが連邦準備制度に準備金を預けることができ、その他の金融機関（マネーマーケットファンドやいくつかの政府支援企業など）はこの利息を享受できない。資金が充足している場合、これらの機関はIORBを下回る利率で隔夜融資を行うことを望むかもしれず、その結果IORBが利率の下限として機能しなくなる。さらに、もし市場にIORBを下回る低金利の融資が存在すれば、銀行はアービトラージの機会を逃さず、これらの融資を自ら借り入れ、準備金口座に再預け入れ、0.4%の利ざやを得ることができる。例えば、現在のIORBが4.9%であれば、銀行は4.9%未満の金利で融資を行わない。なぜなら、そうすれば、融資によって得られる利息収入が連邦準備制度に預け入れる無リスクな収益よりも少なくなるからである。しかし、多くのマネーマーケットファンドは、連邦準備制度に直接お金を預けて利息を得ることができないため、銀行に対して4.5%の利率で融資を提供することを望むかもしれない。銀行はこれらの融資を借り入れた後、準備金口座に預け入れ、相互に0.4%の利ざやを得ることができる。銀行はこのアービトラージを持続し、市場金利が4.9%に近づくまで利益がなくなるまで続けることになる。
利率の下限の無効化の問題を解決するために、連邦準備制度は非銀行金融機関の現金を吸収するための別のツールを作成した。それが私たちの古い友人、隔夜逆回購（ON RRP、詳細は本シリーズの第1篇を参照）である。より広範な金融機関（銀行だけでなく）がRRPツールを使用して連邦準備制度から利息を得るための預金を行うことができるため、市場金利に対して真の硬い下限を設定し、どの金融機関もRRPの利率以下で融資を行わないようにし、連邦準備制度が短期金利の底部を制御できるようにしている。RRPが出現する前、連邦準備制度が金融機関に証券を購入する際に提供した現金のほとんどは銀行に預けられ、準備金に変わった。RRPができたことで、非銀行機関は連邦準備制度から流動性を得た後、より質の高い選択肢が増えた。
上記の内容を補完した後、以前の文章で言及された「RRPは大放水時代の貯水池であり、縮小バランスシート時代の輸血パック」という言葉を理解するための新たな視点を得たことになる。言い換えれば、連邦準備制度のQTは主にその資産負債表の負債側に反映され、すなわちRRP残高の減少であり、銀行の準備金の減少ではない。RRP残高が非常に低くなると、さらなるQTは銀行の準備金残高を減少させ、実際の流動性に影響を与える。したがって、RRP残高が非常に低いレベルに達することはQTの終わりが近いことを示唆するかもしれない。
これにより、実践に基づいた新しい利率の廊下が構築され、IORBとRRP利率がそれぞれ利率の上限と下限として機能する。効果的な連邦基金利率（EFFR）は常にIORB利率に近づき、連邦準備制度はIORBとRRPのツール利率を調整することで、充足準備金の状況においても効果的に連邦基金利率を制御できることを示している。FOMCは、今後も充足準備制度の枠組みの下で金融政策を実施することを発表した。
3.準備金需要曲線の傾き
「充足準備」の意味をまとめると、銀行の準備金残高が十分に大きく、連邦基金金利（銀行が相互に準備金を取引する価格）が総準備の日常的な変化に対して重大な敏感性を持たない場合、準備は充足している。言い換えれば、連邦基金金利が準備金の衝撃に対する弾力性が非常に小さいことが必要であり、これにより連邦準備制度はIORBとRRPの利率を使用して市場金利を管理することに集中できるようになる。
この弾力性は、下図の青い準備金需要曲線の傾きで表され、銀行システム内の総準備数量に依存する。これは、準備金の総量がわずかに変化するたびに、連邦基金金利がどれだけ変化するかを示している。ここでの重要な点は、準備金が減少するにつれて、準備金需要曲線の傾きが急峻になることである。「適度」または「不足」の準備の段階では、準備金は銀行にとって有限な資産であるため、銀行貸出利率は準備金の変化に非常に敏感である。つまり、準備金残高（横軸）がわずかに移動するだけで、利率は非常に明確な変化を示す。この時、連邦準備制度は市場で証券を購入して残高を増加させるか、証券を売却して残高を減少させることで、残高のわずかな変化が市場を下図の需要曲線の異なる点に移動させ、結果として市場金利の相応の変化を引き起こすことができる。
また、一定の準備金残高の水準を超えると、現在私たちがいる準備金「充足」区間に入る。この時、準備金需要曲線の傾きはゼロに近くなる。この領域では、銀行の残高はその準備金要件やすべての支払いニーズを簡単に満たすのに十分である。言い換えれば、この時点で準備金はほとんど価値がなく、必要なだけ持つことができ、準備金の変化の限界的効用はゼロに近づく。もし何らかの価値を持たせなければならないとすれば、それは次の事実に起因する可能性が高い。これらの残高は完全に流動的で利息が付く資産であり、銀行はそれを一般的な流動性プールや投資ポートフォリオの一部として保有することができる。在米国では、この価値はIORBから来ており、連邦準備制度はIORBなどの利率ツールを通じて市場利率の上下限を設定することができる。
4.どのようにして準備が充足しているかを定義するのか？縮小はいつ終了するのか？
連邦準備制度は充足準備制度の下で金融政策を実施しており、主にIORBおよびRRP利率を管理することによって短期利率を制御している。そのために、銀行システム内の準備数量は十分に大きい必要があり、市場利率が銀行準備のデイリー変化に鈍感であることが求められる。準備の充足を確保する方法の一つは、連邦準備制度が需要曲線が平坦から傾斜部分に移る過渡点（言い換えれば、傾きがゼロから負に変わる）近くで流動性を提供することである。
準備金残高が十分であるかどうかを注視する一つの大きな目的は、連邦準備制度が縮小を停止する時期を研究することであり、これが連邦準備制度のQT計画に対する数少ない指針の一つである。2022年1月、FOMCは資産負債表を縮小するためのいくつかの原則を列挙した。その中には、「時間が経つにつれて、委員会は充足準備制度の下で、効果的な金融政策の実施に必要な証券保有量を維持する意図がある。」と明記されている。連邦準備制度の議長であるパウエルは2023年12月の記者会見で、この計画は「準備残高が充足準備と見なされるレベルを若干上回るときに、資産負債表の規模の減少を緩和し、停止する。」と述べた。
RRP資金が枯渇するにつれて、銀行準備金は揺れ動きながら下落し、準備金残高が「充足範囲」から外れることが確定的であるように見えるため、QT停止の議論が徐々に高まっている。しかし、充足から適度な準備の移行点を正確に特定することは挑戦的である。2019年の隔夜貸出利率の急上昇は、連邦準備制度が準備金の充足程度を判断する際に完全には正確ではないことを示している。2014年から2019年にかけて、連邦準備制度は資産負債表を縮小し、銀行準備金の水準が約1.5兆ドルに減少した。連邦準備制度はこれが銀行システムにとって十分な準備金を持つことができると誤解していたが、これは間違いであった。2019年9月にマネーマーケットの短期金利が急上昇し、銀行は準備金を保持し、貸出を行おうとしなかった。この時、連邦準備制度は拡張を開始し、逆回購操作を再開した。
ニューヨーク連邦準備銀行が発表した準備金需要の弾力性（RDE）は、参照すべき指標である。図に示すように、2010-2011年の間は傾きが明らかに負であったが、連邦準備制度が世界的な金融危機に対応するために銀行システムに大量の準備金を注入するにつれて、傾きはゼロに近づいた。2012-2017年および2020年中期以降、準備金は全銀行資産の13%を超え、傾きは再びゼロに近づき、準備の充足を示している。傾きが負に傾く時は、通常連邦準備制度が市場に流動性を提供する時期であり、特に2019年9月にそうであった。現在、この指標は明確に負に転じていないため、急速に縮小を終了し、さらには拡大を開始することを期待する人々にとっては良いニュースではない。
別の流行の説もあり、市場の一般的な見解は、名目GDP水準に相当する10%-12%は「充足」な準備金レベルと見なされ、対応する数値は2.7兆ドルから3.4兆ドルの範囲にあり、現在の銀行準備はまさにこの範囲（約3.2兆ドル）にある。こう見ると、縮小バランスシートの終了の時期はすでに到来しているように思え、少なくとも2025年の第1四半期を過ぎることはない。この見解は人それぞれ異なる。次回のFOMCでパウエルがこの件についてのさらなる声明を出すことを注視したい。
要するに、量的緩和政策の実施に伴い、西側の中央銀行は不足準備制度から充足準備制度への移行を果たし、短期市場金利に影響を与える新たな方法を生み出した。この転換は銀行準備の性質を根本的に変更し、多くの一般的な準備金理論が無効になった。不足準備制度では、準備金は決済手段としてのみ機能し、銀行が準備金を保有する主な目的は取引と決済を完了させることであり、投資や収益を得るためではない。充足準備制度では、準備金は決済手段としてだけでなく、価値の保存手段としても機能し、銀行は保有する準備金の収益を他の投資の収益と比較し、さまざまな利率ツールに対する需要がより敏感になる。
5.流動性の母——銀行準備金
ここまで話してきたことから、銀行準備金がこれほど重要であるにもかかわらず、ドル流動性（連邦準備制度の資産負債表規模 - TGA - RRP）にはあまり表れていないように思えるかもしれない。実際、銀行準備金は流動性の母と呼ばれ、ドル流動性は実際には硬貨の両面のようなものである。ドル流動性の変動は準備金と共に生じ、これは連邦準備制度の資産負債表の分解によって理解できる。資産と負債は等しいため、資産負債表の規模からTGAとRRPを引くと、残るのは銀行準備金と流通中の現金（Currency in Circulation）である。これら二つは基礎通貨と呼ばれる（前述の信用創造による預金通貨に対する）。流通中の現金は過去10年間ほとんど変わっていないため、銀行準備金の変動は基本的にドル流動性の変動に等しい（図12）。ドル流動性は実質的により正確な測定公式に過ぎない。
2021年以前、連邦準備制度の負債側は主に3つの項目で構成されていた：銀行準備、TGAおよび流通中の現金。アメリカ人は紙幣を好んで使用し、実際、2010年に銀行準備がこれを超えるまで、流通中の現金は連邦準備制度の最大の負債だった。その後、実物の現金はGDPにゆっくりと増加することを維持し続けたため、流通中の現金を無視できるほど減少し、主に銀行準備とTGAに注目することができる。通常、財務省は発行する国債の数量と期間を調整することで、TGAをその目標（現在は7500億ドル）に近いレベルに保つ。しかし、債務規模が上限に近づくと、財務省は支出を支払うためにTGAを減少させることが多い。逆に、債務上限が解除されると、財務省はTGA残高を埋めるために追加の債務を発行する。これはTGA口座の最も典型的な変動パターンであり、銀行準備金に直接影響を与える。TGA口座はこの段階で銀行準備金（流動性）唯一の貯水池であり、TGA残高を高く保つことは流動性の水道を締めることである。逆に、財務省が刺激的な予算案を提出すると、政府支出の方法（ヘリコプターで資金を撒くことや特定の産業への補助金など）を通じて、流動性が企業や家庭部門を通じて流通し、最終的に銀行システムに再び集まることができる。
2021年に入ると、連邦準備制度の負債の中に新たに重要な項目が追加された：RRP。2020年、巨額の財政刺激と量的緩和により、民間部門には大量の貯蓄が現れた。その中の多くは預金として銀行に入り、相当数はマネーマーケットファンド（MMF）に流入した。2016年のマネーマーケット改革後、MMFは政府発行の証券にのみ投資できるようになった。財務省は2020年の赤字を補填するために大量の国債を発行し、MMFは国債を購入することでTGAに流入した。2021年にパンデミックの圧力が緩和されると、財務省は短期資金をそれほど切迫して必要としなくなり、国債発行を減らし始めた。しかし、これがすぐにMMFに問題を引き起こし、MMFは新たに発行された国債を争って購入することになり、債券市場が過度に混雑することになった。この問題を解決するために、連邦準備制度はマネーマーケットファンドにRRPを開放し、MMFの国債への依存度を減らした。
つまり、TGAの他に、銀行準備金の流動性を「保管」できるもうひとつの場所、すなわちRRPが新たに追加された。2021年末までに、安定的にRRPに流入するマネーマーケットファンドが連邦準備制度の資産負債表内の銀行準備金を圧迫した。幸いにも、ちょうど大規模に資金供給が行われたため、全体的な準備水準は非常に充足しており、リポ市場には2019年のような危機は発生しなかった。しかし、このプロセスは確かに米国株などのリスク資産の価格に顕著な影響を及ぼし、リスクの高い分野ではより明白であった。この現象は2022年中頃まで続き、財務省が国債の残高削減計画を完了するまで、マネーマーケットファンドのRRPへの資金流入は徐々に減少し、銀行準備金は安定し、市場に息をつくスペースを提供した。
2023年、経済が回復したにもかかわらず、バイデン政権はパンデミック期間中に棚上げされた経済問題を推進しようとしており、大規模な政府計画と大量の赤字が大規模な国債発行を通じて資金調達される必要がある。幸いなことに、マネーマーケットファンドはRRPにまだ大量の「貯蓄」を持っているため、短期国債は容易に買い手を見つけることができる。マネーマーケットファンドが資金をRRPから財務省に移し、さらに財務省が企業や民間部門に移すことで、連邦準備制度の資産負債表上のスペースが解放され、銀行準備金が押し上げられる。金利が上昇し、連邦準備制度が毎月950億ドルの速度で資産負債表を削減しているが、RRPの流出速度はそれよりも早い。銀行準備金の増加は金融市場の反発を促進し、資産購入のための追加のドルを提供した。米国株とビットコインは新高値を更新しており、この強力な勢いは大部分がAIへの賞賛やビットコインETFに起因するが、すべての前提は米国銀行業界の過剰流動性がパンデミック後に比較的良好に保存されており、常に新たな投資を待っているドルがあることを保証している。
今年の4月以降、RRP残高が3000億未満に減少したため、財務省は昨年と同じ速度で国債を発行することができなくなった。資金が引き続きマネーマーケットファンドに流入しているため、これらのファンドは他に選択肢がなく、資金をRRPに留めるしかなかった。銀行の準備金の減少傾向は避けられず、減少のタイミングが徐々に迫っている。
