2015 年のイーサリアムのローンチは、ビットコインの方式を踏襲し、開発者が分散型アプリケーションの設計でより積極的な役割を果たすことを可能にし、スマート コントラクトを導入して分散型金融 (DeFi) への道を開いたことで、金融の歴史における大きな転換点となったと考えられます。イーサリアムは急速に成長を遂げる暗号通貨業界の中心地となり、ビットコインのマニフェストに触発された革新的なプロジェクトが、ゲームから貸借まであらゆるものから中央集権的な仲介者を排除する取り組みを進めています。

最大かつ最も影響力のある分散型取引所（DEX）の1つであるUniswapは、2018年11月のDevcon 4で立ち上げられ、創設者のヘイデン・アダムス氏がプラットフォームのV1を発表しました。6か月も経たないうちに、Uniswapはすでに流動性プールに1,000万ドルをロックし、プロトコルの拡張とアップグレードを行う中で、貴重なシード資金でDEXを確保しました。

しかし、Uniswapのモデルは時限爆弾であり、そのアプローチでは利益を上げることができず、また利益を上げるつもりもないため、DeFiエコシステムの多くを混乱させる可能性がある。

AMMモデルの弱点

自動マーケット メーカー (AMM) として、Uniswap はアルゴリズム メカニズムを通じて自動トークン取引を維持し、常に取引が利用できるようにすることで、第一世代の DEX や FTX や Coinbase などの中央集権型取引所の UX を向上させています。Uniswap のプロトコルは、魅力的な年利 (APR) でインセンティブを与え、その預金を使用してプラットフォームの取引活動を促進する資金を作成することで、流動性プロバイダーを引き付けています。

このモデルは、2020年9月にUniswapがV2とV3をリリースし、ガバナンストークン（$UNI）を追加したことで始まりました。その成功を受けて、他の多くのDEXがUniswapのモデルを模倣しようとしましたが、最も顕著なのはSushiSwapです。

模倣は究極の賛辞であると言われますが、Uniswap に触発された AMM モデルには欠陥がないわけではありません。

このプラットフォームは DeFi 内で成功と存在感を保っているものの、そのビジネス モデルや類似の AMM の持続可能性については深刻な疑問が残っています。一般ユーザーの観点から見ると、Uniswap や AMM は一般的に、さまざまなトークンを取引する便利な方法を提供しています。その一方で、流動性プロバイダーは、誤解を招くような名前の「永久損失」という概念のために、利益を留保できないことがよくあります。

宣伝されているAPR（年率）が誤解を招くものではなく、流動性プロバイダーに分配されているとしても、2021年にまで遡る調査では、Uniswapの流動性プロバイダーの半数以上が一時的損失のために損失を出していることが明らかになりました。つまり、トークンを単独で保有し、まったく運用しない方が良かったということです。これは、不安定な価格変動によって引き起こされる一時的損失率が、流動性プロバイダーに支払われるAPRよりも通常は高いためです。

Uniswap が集中流動性モデルに移行したとき、状況はさらに悪化しました。このモデルは、ユーザーが選択した特定の価格帯で流動性を提供することで資本効率を向上させることを目指していました。これにより、取引の 50/50 バランスがなくなり、トレーダーは利益を得ましたが、流動性プロバイダーは、すべての取引で最適ではない側を取ることで、依然として積極的に損失を出しています。

UNI トークン自体を見てみましょう。評価額が 60 億ドルを超えているにもかかわらず、なぜか収益を生み出していません。LP からの手数料分配がないため、プロトコル自体は使用から何も得られません。UNI 保有者はトークンをステークして ETH の形で報酬を得ることができないため、イーサリアムにもたらす価値から直接的な金銭的利益を得ることはできません。

結局のところ、流動性プロバイダーは利益を得ることができません。利益を上げることができないからです。そして、LP が利益を上げていない場合、利益を分配する可能性は低いでしょう。

そこで、次のような疑問が浮かび上がります。投資家が定期的に損失を出している場合、その業界はどうやって生き残り、ましてや繁栄できるのでしょうか?

DEXの再考

流動性プロバイダーにとって収益性がどれほど大きな問題であるかを過小評価すべきではありません。

DeFi は流動性プロバイダーなしでは効果的に機能できず、暗号通貨全体の強化における流動性プロバイダーの役割は当然のものと見なすべきではありません。投資家がこの問題に気づき始めている兆候は、TVL で貸付プロトコルが DEX を上回っていることからもわかります。

これは DeFi 全体にとって警鐘となるはずです。流動性プロバイダーが DeFi プロトコルから資金を大量に引き上げ、より伝統的で安定した資産クラスに移行した場合、その影響はすぐに暗号業界全体に波及するでしょう。では、より多くのトレーダーと流動性プロバイダーが繁栄し、同時に資本効率を高めるために、DEX をどのように改善できるでしょうか?

暗号通貨の全体的な考え方は、最大限の分散化を通じて従来の金融を反映するだけでなく、置き換えることです。しかし、DeFiセクター内の資本の非効率性によりそれが実現できず、中央集権型プラットフォームに対して明らかに不利な立場に置かれています。

従来の金融では、預金口座にお金を預けると、金融機関に流動性を提供することで確実な ROI が期待できます。しかし、銀行は消費者保護や資産管理と不安定な市場への対応における何世紀にもわたる経験を通じて、暗黙の信頼を保っています。DeFi プラットフォームには、投資家から同程度の信頼はありません。簡単に言えば、ほとんどの DEX には、流動性から価値をうまく引き出す経験がありません。

Uniswap や同様の AMM モデルの主な問題は、収集した流動性から利益を得る方法を実際に学んでいないことです。これに対抗するには、DEX が革新的なインセンティブ メカニズムを実装し、透明性を高めて投資家やトレーダーの参加を促す必要があります。

透明性を高め、一時的な損失を追跡し、それに応じて APR を設定することは、流動性プロバイダーに安心感とインセンティブを与えるために最も重要です。Coinbase や Binance などの中央集権型取引所は、インフラストラクチャ サービスを提供し、トークンの保管から利息を得ることで収入を補っています。おそらく、DEX は、流動性を担保にしてチェーン セキュリティ インセンティブと取引手数料の両方を同時に獲得できるところまで進化できるでしょう。

DeFi の斬新さには、大きな期待が寄せられています。第三者の仲介者を排除することで、DeFi は投資家が特定のプロトコルに提供する流動性から手数料を得られるようにします。これは 10 年前には理解しにくい革命的な概念です。しかし、資本の非効率性と市場の本質に関する経験不足により、分散型システムが最近享受してきた勢いを無駄にしないための新しいアプローチが求められています。これらの課題に今対処することで、すべての DEX を強化し、より強力で回復力のある DeFi を実現できます。

注: このコラムで述べられている見解は著者のものであり、必ずしも CoinDesk, Inc. またはその所有者や関連会社の見解を反映するものではありません。