この記事では、USDT、USDC、DAIなどの主要なステーブルコインの特徴や、シンガポール、欧州連合、日本の規制に関する議論など、ステーブルコインの現状を概説します。
執筆者: DeSpread Research
1. はじめに
ステーブルコインは、ボラティリティが低く汎用性が高いため、暗号通貨市場で重要な役割を果たしており、P2P送金、取引所、DeFiアプリケーションで広く使用されています。仮想通貨市場におけるステーブルコインの重要性に加えて、銀行、証券、決済、国際送金、貿易などの伝統的な金融市場に対するステーブルコインの潜在的な影響も多くの注目を集めています。
ステーブルコイン市場は急速に成長しており、ユーザー数も増加しています。したがって、管理枠組みの確立や関連政策の実施から潜在的な問題の発生の防止に至るまで、各国がステーブルコインを明確に定義する必要性が高まり続けています。シンガポール金融管理局が2023年にステーブルコインの規制枠組みを発表したことを受け、各国は2024年に国家ステーブルコイン規制を発行、施行すると予想されている。
欧州連合 (MiCA): 欧州連合の暗号資産市場規制 (MiCA) は 2022 年 3 月に発表され、2023 年 4 月に圧倒的な支持を得て可決され、2024 年 12 月に発効します。さらに、EUは複数の法定通貨または資産を裏付けとするステーブルコインの技術標準の草案も作成しており、2024年夏に発効する予定となっている。
香港: ステーブルコインの規制提案は 2024 年初頭に発表される予定で、現在ステーブルコインのサンドボックスが準備中です。
米国：パウエル連邦準備制度理事会議長が下院民主党に対しステーブルコイン法案の必要性を強調、マキシン・ウォーターズ下院議員もインタビューで「ステーブルコイン法案の可決は非常に近い」と述べ、ステーブルコイン規制に対する市場の期待が高まった。
英国：英国のビム・アフォラミ財務大臣は、2024年2月にコインベースが主催するイベントで6か月以内にステーブルコイン法案を可決する計画を発表し、関連法案は2024年に導入される予定であると発表した。
異なる国の通貨に固定されたステーブルコインの発行は、新たな資本流入を促進するだけでなく、従来の外国為替市場と同様に、異なる国の通貨のステーブルコインを交換するためのオンチェーン外国為替市場を創設する可能性も示しています。この記事では、ステーブルコイン市場の現状、いくつかの主要なステーブルコインの特徴、進行中の規制の動向について探ります。後半では、各国のステーブルコイン規制の発展を掘り下げ、新興ステーブルコインの特徴を検討します。
2. ステーブルコイン市場の現状
安定したコインの供給、出典: The Block
ユーロベースのステーブルコイン供給、出典: The Block
市場動向: The Block によると、ステーブルコインの総供給量は 2020 年以来着実に増加しており、2022 年 3 月 30 日には 1,804 億ドルのピークに達しました。仮想通貨市場の低迷により供給量が減少したが、2023年9月から再び供給量が増加し始めた。 2024 年 3 月 12 日の時点で、ステーブルコインの総供給量は約 1,536 億ドルです。
米ドルベースのステーブルコイン市場シェア: USDTの供給量は1,081億3,000万ドルで、市場シェアの70.5%を占め、USDCの供給量は313億8,000万ドルで、市場シェアの20.5%を占めています。これら 2 つのステーブルコインを合わせると、米ドルのステーブルコイン総供給量 (約 1,530 億ドル) の 91% を占めます。ユーロステーブルコインの総供給量は約6億ドルであり、これは米ドルステーブルコインがステーブルコイン市場の99％を占めていることを示唆しています。この優位性は、市場が従来の外国為替市場よりも大きくなる可能性があることを示唆しています。
3. 主要プロジェクトの現状
3.1. USDT
発行者: Tether Limited
ペギングメカニズム: 法定通貨に 1:1 ペッグされ、テザー準備金によって完全に裏付けられます
資料の詳細:
現金及び現金同等物：84.58%
米国国債: 76.87%
翌日物逆買現先契約: 11.4%
機関投資家向け逆現先契約: 0.99%
マネーマーケットファンド: 10.16%
現金および銀行預金：0.48%
米国以外の国債: 0.08%
社債：0.05％
貴金属：3.62%
ビットコイン: 2.91
その他の投資: 3.89%
有担保ローン：4.95％
USDTの担保構成、出典: Tether
検証方法：会計事務所の監査報告書（BDO Italiaは2022年第2四半期より四半期ごとに監査報告書を提供します）
手数料と入出金ポリシー:
最低入出金金額: $100,000
法定供託料：0.1％
出金手数料: $1,000 または 0.1%
発行資格：認証済み会員のみ
3.1.1. 最近の更新
収入状況：
BDOの2023年第4四半期報告書によると、テザーの純利益は約29億ドル、営業利益は約10億ドルでした。主な収入源は、米国債の保有による利息収入と、保有するビットコインや金の値上がり益である。同時期のバンク・オブ・アメリカの純利益は31億ドルで、テザー社の利益の大きさがわかります。
信頼の問題:
テザーは2017年以来監査請求に直面しており、最初の拒否により、同社が十分な米ドル準備なしにUSDTを発行し、ビットコイン価格を操作しているのではないかという疑惑につながった。テザーは、2018年半ばに米国商品先物取引委員会（CFTC）がテザーに召喚状を発行した後、法的確認と銀行残高確認を通じて間接的にその準備金を証明したが、正式な監査プロセスの欠如により、テザーに対する市場の信頼回復は制限された。
正式な監査の実施:
3年半後の2021年3月、テザーは会計事務所を通じて四半期監査報告書の提供を開始し、投資家の懸念をある程度和らげることに成功した。ただし、月次監査報告書を発行するUSDC発行会社である競合他社のサークルとは異なり、テザーの四半期報告書には規制上のリスクが存在します。 EU MiCA とニューヨーク金融サービス局はどちらも毎月の資産開示を義務付けています。
ブロックチェーンによるUSDTの供給、出典: The Block
ブロックチェーンによって発行されるUSDT:
USDTは主に集中型取引所の取引通貨ペアとして使用されており、取引手数料が低いためTronブロックチェーン上で大量の送金が行われます。その結果、TronでのUSDTの発行も急速に増加し、以前の主要な発行プラットフォームであるイーサリアムを上回りました。現在、USDT の約 50% が Tron で発行され、USDT の約 44.79% がイーサリアムで発行されています。
3.2. USDC
発売元：サークル
ペギングメカニズム: 法定通貨に 1:1 ペッグされ、Circle 準備金によって完全に裏付けられます。
担保構成（2024年3月7日現在）：現金12.28％、サークル積立基金87.72％
サークル・リザーブ・ファンド（ティッカー：USDXX）：BNYメロンが所有し、ブラックロックが管理しており、米国債の買い戻し契約の58.01％と米国債の41.99％で構成されています（2024年3月11日現在）。
USDC の担保構成、出典: Circle
検証方法：四大会計事務所（現デロイト）の月次監査報告書
評判の良い会計事務所が発行する月次レポートと透明性のある資金管理により、USDC は USDT よりも信頼性が高くなります。
充電ポリシー: 無料
発行資格：認証済み会員のみ
3.2.1. 最近の更新
収入状況：
Circle の 2023 年上半期の収益は約 7 億 7,900 万ドルでした。市場シェアを拡大するために、Circle は手数料ゼロ政策を導入したため、USDT よりも収益が減少しました。しかし、その保守的な資金管理とコンプライアンスの取り組みは、より多くの機関投資家からの需要を呼び込むことが予想されます。
デカップリングイベント:
シリコンバレー銀行（SVB）の破綻後の2023年3月、サークルの準備金400億ドルのうち33億ドル（約8～9％）がSVBにあることが明らかになり、USDC価格は0.86ドルまで下落した。米国政府によるSVB預金の全額保証により、準備金を失うことなく事件は解決した。
ブロックチェーンによる USDC の供給、出典: The Block
リリースステータス:
USDCは主にイーサリアムブロックチェーン上で発行され、総供給量の80％を占めます。 USDTとは異なり、CircleはTronブロックチェーン上でUSDCを発行しません。 2024 年 2 月、Circle はリスク管理フレームワークに従って Tron のサポートを中止することを決定し、顧客は 2025 年 2 月まで Tron ベースの USDC を他のチェーンに移管できるようになりました。
集中型取引所と比較して、USDC は DeFi エコシステムでより広く使用されています。 Solana での DeFi の成長に伴い、Solana チェーンでの USDC の発行も日に日に増加しています。
3.3.来て
発売元: MakerDAO
ペギングメカニズム: Maker Vault を介した超過担保モードの住宅ローン。
担保構成: 暗号通貨と実物資産 (RWA)
Spark dApp 担保: 11 億 9,000 万ドル (~26%)
USDC: 7 億 5,700 万ドル (約 16.55%)
ETH: 6 億 7,600 万ドル (約 14.77%)
WSTETH: 5 億 1,500 万ドル (約 11.25%)
RWA007 (現実世界の資産): 4 億 4,600 万ドル (~9.75%)
その他：9億9,000万米ドル（約21.64%）
DAI 資料、出典: Makerburn
検証方法：チェーン上のデータ
課金ポリシー: 金庫の流動性に応じて異なります
発行資格：どなたでも参加可能
3.3.1. 最近の更新
収入状況：
MakerDAOの2023年の収益は7,550万ドル、純利益は2,170万ドルで、2022年と比較して15.6%増加しました。担保に占める RWA 資産の割合は 281.5% 増加し、担保構成の変化を示しています。
MakerDAO 2023 財務報告書、出典: MakerDAO
リリースステータス:
DAI はさまざまなブロックチェーンで使用されており、その発行量の 90% がイーサリアムに集中しています。この集中の理由は、DAI を生成するための主要な dApp である Spark が現在 Ethereum と Gnosis チェーンのみをサポートしているためです。
ブロックチェーンによる DAI の供給、出典: Defillama
特徴：
法定通貨に固定され、定期的な監査報告書によって裏付けられるUSDTやUSDCなどの集中型ステーブルコインとは異なり、分散型DAIはオンチェーン担保によって透明に裏付けられており、誰でもその発行に参加できます。
しかし、DAI は、過剰な担保による効率の低下、担保価値の変動管理の難しさ、非固定手数料などの課題にも直面しています。
4. ステーブルコインの失敗例
DAIなどの既存のステーブルコインは、過剰担保モデルに固有の資本効率の低下とスケーラビリティの問題の欠如により、広く普及するのに苦労しています。これらの問題に対処するために、多額の投資を受けて革新的なアプローチを試みたものの、あいまいな規制や構造的制約によって挫折したプロジェクトが数多くあります。
注目すべき失敗には、Basis、Terra、および Diem (旧 Libra) プロジェクトが含まれます。 Basis プロジェクトは 1 億 3,300 万ドルの投資を受けたにもかかわらず、規制上の問題により中止されました。 Terraはデカップリング攻撃を受け、約59兆ウォンの損失を引き起こした。同様に、Facebook 主導の Diem プロジェクトは無期限に延期され、最終的には規制上の異議により中止されました。
これらの失敗は、ステーブルコインの成功を確実にする技術的解決策だけでなく、明確な規制枠組みの必要性を浮き彫りにしています。これらの失敗例について詳しく説明します。
基礎
目標: Basis はステーブルコインの資本効率の問題を解決することを目指しています。
資金調達: 2018年にAndreessen Horowitz、Polychain Capital、Meta Stableなどの主要投資家から1億3,300万ドルを調達。
失敗: 規制上の懸念により、このトークンは米国の証券規制の対象となる可能性があり、その場合、流動性と監視に耐える能力が大幅に低下する可能性があります。その結果、Basis は投資家に資本を返還し、プロジェクトを終了しました。
地球
目標: Terra は、アルゴリズムのステーブルコイン モデルを使用して資本効率の問題を解決しようとします。
メカニズム: LUNA と UST のデュアル トークン システムを利用し、UST は LUNA を通じて米ドルに固定されます。
失敗: 2022 年 5 月、大規模なデカップリング攻撃により UST は米ドルとのペッグを失い、ハイパーインフレと LUNA のシステム崩壊につながりました。損失額は約59兆ウォンと推定され、市場に広範な影響を与えた。
ディエム（前天秤座）
目標: Facebook が率いる Diem は、米ドルやユーロを含む複数の通貨に裏付けされた世界的なステーブルコインの立ち上げを目指しています。
参加: Mastercard、Visa、Uber を含む 28 社が参加しており、100 社まで拡大する予定です。
失敗: EU および G7 諸国からの強い規制の反発に直面し、プロジェクトの無期限の遅延とパートナーの撤退をもたらしました。プロジェクトは「Diem」に名前変更され、米ドルに連動するステーブルコインに規模が縮小されたが、規制上の曖昧さを解決できなかったため、最終的に中止された。
これらの事例は、テラ事件などによる大規模損失だけでなく、ステーブルコインの金融政策への影響についての世界的な懸念を浮き彫りにしており、堅牢なステーブルコイン規制やガイドラインの必要性を促している。ステーブルコインプロジェクトの成功には、技術的な解決策だけでなく、明確な規制基準の確立も必要です。
5. 各国におけるステーブルコインの定義と規制状況
5.1. シンガポール (シンガポール金融管理局)
ステーブルコインの定義:
1 つ以上の特定の法定通貨の価値に固定されたデジタル支払いトークン。
適用性:
シンガポールドルまたはシンガポールで発行されたG10通貨にペッグされた単一通貨ステーブルコイン（SCS）の場合。
主な要件:
価値の安定性: 準備資産の構成、評価、保管および監査の要件を満たさなければなりません。
資本要件: 最低限の基本資本と流動資産を維持する必要があります。
額面での償還: リクエストの受領から 5 営業日以内に額面で償還する必要があります。
開示義務：価値安定化メカニズム、保有者の権利、監査結果などの情報は開示されなければなりません。
シンガポール金融管理局によって規制されるステーブルコイン認証:
上記の要件が満たされている場合、発行者は「シンガポール金融管理局が規制するステーブルコイン」としての認証を申請することができ、認証されたステーブルコインのみにこのラベルを付けることができます。
5.2. ヨーロッパ (MiCA)
ステーブルコインの定義:
ヨーロッパでは、ステーブルコインはサポートメカニズムに基づいて次のように分類されます。
電子通貨トークン: 法定通貨と 1:1 の比率で発行され、保有者に償還の権利を提供します。
資産参照トークン: 法定通貨、商品、暗号通貨などを含む資産のバスケットによって安定化されます。
ユーティリティ トークン: アルゴリズムによって価値が安定するため、ステーブルコインとは見なされません。
ステーブルコインのカテゴリーには電子通貨トークンと資産参照トークンのみが含まれており、発行目的や裏付け資産によって規制が異なります。
ステーブルコインの規制タイプ:
電子通貨トークンと資産参照トークンの発行と運用に関する規制は大きく異なります。
出典：（暗号資産市場（MiCA）規制）（2022.10.09.）（韓国銀行による韓国語翻訳）
電子通貨トークンの発行と運用に関する規制：
発行者の資格:
電子マネー機関の事業に関する指令 (指令 2009/110/EC) に基づくライセンスが必要な銀行および電子マネー機関に限定されます。
主な義務:
最低資本要件を含む電子マネー機関の運営要件を遵守します。
トークン所有者は、最小限の手数料でいつでも額面でトークンを引き換えられることが保証されます。
トークンの保有に利息を支払うことは禁止されています。
安全な資金管理により、為替レートのリスクを回避するために資金が同じ通貨の資産に投資され、保管サービスを通じて資金が安全に管理されます。
影響：
資格や義務に関する厳格な規制により、電子マネートークンの発行や運営の堅牢性が促進されてきたが、伝統的な金融機関の中心的な役割がイノベーションの限界につながっているとの批判もある。
資産参照トークンの発行と運用に関する規制:
承認および拒否のルール:
発行にはEU当局の事前承認が必要だが、ビジネスモデルが金融の安定、金融政策、通貨主権に重大な脅威をもたらす場合、EU当局は承認を保留する権利がある。承認または拒否の前に、欧州規制当局に相談する必要があります。
投資家保護規定:
発行者は、価値安定化メカニズム、準備資産ポリシー、保有者の権利に関するホワイトペーパーの詳細を含む、明確で公正かつ誤解を招くことのない情報を保有者に提供する必要があります。利益相反管理ポリシーを作成し、開示する必要があります。流通資産と準備資産の価値と構成は毎月開示されなければならず、主要な出来事の強制開示と保有者への償還権の提供も義務付けられています。
準備資産管理規則:
発行者は、準備資産を保護するための構成、配分、リスク評価、作成および破棄の手順、および適切な保管ポリシーに関するポリシーを含む、準備資産を継続的に維持し、保守的に管理する必要があります。準備資産は、認可された信用機関、専門の投資会社、または認可された暗号資産サービスプロバイダーに預ける必要があり、準備資産の損失について責任を負うものとします。トークンの保有に利息を支払うことは禁止されています。
ステーブルコインの潜在的な用途:
MiCA規制はステーブルコインの定義と発行要件を明確にし、ヨーロッパでステーブルコインが発行・使用される可能性が高まります。
Galaxy Digital、DWS、Flow Traders などの大企業がユーロベースのステーブルコインを発行しており、スペインの Monetae などのフィンテック企業が銀行の監督下で実験を行っています。
外国為替市場におけるユーロの比率が高いことを考慮すると、MiCA規制の下でユーロベースのステーブルコイン市場ではより多様で活発な試みが行われることが予想され、ステーブルコインの利用の可能性が高まると考えられます。
5.3. 日本（PSA）
日本は2022年6月、送金や決済を規制する資金決済法（PSA）の第3次改正によりステーブルコインの定義と制度を確立した。
ステーブルコインの定義:
金融庁では、法定通貨と1対1で連動する「デジタル通貨型」ステーブルコインと、仮想通貨と連動する「暗号資産型」ステーブルコインとして定義しています。 PSA 資産または有価証券の暗号通貨。
デジタル通貨ステーブルコインに関する規制:
電子決済手段として分類され、次の 3 つの基本的な特徴があります。
商品・サービスは不特定の者に譲渡される場合があります。
送金は電子決済システム経由で行うことができます。
財産の価値は不特定の者と交換することができます。
4種類の電子決済ツール:
不特定の人に譲渡できる商品やサービスの財産的価値。
クラス 1 と同じ交換可能な資産価値。
特定通貨信託受益権。
金融庁（FSA）の指定。
銀行とデジタル通貨発行会社はカテゴリー 1 に分類され、デジタル通貨発行会社は金融サービス庁によって指定されたカテゴリー 3 に分類されます。
暗号資産の種類はタイプ 4 に分類できます。
第1種・第2種の電子決済手段は銀行業や送金業の許可が必要で参入が難しい。カテゴリー3は信託会社のライセンスのみが必要なため、比較的参入が容易です。
改訂された PSA には、電子決済手段の仲介業者に関する規定も含まれており、ディーラーライセンスと処理ビジネスライセンスに分けられます。
貿易業許可
以下の活動を行う際には必ず所持しなければなりません。
電子決済手段の取引または交換。
電子決済手段における中間取引。
他人に代わって電子決済手段を管理します。
送金事業者に代わって利用者から受け取った資金を管理します。
ディーラーの営業許可により、以下の条件が満たされる場合、国内発行および外国発行の電子決済手段の処理が許可されます。
公共サービス協定等の法律または銀行法に基づく認可を受けた事業体が発行します。
信頼できる機関による積立資産の徹底した監査を実施します。
電子決済手段が犯罪行為に関与している場合には、適切な措置を講じてください。
加工業許可：
仲介業者は、銀行が発行する電子決済手段の口座開設や外国為替取引に係る資金の管理などの仲介業務を行うことが義務付けられています。
まとめると、仲介業者は銀行発行の手形については取扱業許可を取得し、送金会社や信託会社が発行する手形については取扱業許可を取得する必要があります。両方の種類の紙幣の仲介者には両方のライセンスが必要です。
ステーブルコインの潜在的な用途:
PSA改定を受けて、ディーカレット、ENF、ジャスミー、GMOグループなどの大手企業が日本円ベースのステーブルコインの発行を積極的に行っています。
注目すべき進展には、エンタープライズ暗号通貨決済システムおよび貿易金融に関するMUFGとGinkoとの協力、および信託ベースのJPYC発行に関するJPYCとプロマットとの協力が含まれる。
MUFGは、2024年6月にディーラー営業ライセンスを取得したことを受けて、ステーブルコインの採用が加速すると予想している。
この規制基盤により、日本でのステーブルコインの発行と使用が促進されることが期待されており、2024年は日本のステーブルコイン市場にとって重要な年となる。
5.4. ニューヨーク金融サービス局 (NYDFS)
2022年6月、ニューヨーク州は米国で初めて、ステーブルコインに関する具体的な規制を含む「仮想通貨ガイドライン」を発行した。
ステーブルコインガイド
ステーブルコインの償還: 各営業日の終了時に、それを裏付けるために市場で発行されたステーブルコインの価値と同等の準備金がなければなりません。
これらの準備金は発行者自身の資産から隔離され、連邦預金保険公社（FDIC）の保険が適用された州または連邦認可の保管機関、またはDFSが書面で承認した保管機関に預けられなければなりません。
ステーブルコイン リザーブ: リザーブは次の資産で構成されている必要があります
発行機関による満期が 3 か月以下の米国財務省証券の購入。
DFS が承認した超過担保条件を条件として、米国財務省証券、債券、または特定の長期財務省証券を担保とするリバースレポ契約。
これらの逆現先契約は、検証可能な取引相手の信用力を備えた三者間または二者間契約である必要があります。取引相手の身元および信用格付けに関する情報は、契約締結の少なくとも 14 日前までに金融サービス省に提出する必要があります。
米国政府の直接義務に等しい最小配分があり、DFS が承認した資産比率制限と資金制約の対象となる政府マネー マーケット ファンド (MMF)。
州または連邦認可の預金取扱機関の預金口座。金融サービス省によって承認され、金融機関のリスク特性に基づいて準備率または絶対制限が適用されます。
これらの預金口座には、予想される償還需要を満たすために合理的に必要な金額も含まれている必要があります。
ステーブルコイン準備金の監査
発行者は、ガイダンスに従って、米国で認可された独立公認会計士（CPA）による引当金開示の監査を少なくとも毎月受けなければなりません。
これらの監査は、米国公認会計士協会 (AICPA) の監査基準に準拠する必要があり、CPA の情報と監査プロトコルは DFS によって事前に書面で承認される必要があります。
各月次監査期間中、CPA は監査対象期間から少なくとも 1 営業日とその期間の最終営業日をランダムに選択し、発行者の準備金開示を検証する必要があります。
現在、Circle の USDC や PAXOS の PYUSD、USDP、BUSD などのステーブルコインの発行は、ニューヨーク金融サービス局 (DFS) のガイドラインに準拠しています。そのため、これらのガイドラインは将来の米国のステーブルコイン規制に大きな影響を与えることが予想されます。
この影響が現実化した場合、規制環境に準拠するためにテザーの USDT を大幅に変更する必要がある可能性があります。監査報告書を毎月発行するCircleとは対照的に、Tetherは四半期ごとに報告書を発行し、準備資産要件に含まれないビットコインなどの担保を保有している。これらの違いは、新たな規制に対する課題を生み出す可能性があり、ステーブルコイン市場に大きな変化をもたらす可能性があります。したがって、最大のステーブルコイン市場である米国におけるステーブルコインの規制環境に注意を払うことが重要です。
6. 結論
この記事では、USDT、USDC、DAIなどの主要なステーブルコインの特徴や、シンガポール、欧州連合、日本の規制に関する議論など、ステーブルコインの現状を概説します。ステーブルコインの規制が徐々に明確になるにつれ、さまざまな試みが次々と登場し、運営上困難に直面するプロジェクトも増加する可能性があり、規制の影響の大きさが浮き彫りになっている。規制導入の進捗状況を監視することは、市場の傾向を理解するために重要です。
次回の記事では、ステーブルコイン市場の多様化の可能性を理解するために、ステーブルコイン規制の導入を準備している国の進捗状況を調査し、既存の規制政策を比較し、新しいステーブルコインプロジェクトを検討します。最後に、ステーブルコイン市場を従来の外国為替市場と比較し、その将来の発展の可能性を探ります。
参考文献>
欧州議会および暗号資産市場評議会の規則、ならびに改正指令（EU）2019/1937、韓国銀行の翻訳
Theblock ステーブルコインデータ
透明性レポート、テザー
透明性と安定性、サークル
MakerDAO 2023 年次レポート
メーカーバーン
デフィラマ
MAS、ステーブルコイン規制枠組みを最終決定
日本のステープルコイン規制を見る、Declan Kim
CBDCとステーブルコイン：韓国銀行、サークル、パクソスのインサイト、ハッシュドオープンリサーチ
NYFDS 仮想通貨ガイダンス
