原題：「サイクル取引：金利引き下げ後の資産価格の変化」
出典: Cycle Trading
1. 4年ぶりに金融緩和を再開
北京時間9月19日午前2時、連邦準備制度理事会は50ベーシスポイントの利下げを発表し、フェデラルファンド金利の目標レンジは5.25％～5.50％から4.75％～5.0％に引き下げられ、新たな一連の利下げが正式に始まった。今回の50bpの利下げはCME金利先物の予想と一致しているが、多くのウォール街の投資銀行の予想を上回っている。歴史的に、最初の50bpの利下げは、2001年1月のテクノロジーバブル、2007年9月の金融危機、2020年3月のCOVID-19パンデミックなど、経済または市場の緊急事態でのみ発生しました。50bpの利下げは市場の経済「不況」への懸念を高めるため、パウエル議長は演説で、不況の兆候は見られないと強調し、いつものようにこの方法を使って市場の不況懸念をヘッジしました。
Fedはまた、よりタカ派的なドットプロットを示し、今年はさらに2回、合計50bpの利下げ、2025年には4回、合計100bpの利下げ、2026年には2回、合計50bpの利下げを予測し、全体の利下げ幅は250bp、金利の終点は2.75-3％になるとした。ドットプロットは、利下げのペースが比較的遅いことを示し、その経路は、2025年9月のCME金利先物取引の2.75-3％よりも遅い。同時に、パウエル氏は、今回の50bp利下げを新たなベンチマークとして直線的に外挿することはできないと強調した。固定された金利経路は設定されておらず、加速、減速、さらには停止される可能性があり、各会議の状況に依存するため、引け後の米国債金利の急上昇をある程度説明できる。
経済予測の面では、FRBは今年のGDP成長率予測を2.1％から2.0％に引き下げ、失業率予測を4.0％から4.4％に大幅に引き上げた。また、PCEインフレ率予測を2.6％から2.3％に引き下げた。FRBのデータと声明は、雇用にさらに注意を払いながら、インフレ抑制への自信を高めていることを示している。全体的に、FRBは比較的大規模な初回利下げと比較的タカ派的な利下げリズムで、期待管理に大きな役割を果たした。
II. 1990年代以降の金利引き下げサイクル
1989年6月から1992年9月（景気後退による利下げ）
1980年代後半、米国の金利が急上昇したため、貯蓄貸付銀行は短期預金金利が長期固定貸付金利を上回るというジレンマに直面し、米国債利回りが逆転しました。米国金融業界では「貯蓄貸付危機」が発生し、多数の銀行や貯蓄機関が破綻しました。湾岸戦争の外部的影響も相まって、1990年8月から1991年3月にかけて、米国経済は全米経済研究所（NBER）が定義する景気後退に陥り、8か月間続きました。1989年6月、連邦準備制度理事会は3年以上の金利引き下げサイクルを開始し、累積金利引き下げは681.25BPとなり、政策金利の上限は9.8125%から3%に引き下げられました。
1995年7月から1996年1月（予防的利下げ）
1995年、米国の経済成長は鈍化し、雇用は低迷した。FRBは、経済はまだ景気後退には陥っていないものの、一部の経済指標の低下は将来の景気後退のリスクを示している可能性があると考え、景気を刺激し景気後退を防ぐために金利引き下げを開始することを決定した。この利下げは1995年7月に始まり、7か月間続き、3回の累積利下げで合計75BPとなり、政策金利の上限は6％から5.25％に低下した。その後、米国経済は「ソフトランディング」を達成し、利下げ前に弱かった雇用と製造業PMI指標は回復した。この一連の金利サイクルは、「ソフトランディング」の典型的なケースとも見なされている。一方、FRBの運営はインフレの「離陸」をうまく回避した。利下げ中、PCEインフレ率は2.3％を超えることはほとんどなく、比較的安定していた。
1998年9月から11月（予防的利下げ）
1997年後半、「アジア金融危機」が勃発した。アジアの経済不況は外需の弱体化を招き、米国の商品貿易に影響を与えた。米国経済は全体的に安定していたが、外部環境は不安定だった。商品貿易の弱さは米国の製造業に圧力をかけ、米国株式市場は調整した。1998年7月から8月にかけて、S＆P500指数は2か月近く調整し、最も深刻な下落は20％近くに達した。巨大ヘッジファンドのロングターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）は破産の危機に瀕していた。危機の影響が米国経済にさらに影響を及ぼすのを防ぐため、連邦準備制度理事会は1998年9月に金利引き下げを開始した。11月までに、合計75BPの3回の金利引き下げが行われ、政策金利の上限は5.5％から4.75％に引き下げられた。
2001年1月から2003年6月（景気後退による金利引き下げ）
1990年代後半、インターネット技術の急速な発展と普及により過剰な投機が引き起こされ、非合理的な繁栄の熱狂により大量の資金がインターネット投資に流入した。1999年10月から2000年3月まで、ナスダック指数は5か月で88％も上昇した。1999年6月から2000年5月まで、連邦準備制度は経済の過熱に対処するため、6回、計275BPの金利を引き上げました。2000年3月、ナスダック指数はピークに達した後急速に下落し、インターネットバブルは徐々に崩壊し、多数のインターネット企業が倒産し、経済は不況に陥りました。2001年1月3日、連邦準備制度は50BPの利下げを発表し、その後13回、計550BPの利下げを行い、政策金利の上限は6.5％から1.0％に引き下げられました。
2007年9月から2008年12月（不況型金利引き下げ）
2007年、米国でサブプライム住宅ローン危機が発生し、債券や株式などの他の市場にさらに波及し、米国の経済状況は急変しました。9月18日、連邦準備制度理事会はフェデラルファンド金利の目標を50BP引き下げて4.75％にし、その後10回連続で金利を引き下げました。2008年末までに金利は550BP低下して0.25％になりました。金利引き下げは依然として厳しい経済状況に対処するには不十分でした。連邦準備制度理事会は初めて量的緩和（QE）を導入し、米国債や住宅ローン担保証券の大規模な購入などの非伝統的な金融政策手段を使用して長期金利を下げ、経済を刺激し、市場に流動性を注入しました。
2019年8月から10月（予防的利下げ）
2019年、米国経済と雇用市場は概ね安定していたが、地政学的対立や米中貿易摩擦などの要因の影響で、米国の外需は弱まり、内需も減速傾向を示し、インフレ率は2％を下回った。2019年上半期、PCEインフレ率は1.4～1.6％で推移し、コアPCEインフレ率は年初の1.9％から3～5月には1.6％に低下した。
2019年7月31日、FRBは、米国経済が緩やかに成長し、雇用市場が安定しているものの、全体およびコアインフレ率はともに2％を下回っているとして、25BPの金利引き下げを実施し、2.25％とした。これは、特に緊迫した貿易情勢と世界経済の成長鈍化を背景に、経済減速を防ぐことを目的としている。2020年の世界的流行前、米国経済は全体として安定しており、製造業PMIやコアPCEなどの指標は回復傾向にあった。2019年8月から10月にかけて、FRBは3回連続で合計75BPの金利引き下げを実施し、政策金利の上限は2.5％から1.75％に引き下げられた。
2020年3月（景気後退による利下げ）
2020年、新型コロナウイルス感染症（COVID-19）のパンデミックが世界中に広がりました。2020年3月、連邦公開市場委員会は予定外の緊急会合で2回の大幅な利下げを行い、フェデラルファンド金利の目標範囲を0～0.25％に戻しました。
III. 利下げサイクルにおける資産価格
利下げ後の資産価格の変動は、当時のマクロ経済環境が景気後退にあるかどうかと大きな関係がある。現在の米国経済データは景気後退の結論を支持していないと考えられる。米国経済のソフトランディングを前提とすると、予防的利下げ期間中の、現在に近い19～20年の期間の資産価格動向にもっと注意を払う必要がある。
米国債
利下げ前後、米国債は全体的に上昇傾向にあった。利下げ前の上昇はより確実で、上昇幅も大きかった。利下げ前の1、3、6か月の平均上昇頻度は100％で、利下げ後は減少した。同時に、利下げ前の1、3、6か月の平均上昇率はそれぞれ13.7％、22％、20.2％、利下げ後は12.2％、7.1％、4.6％であった。市場が事前に織り込んでいたことがはっきりとわかる。利下げの前後約1か月でボラティリティが強まった。利下げ後期には、経済回復状況の違いにより、各期間の金利動向は異なるものとなった。
金
米国債と同様に、全体的には、利下げ前の金の上昇確率と上昇幅の方が大きい。危機的状況でのリスク回避需要の恩恵を受けているため、金の動向と「ソフトランディング」の有無との相関関係は比較的不明瞭である。取引の観点から見ると、分母側の資産の最適な取引時期は利下げ前である。期待が完全に組み込まれ、利下げが限定的であるため、利下げが実現した後は、利下げの恩恵を受ける分子側の資産にさらに注目することができます。
金ETFの境界線に基づくと、21世紀以前は金価格と金利引き下げの相関関係は明確ではありませんでした。2004年、米国SECは世界的に取引される最初の金ETFを承認しました。金ETFの台頭により、金投資の需要が急増し、多くの個人投資家と機関投資家を引き付け、継続的な資金流入が金価格の上昇に強い推進力を与えました。2011年にピークに達するまで、この上昇サイクルは7年間続きました。この期間中、連邦準備制度理事会は2004年から2006年にかけて急激な金利引き上げ、2007年から2008年にかけて急激な金利引き下げを経験しました。金は全体的に上昇傾向を維持しました。金ETFの影響を除くと、参考になる意味のある唯一の利下げサイクルは2019年です。短期的には、2019年8月から10月の利下げサイクルでは、最初の利下げ後に金は急上昇し、その後2か月間で変動して下落しました。長期的には、金は利下げ後も上昇傾向を示しました。
連邦準備制度の金利サイクルと金価格
ナスダック
不況による利下げ局面におけるナスダックのパフォーマンスは、ファンダメンタルズ修復にかかっています。不況による利下げ局面では、ナスダック全体が下落傾向を示していますが、1989年の超長期利下げ局面では28%上昇し、2001年、2007年、2020年の利下げ局面ではそれぞれ38.8%、40%、20.5%下落しています。FRBによる最初の予防的利下げは、年によって短期的なパフォーマンスが異なりますが、長期的にはすべて上昇しています。直感的に理解できる予防的利下げは、経済にプラスの効果をもたらし、弱さの兆候を反転させ、株式市場を押し上げることが多いため、ナスダック指数の動向を判断する鍵は、不況の把握にあります。 2019年の利下げでは、ナスダックは1回目、2回目の利下げ後に反落し、利下げから3か月以内に全体的に波動的な動きを見せ、3回目の利下げあたりから上昇に転じた。
ビットコイン
2019年の利下げサイクルでは、最初の利下げ後にBTC価格が一時的に上昇し、その後全体的に下降チャネルを開きました。上からの全体的なリトレースメントは175日間続き、リトレースメントは約50％でした（その後の流行の影響を除く）。以前の利下げサイクルと異なるのは、利下げ期待の揺れにより、今年のBTCのリトレースメントが早くなったことです。今年3月の高値以降、BTCは合計189日間の振動とリトレースメントを繰り返し、最大リトレースメントは約33％でした。過去の経験から、長期的な強気相場の見通しは短期的に変動または反動する可能性がありますが、反動の強度と期間は2019年よりも小さく、短くなります。
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